浅析美国企业收购及运营中的杠杆运用

摘要：美国作为资本主义国家的代表，在金融资本利用方面开创了多项先河。本文通过调查法、文献研究法及个案研究法，对财务杠杆在美国企业收购及运营中的运用进行了阐述及分析。本文聚焦分析20世纪80年代至21世纪初美国企业收购及房地产基金运营中对于杠杆的运用，并对杠杆使用的优势及劣势均进行了研究。本文认为金融资本与产业资本的适度结合可以使产业资本焕发出更多活力，美国商界的成熟做法可以为我国的商业发展提供借鉴。同时，文章也提出了需要注意的事项，即理性的企业管理团队只能创造管理能力控制范围内的经营杠杆收益；只有认识到财务杠杆的两面性、愿意摈弃过度财务杠杆所创造的超额收益，企业才能保持管理品牌的長期可持续性。在经济发展的牛市中，企业估值升值、地产物业升值、资本升值、流动性增加等光环掩盖了经营收益的实质，也掩盖了过度杠杆的潜在风险。如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，成为企业能否长期健康发展的关键。

关键词：财务杠杆；杠杆收购；房地产基金杠杆

随着金融兴邦概念日益深入人心，更多的企业管理者开始主张企业管理中应融入更多金融元素。财务杠杆作为金融工具的重要组成部分，得到越来越多的应用。笔者的工作内容与美国企业杠杆收购及房地产基金杠杆作用相关度较高，计划通过本文对美国企业收购及运营中的杠杆作用进行分析阐述，以期为我国的企业发展提供经验分享以及借鉴意义。

一、杠杆

企业运营中的杠杆通常指财务杠杆，其起源物理学“利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体”的概念。杠杆原理结合财务实际，用于企业运营中，先期起源于欧美，后在我国改革开放后的企业收购、运营中获得广泛使用。

1.杠杆的核心是负债

财务杠杆也可被称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆的核心是负债，是在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

2.财务杠杆是对负债的利用

此外，也有观点认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与上一种观点相比，这种定义也侧重于负债经营的结果。企业在事实是上可以选择一部分利率可浮动的债务资金，从而达到转移财务风险的目的的。本文更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益（损失）或正（负）财务杠杆利益。

3.美国企业财务杠杆利用

由于工作原因，笔者接触到的以美国企业为标的的收购活动较多，有机会对于美国企业如何利用杠杆进行学习和总结。

在现代美国商业活动中，财务杠杆出现率最高的两个环节是收购和房地产基金运营。KKR开创了杠杆收购企业的先河，并在20世纪80年代将杠杆收购推上顶峰。自20世纪90年代起，更高的杠杆利用率出现在房地产基金企业运营中。在下文中，笔者将主要探讨杠杆收购及房地产基金杠杆，并以这两项商业活动为代表，浅析杠杆在美国企业收购及运营中的运用。

二、杠杆收购

1.杠杆收购概况

杠杆收购又称杠杆并购（leveraged buy out，简称LBO），是一种对股票市场和公司发挥了重要影响的企业重组技术。LBO雏形起源于20世纪60年代中期的美国，火爆于80年代。在LBO的浪潮中，涌现了一批专门从事杠杆并购交易的机构和著名人士。LBO导演了美国（上市）公司的大规模重组浪潮，其中不乏敌意收购，即使《财富》500强公司也不能幸免。20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰。但21世纪初以来，LBO再次复燃。

杠杆收购的本质是通过举债为收购融资；杠杆收购的交易策略为：收购方使用大量的债务融资外加己方少量股权资本形成收购款项，以及高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构。在杠杆收购交易融资中，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）占杠杆收购融资的比例超过80%。很多经营与财务状况不错的企业在杠杆收购前的债务与股权比例通常为2∶1；杠杆收购后的债务股权比例往往急剧上升为8∶1甚至9∶1。这样的做法可以使企业因增加利息支付而减少纳税，从而使企业股东受益（最大的受益者是计划收购目标企业的收购方）。

具体来说，杠杆收购大致分以下几步：

第一步：收购方少量出资，成立一家壳公司，作为收购主体；

第二步：壳公司从外部融资，对标的企业具有投票权的51%（或更高比例）股权进行收购，实现对标的企业的控股；

第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%（或更高比例）股权时发生的债务；

第四步：被收购的标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权（或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。

2.米尔肯及垃圾债

杠杆收购历史中，迈克.米尔肯及其垃圾债为杠杆收购的火爆提供了客观支持。

1974年，美国的通货膨胀率和失业率不断攀升，信用严重紧缩，许多基金公司的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为垃圾债券。许多基金公司都急于将手中的垃圾债券出手，而米尔肯却逆市大胆接手这些债券。随着垃圾债券的购买者越来越多，米尔肯管理的债券买卖部所获利润从开始时占公司总利润的35%发展到1975年的接近100%。到1977年，米尔肯已是华尔街公认的低等级、高收益债券的市场执牛耳者。

20世纪80年代后，米尔肯对垃圾债券的操作开始转向兼并与收购——米尔肯使用通过垃圾债券筹得的款项为杠杆收购提供资金。米尔肯高超的融资能力为其带来了“有信心帮助买家买下任何公司”的声名，而这一声名也让不希望自身公司被收购的企业家们不寒而栗。endprint

具体来说，杠杆并购业务融资渠道可以分为三类：顶层资本——有担保的优先债（60%左右，银行提供）；夹层资本——没有担保的债务（30%左右，垃圾债提供）；底层资本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯则在夹层资本上为市场并购提供了非常丰厚的便利。

没有垃圾债券就不可能有80年代席卷美国的“杠杆收购热”。米尔肯当之无愧地得到了“垃圾债券大王”的称号。借债来兼并企业虽然不是米尔肯的发明，但是他提供的垃圾债券对企业兼并热潮起了巨大的推动作用。

3.KKR及杠杆收购帝国

KKR开创了杠杆收购的先河，也是杠杆收购的集大成者。

1976年，克拉维斯（Henry Kravis）和表兄罗伯茨（George Roberts）以及他们的导师科尔博格（Jerome Kohlberg）共同创建了KKR公司，公司名称正源于这三人姓氏的首字母。KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的40年当中，KKR累计完成了近200项私募投资，交易总额超过了3000亿美元。

在杠杆收购的黄金年代（20世纪80年代），KKR的杠杆收购之作不胜枚举。该公司在1988-1989年以310亿美元杠杆收购RJR.Nabisco（当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草和食品）的案例是其巅峰之作，也是世界金融史上最大的收购之一。该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合，而监督这些资产的仅有6位一般合伙人和11位专业投资合伙人，加上一个47人的职员班子，公司资产及员工比低于位于全美甚至全球任何其他企业。

KKR对于收购标的的判断标准是：一、寻求价值低估、低市盈率的收购对象；二、收购标的有能力创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务且不会影响公司生产经营。KKR认为，在杠杆收购完成后，企业成败的关键取决于日常的管理，KKR并不参与被收购企业的实际经营管理，通常只是在每月一次的董事会上和经营管理层见面，并在重要战略决策制定过程中发挥作用。

尽管对杠杆收购存在诸多争议，但其积极意义非常显著，现实影响也非常深远。KKR创造了杠杆收购，形成了投资者参与企业控制的治理结构，其实际上起到重组银行的作用，解决了因法律禁止机构投资者在公司占有控制股东的地位以及处于成熟发展阶段的公众公司由于分散、流动的外部股权结构带来的代理成本和集体行动问题。尽管KKR持有一批业务不相关的企业，与20世纪60年代盛行的业务多元化组合的企业集团资产结构相似，但它并不以某项业务的现金流来支持另一项业务。KKR自己也参与杠杆收购的股权投资。杠杆收购与风险投资的融资方式大不相同，但治理结构和效果相似。因此，以KKR为代表的财务收购者被称为积极的投资者，恢复了传统的履行公司治理责任的股东职责，在促进上市公司合并、分立，及时重组缺乏竞争优势的业务、改善公司治理等方面起到了重要的和积极的作用。

4.美国杠杆收购为何兴起于80年代

80年代是美国重要的变革时代，暂停了滞涨，孕育了信息经济，奠定了90年代以后的经济大繁荣和股票大牛市的基础。在这样的背景下，美国80年代催生了一波杠杆并购潮。

（1）60年代受制于融资

早在20世纪60年代，杠杆收购在美国已经出现了雏形，但是一直没有出现大规模并购潮，除了经济环境、政策环境等因素外，主要的难点发生在图1中的债务融资环节。当时的收购资金主要靠银行贷款，不但利率高，并且条件苛刻。

60年代末及70年代，杠杆收购有了缓慢的发展。一方面收购资金来源稍有松动，一些大型保险公司及股权投资公司也参与到杠杆收购中来，其无疑具有更强的信用及贷款能力；另一方面某些投行在70年代进入了杠杆收购领域，也有一些专门从事杠杆收购的公司应运而生。但是资金筹措仍然比较困难。杠杆收购真正的高速发展期是20世纪80年代，米尔肯等也正是抓住了这样的机遇，通过包销垃圾债来扩大收购杠杆的方式而名声大振。

（2）政府政策导致公司估值偏低

80年代的里根政府实行了美国历史上最大规模的减税计划，通过对美联储的加压，使美联储的货币政策目标变成了持续经济增长，货币政策的地位上升；里根还紧缩社会福利规模并逐步扩大私人和地方经营的规模，减少联邦政府的干预，减轻联邦政府的财政负担。该政府的“经济复兴计划”相关政策使得当时的美国公司估值普遍偏低。另外，70年代后美国将资本收益税率上限上调至55%，这也成为当时公司估值普遍偏低的重要原因之一。且根据当时税法，清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税，因此全盤收购显得更为划算。

（3）利率市场化及资产荒

20世纪80年代美国利率市场化导致储贷机构负债竞争成本上升以及对高收益资产需求大增和资产荒，为垃圾债提供了买家；而垃圾债的繁盛，为杠杆收购提供了融资便利。

1978年，美联储规定银行发行6个月定期存款，而其利率则受制于每周国债拍卖市场价格。其后，也在资金脱媒化的倒逼之下，美国陆续实施了“1980年存款机构放松管制以及货币控制法”“1982年存款机构法”“Q条例”等促成利率市场化的政策，逐步放松自动转账服务（ATS）账户、小额储蓄存单、NOW账户、货币市场储蓄账户的利率管制，直到1986年3月，客户存款利率管制被完全取消。

到了80年代存款利率市场化完成后，甚至连银行的核心存款本身也开始对市场利率产生敏感，美国银行业频频用提高贷款规模，降低贷款信用来弥补利差损失的同时，本身监管较弱的储贷机构则用大举买入垃圾债的方式来获取超额收益，垃圾债的繁盛，为收购大举进行提供了可能。

5.杠杆收购小结

自20世纪80年代至今，美国的杠杆收购已走过近40年光景，大大小小交易数千例。虽然杠杆收购在20世纪90年代步入低谷，但其在21世纪初期后又在数量和质量上均有稳步回升。时至今日，美国市场的并购交易多为杠杆收购，“走出去”的中国企业在海外进行收购时也多使用杠杆收购作为主要选择。媒体不再重复强调杠杆收购，恰恰是因为该种收购方式已成为收购方式中的主流，无须赘言。endprint

典型的杠杆收购，给投资杠杆与结构化设计提供了成熟的模式与思路借鉴。改革开放后的中国投资机构发展至今，已有几十个年头，并已有一批优秀的机构崭露头角，开始尝试从非控股的财务性股权投资向控股型的并购式投资转变，充分借鉴杠杆收购的投资模式，积极创新，放大投资收益率。

笔者认为，每一个杠杆交易都可以看成四个子交易：收购兼并、债权融资、股权融资、管理层激励。四个子交易做完后，还有两步安置计划，即投后管理和退出机制。经典的杠杆收购之所以为经典，并不是因为其金额高昂或规模庞大，而是因为其完美地集合了四个子交易及两个购后安置计划。

三、房地产基金杠杆

房地产基金的本质，是放大房地产企业经营能力的杠杆。

1.全球房地产基金概况

房地产行业进入存量市场、利率市场化以及金融衍生品创新造就了房地产基金。如其他任何种类的基金，房地产基金也是先有公募，后有私募。这是和房地产行业所处的阶段以及利率情况相结合的。

（1）公募基金（REITs）

公募的基金的主要表现形式是REITs（Real Estate Investment Trusts）。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专业投资机构专门进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。按照是否面向公众发行REITs可分为公募REITs和私募REITs；按照投资获利模式REITs主要分为权益投资型、抵押贷款型和混合型三种，其中以权益投资型为主。

REITs在20世纪60年代起源于美国，后在欧洲、澳洲各国发展推广，90年代进入亚洲。在全球REITs市场中，美国和澳洲最为发达。

全球REITs普遍具有以下四个特点：一、REITs房地产主要为现金流成熟的物业；二、REITs可上市，但监管严格，信息披露制度严格；三、封闭式REITs是各国的主要选择；四、REITs具有较大幅度税收优惠。

（2）私募基金（PE）

房地产私募股权基金最早于20世纪70年代末、80年代初出现于美国，90年代后才真正发展起来。1987年美国爆发严重股灾，主流的公募上市REITs收益急剧下降。新设立的有限合伙型房地产投资形式成为私募房地产基金的雏形。

2.铁狮门

20世纪90年代初，美国经济复苏外加市场环境好转，房地产私募股权基金在数量和规模上都有飞速发展。基金数量从1992年的5家增长到2007年的438家，规模从1992年的10亿美元增加至2006年的387亿美元。1993年至2007年是美国房地产基金起步及飞速发展的年代。铁狮门则是这个时代的缩影。

（1）铁狮门概况

铁狮门（Tishman Speyer Properties，以下简称铁狮门）是一家非上市地产企业，奉行纵向一体化战略，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。其最核心的能力除了物业开发及管理能力外，当属金融能力。

1997年，铁狮门将其金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1支在澳大利亚上市的REITs，私募基金累计直接股权融资额90亿美元，吸引了150位长期机构投资者。迄今，在集团分布于全球各地（包括中国）的全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事地产物业的开发管理工作。

（2）高杠杆基金享高收益

在地产基金的支持下，铁狮门自20世纪90年代以来快速发展。1997年，其联合旅行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8亿美元的基金（后又对外募集资金7.5亿美元），由其负责运营。1999年该基金买下高露洁总部大厦；2000年，该基金又联合德国投资机构买下1958年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道666号（现在该物业由特朗普的女婿贾瑞德·库什纳的地产公司持有）。2004年，铁狮门与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005年该基金以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年，其旗下另一基金投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区。铁狮门的这些地产基金的機构投资者除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等。

基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。下文将主要以其旗下在澳大利亚交易所上市REITs“铁狮门Speyer Office Fund（TSOF）”的管理合约为例，分析铁狮门的收益分成模式。

TSOF于2004年12月在澳大利亚交易所上市，募集资金4.05亿美元。上市之初，TSOF通过发起另一只私募基金铁狮门Speyer Properties（TSP），间接收购新加坡国家投资公司旗下Prime Plus基金在美国持有的12处物业45.9%的股权（当时总估值约18.87亿美元，总收购价18.52亿美元），后又借助TSP参与收购了另外6处物业。

作为TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年将提取相当于TSOF总资产0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP还将提取相当于年收入2.5%-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0%-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由TSP代管。上述由TSP和TSP Manager提取的运营费收益约占到TSOF基金年净收入的13%-14%。endprint

这些还只是铁狮门日常的管理费收入。此外，铁狮门还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，TSOF每5年进行1次业绩分享（第一次是在2009年12月1日），只要该基金的5年年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过10.5%，超过部分TS Manager将提成30%。

鉴于2007年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到30%-40%水平。以不到5%的资本投入（通常只有1%）分享30%-40%的收益，铁狮门管理团队通过较高的房地产基金杠杆享受着令人侧目的收益分成。

3.高杠杆亦即高风险

笔者就职的企业是铁狮门于2016年发起的“纽约Hudson Yard地产基金”的Co-GP及LP，在侧目高杠杆带来高收益的同时，也充分注意到房地产基金杠杆是一把双刃剑。

在流动性泛滥的市场环境中，地产与金融的合作常常会背离原来的初衷。地产基金本质上是放大经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束；但地产基金的投资人（LP），尤其是对冲基金、投资银行等金融机构投资者，不仅希望分享经营杠杆的收益，更希望分享财务杠杆撬动的资产升值收益。

由于牛市中的财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合常常会“变味”，金融投资者成为合作的主导，其利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益。在流动性泛滥的2006-2007年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上——商业银行和投资银行为地产基金的杠杆收购提供过桥贷款，然后再通过证券化等手段（CMBS）将巨额贷款分销给对冲基金、两房（原房利美、房地美集团）等机构，从而为市场注入源源不断的流动性。

而地产管理团队在金融投资者的带动下也自愿或非自愿的变得更加激进起来，他们不仅分享到了更多的经营杠杆收益，也开始以GP身份参与财务杠杆收益的分享。还以铁狮门为例，其地产管理团队一般只投入1%-2%的自有资金，但除了正常的管理费用补偿外，还从超额收益中提成30%，在牛市中这意味着一个十几倍、甚至几十倍的杠杆收益。即使不考虑租金收益，仅以资产升值收益计算的业绩提成都是相当可观的：从2004-2007年，美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了178%，而三年的门槛收益率仅为34.92%，超额收益部分相当于总资产的143%，铁狮门的分成部分相当于总资产的43%，以铁狮门1%的资本投入计算，意味着三年赚取40倍的收益。

但财务杠杆的收益总是虚幻的，随着资产泡沫的破灭，铁狮门基金提供给投资人的收益率从最高时的40%以上降至20%水平，未来随着更多项目的贷款违约，实际收益率可能降至更低，导致铁狮门收益率也随之降低。实际上，美国REITs的长期平均收益率一直徘徊于10%-12%水平，铁狮门管理团队凭借其丰富的经验将房地产基金的收益率提高到20%左右实属不易，该收益水平基本属于经营杠杆所能撬动的最大收益，超过的部分都是财务杠杆所创造的投机性收益。财务杠杆过多即导致泡沫，迟早会破灭。

结论

美国作为资本主义国家的代表，在金融资本利用方面开创了全球经济的先河。本文所阐述分析的杠杆在美国企业收购及运营中的运用，即为其金融资本利用的多项创举之一。金融资本与产业资本的适度结合可以使产业资本焕发出更多活力，美国商界的成熟做法可以为我国的商业发展提供借鉴。

笔者通过分析杠杆收购案例及房地产基金杠杆案例，总结认为：理性的企业管理团队只创造管理能力控制范围内的经营杠杆收益；只有认识到财务杠杆的两面性、愿意摈弃过度财务杠杆所创造的超额收益，企业才能保持管理品牌的长期可持续性。牛市中企业估值升值、地产物业升值、资本升值的光环掩盖了经营收益的光环，掩盖了过度杠杆的潜在风险。如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，成为企业能否長期健康发展的关键。

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