不同类型股东的控股特征比较分析

王新霞

摘 要中国上市公司股权集中度颇高，普遍存在控股股东且类型多元化，厘清不同类型股东的控股特征是研究中国上市公司治理问题的逻辑前提。本文以实际行权主体为判定依据，把上市公司控股股东分为三类，并深刻剖析其持股特征，发现：政府控股呈现出政府导向型价值取向、产权主体缺位严重以及行政干预下经营者控制等特征；国有集团控股的特征表现为市场导向型价值取向、产权主体缺位部分缓解以及控股股东与经营者双主体控制；而民营控股则具有金字塔式股权控制、产权主体监督到位、实际控制人主导的家族控制等特征。

关键词政府控股；国有集团控股；民营控股；控股特征

[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2017）09-0029-05

一、引 言

中国上市公司股权集中度颇高，第一大股东凭借股权优势绝对或相对控制公司运作，往往是公司的控股股东（徐晓东和陈悦，2003；高建明，2004）[1-2]。更重要的是，中国上市公司控股股东多元化，不同类型的控股股东行权动机及勤勉尽责程度大相径庭。探寻中国上市公司治理问题，以控股股东为考察基点是逻辑的必然。现有文献多将上市公司控股股东简单划分为国有控股股东和民营控股股东，忽视了国有股行权主体的异质性，容易引起研究结论的混淆。

借鉴刘芍佳等（2003）[3]的终极产权论观点，承袭Firth et al.（2006）[4]、辛清泉等（2007）[5]的做法，以实际行权主体为判定依据，本文把上市公司控股股东分为三类（见图1）：第一类是政府部门，包括财政局①、国资委（局）、行业主管部门以及国有资产管理（经营）公司等；第二类是国有集团公司，主要是中央直属和地方所属的国有集团公司或实际上充当集团公司职能的国有控股公司；第三类是自然人或民营企业，以家族企业和类家族企业为代表。之所以将国有资产管理（经营）公司与政府部门归为一类，是因为国有资产管理（经营）公司只是进行股权运作以实现国有资产的保值增值，与具体从事生产经营活动的国有企业存在实质性区别。

二、政府控股的特征分析

（一）政府导向型价值取向

受渐进式改革路径依赖的影响，政府部门兼具社会管理者和国有资产所有者的双重身份（刘星和徐光伟，2012）[6]。身为社会管理者，政府部门的主要职责是承担社会责任，维持社会稳定以及改善社会福利；身为国有资产所有者，政府部门的主要目标是追求经济效益，实现国有资产保值增值。简单来讲，政府控股是“全体人民—政府部门—企业经营者”三者之间特殊的双层委托代理关系。从全体人民到政府部门是从初始委托人到权力中心的行政型委托代理关系，以国家政权为依托，以颁布法令的形式确立政府部门的代理权；从政府部门到企业经营者是从权力中心到最终代理人的资本型委托代理关系，以实现国有资产保值增值。结果导致政府控股具有行政型委托代理与资本型委托代理的双重属性，同时后者不可避免地受到前者的渗透与影响，表现为政府部门的行政力量直接作用于被控股公司，渗透到企业经营管理过程中。因此，政府控股并非纯粹的经济契约关系，更大程度上属于政治型权责制约关系（李笠农，2001）[7]。

政府控股体现出很强的政府导向型价值取向。首先，作为政府直接控股的上市公司，或多或少地承担了发展经济、提供就业、保证税收等社会目标。尤其是财政分权改革之后，地方政府对辖区内企业拥有更多利益，激发了其对辖区内企业施加影响力的渴望（陈信元等，2009）[8]。政府部门有能力將社会目标内化到上市公司中，一旦社会目标与经济目标冲突，政府部门往往会动用行政权力力保社会目标。其次，为追求政绩最大化，政府官员有动机对上市公司实施行政干预。周黎安（2004）[9]指出，政府官员的晋升好似一场锦标赛，辖区GDP增长越快，其得到提拔的可能性越大。作为稀缺资源的上市公司与当地经济发展息息相关，政府官员为了实现自身政治诉求，有动机通过行政手段干预上市公司的经营管理。再次，根据《国有资产管理法》第四章第二十条规定，履行出资人职能的政府部门对被控股公司高管具有任免和建议任免权，同时按照规定的条件和程序对拟任命或建议任命的高管人员进行考察②。政府部门任免高管人员容易引发高管人员行为“准官员化”，即为保住现有职位或实现政治晋升选择更有效地执行政府指令，甚至不惜损害企业利益。

（二）产权主体缺位严重

对政府控股公司而言，国资委（局）、财政局或国有资产管理（经营）公司代表各级人民政府履行出资人职责，成为国有资产公有产权的直接行权代表，但是这些机构并没有改变公有产权性质，产权主体缺位问题依然存在。一方面，在传统计划经济向新兴市场经济转轨的特殊背景下，在新的国有资产管理体制构建过程中，从中央到地方、从相关政府部门到专业国有资产管理机构，体制对接并不顺畅，国资委（局）等部门行使出资人职责的权能受到诸多限制。特别是在地方，国资委（局）的组织建设、权力交接尚未完全实现，过去各个管理部门之间的明争暗斗、互相扯皮现象依然存在，原有的国有资产管理模式惯性地渗透在新的管理体系中。另一方面，国资委（局）等机构通过自上而下的行政授权成为国有资产出资人代表，仍然只是国有资产的代理人，并非最终的财产所有者。虽然在一定程度上国资委（局）等机构拥有国有企业的实际控制权，但并不拥有索取及使用收益的合法权利，当然也不承担由控制权的使用而产生的责任（杨水利，2011）[10]。因此，它们无法像真正的所有者一样行使国有资产所有权。恰恰相反，在没有硬性约束的情况下，国资委（局）等机构可能从自身利益出发，随时被企业内部人寻租，从而变成风险制造者而不是风险承担者。

（三）行政干预下经营者控制

在国企改革过程中，企业经营决策与控制权由上往下转移，经营者权力不断强化（Fan et al.，2013）[11]。然而，国有产权主体缺位使得政府控股缺乏严格的委托人指向代理人的监督机制，同时政府部门作为直接控股股东的行权效率较低，结果导致经营者掌握了上市公司的实际控制权，内部人控制成为政府控股公司的治理常态。较之西方现代公司的内部人控制现象，政府控股公司的内部人控制更多地体现为行政干预下的经营者控制。

首先，经营者多是由政府任命或“占位”产生，政府部门与经营者之间通过一对一的谈判确定企业决策权的分配，经营者可支配的决策权由政府部门直接授予。经营者一旦取得授权，便可独立行使决策权。政府部门作为国有资产出资人代表，通过政治晋升、经济收入等手段来激励经营者追求国有资产保值增值。其次，经营者的控制权处于行政“超强控制”和经济“超弱控制”的两极震荡之中。政府部门对国企经营者拥有“生杀大权”，有时可随意决定经营者的去留。更重要的是，党组织在选用和罢免国企高管人员方面保留着牢固的控制权（青木昌彦和张春霖，1994）[12]。党组织的惩戒性解职会剥夺与职位相关的租金，党的人事任免权是平衡国企内部人控制的最重要力量之一（钱颖一，1995）[13]。需要强调的是，囿于国有产权主体虚置，大股东监督机制弱化，加之外部控制权市场与经理人市场不完善，企业经营者往往又处于失控的“真空”状态。虽然政府部门与国企经营之间存在关于权利分配的某种协议，但是由于缺乏必要的法律基础和市场基础，这种协议是不完全的，往往流于形式。经营者与政府部门博弈的过程中，一方面利用行政上的“超强控制”转嫁经营风险，逃避经营失败的责任；另一方面又利用经济上的“超弱控制”形成内部人控制，追逐私人收益，损害公司及股东利益。

三、国有集团控股的特征分析

国有集团控股是在政府作为实际控制人不变的前提下国有集团公司担任国有资产直接行权主体的一种政府间接控股模式，是政府转变职能和退出市场的过渡性选择。借助集团治理和管控机制，国有集团控股较之政府控股取得了巨大进步，是国有企业产权改革的大胆尝试。虽然国有资产公有产权属性没有发生根本性变革，但是国有集团控股呈现出与政府控股截然不同的一些特征。

（一）市场导向型价值取向

为克服政府直接控股的种种弊端，政府部门尝试将部分国有企业的具体经营权划转给国有集团，国有集团取得了掌握国有资产实际控制权的“法杖”（刘兴强，2002）[14]。虽然我国特殊的政治经济体制决定了国有集团多是政府行政干预的结果，但是在市场经济不断成熟的大环境中，国有集团控股逐渐呈现出市场导向型的价值取向。集团公司以国有股东身份控股并对上市公司行使控股股东的权利，形成“政府部门—集团公司—上市公司”的三层委托代理结构，符合新的国有资产监管体制框架下“国有资产管理三层结构体系”的基本思路。国有集团公司上联政府部门，下联上市公司，在政府部门和上市公司之间形成一个缓冲带，上市公司不再直接对政府部门负责。虽然集团公司一般由各级政府控制，但其有着相对独立的经济目标，出于自身利益考虑，往往更愿意遵循市场经济规律采取行动（辛清泉等，2007）[5]。同时，集团内部设立多层管理结构，在一定程度上削弱了政府对国有企业的直接干预（Fan et al.，2013）[11]。因此，国有集团控股公司受政府干预的可能性大大降低。作为控股股东的国有集团公司遵循市场经济运行规律，在发挥大股东监督作用的同时，借助经理人市场、资本市场等市场中介对上市公司经营者进行约束。

在国有企业集团化的过程中，集团内部企业之间的关系逐步从行政联系转变为经济联系，核心企业与成员企业之间从行政隶属关系转变为母子公司管控关系，二者间的垂直联系符合现代企业制度。国有集团公司和上市公司是基于控股权的母子公司关系，是两个相互独立的企业法人。国有集团公司为确保上市公司行为符合整个企业集团的战略，需要加强对上市公司的管控程度，但是又必须给予上市公司高度的弹性。在产权分割状态下，国有集团公司不能采用科层组织内部命令方式来控制上市公司，只能通過资本或行政性控制权与上市公司联系。

（二）产权主体缺位部分缓解

一方面，国有集团控股模式理顺了原有复杂不明的国有企业所有权关系，确立了国有集团公司的控股地位（Ma et al.，2006）[15]。作为国有资产代理人，国有集团公司以实际法人身份对其控股的公司行使出资人权利，必然强化其对上市公司进行监督的激励。再者，上市公司往往是由国有企业集团核心业务剥离上市形成。刘兴强和段西军（2006）[16]就2005年6月30日前上市的国有控股公司进行统计，发现98.5%的集团控制公司是采用剥离上市模式进入资本市场的。在剥离上市模式下，上市公司汇聚了企业集团的大部分优质资产，其经营效益对整个企业集团至关重要。为了保证集团整体利益，集团公司必然要加强对上市公司的监督。

另一方面，较之政府部门及政府官员，集团公司管理层具有更多的业务经验和信息优势，能够获得关于上市公司的更多信息，有助于缓解上市公司管理层的代理问题。此外，在国有集团控股模式下，企业集团内部人才市场在一定程度上有助于弥补国企高管外部人才市场的缺失（Khanna and Palepu，1997）[17]，内部职位晋升成为上市公司高管层的重要激励机制，能有效缓解上市公司管理层与集团公司间的目标不一致问题，从而减轻管理层代理问题。武常岐和钱婷（2011）[18]基于大样本的实证研究验证了集团化管理在缓解传统代理问题上的积极作用。

（三）控股股东与经营者双主体控制

在集团管控框架下，国有集团公司在控股权基础上可以针对上市公司构建多重控制网络（见图2）。多重控制网络以股权控制为前提，以组织控制为保障，以人事控制、财务控制和党政控制为手段，强化了国有集团公司对上市公司的控制力（White et al.，2008）[19]。但是，受国有企业集团产权制度缺陷、集团化过程中政府以行政手段搞“拉郎配”等因素的影响，国有集团公司对上市公司的控制仍有薄弱之处，使得上市公司存在一定程度的内部人控制现象。具体表现为上市公司过度占用资源而形成上市公司管理层的“内部人利益”强化效应，间接削弱了国有集团公司对上市公司的控制力。乐琦等（2009）[20]研究发现在中国企业集团中，无论是母公司还是子公司，作为内部人的管理层在很大程度上掌握了上市公司的实际控制权。现实中企业集团内部子公司失控现象屡见不鲜，子公司为了局部利益而不配合集团有效资本运作，导致企业集团陷入“集而不团，大而不强”的困境（李艳荣，2008）[21]。因此，在国有集团控股模式下，集团公司与内部经营者共享上市公司的实际控制权，形成双主体控制格局（邓德强，2011）[22]。

四、民营控股的特征分析

（一）金字塔式股权控制

中国民营上市公司的最终控制人多采用金字塔方式对目标公司进行控制，甚至通过金字塔结构构建了备受瞩目的民营企业系（如德隆系、格林柯尔系）。借助金字塔式股权结构，实际控制人可凭借少量资金获得较大的控制权。相关学者基于不同视角解释了金字塔式股权结构的优势。Cestone and Fumagalli（2001）[23]指出企业可以利用集团资源作为在产品市场上竞争的战略手段。Friedman et al.（2003）[24]发现当外部环境不利时，金字塔结构中的控股股东会向上市公司转移资源以支持后者。在中国资本市场中，无论债务融资还是权益融资，民营企业遭遇更多的体制性歧视，金字塔结构有助于缓解民营企业面临的融资约束（罗党论和甄丽明，2008）[25]。李增泉等（2008）[26]研究发现金字塔结构产生杠杆效应，通过关联公司的股权质押、担保和重复担保可以有效缓解外部融资约束，提升信贷的整体规模。

借助金字塔式股权结构，实际控制人层层放大其对目标企业的控制权，实现对企业的超额控制，导致控制权与现金流权的分离程度较大（张华等，2004）[27]。邓德强（2007）[28]以发生大宗股权交易的民营上市公司为样本，发现民营上市公司现金流权与控制权的分离率高达60%以上，居东亚地区之首。在投资者保护较弱的环境中，控股股东借助金字塔结构“掏空”或“防御”来获取更多的控制权私利（Morck et al.，2005）[29]。因此，在民营控股公司中存在着较为严重的大股东与中小股东之间的代理问题。近年来，中国资本市场中很多民营企业系的崩溃事件不断证明这一点，整个造系过程无处不渗透着大股东对中小股东利益的侵害，系族结构形成后实际控制人通过各种渠道掏空上市公司。

（二）产权主体监督到位

民营控股属于单纯的资本型委托代理关系，委托人与代理人间的关系是基于资本经营权，以自由选择的契约为基础的。委托人将资本经营权委托给代理人的唯一目的是要求代理人创造更多的资本增值。较之政府控股公司或国有集团控股公司，民营控股公司规模普遍较小，集权现象明显，机构设置没有前两者那么复杂，委托代理链条短且层次少，相对管理效率高。

就控股股东本身来说，一方面，民营大股东有动力加强对上市公司的监督。民营大股东是法律和现实能清晰界定的自然人或民营法人，不存在产权主体缺位问题。持股比例越高，越能够强化控股股东利益和公司利益之间的一致性，激励控股股东考虑上市公司的战略规划、经营管理以及内部控制，有利于公司的长远发展。再者，我国民营上市公司大多由身份明确的家族或类家族集团长期控制。家族财富、集团价值与上市公司息息相关；除此之外，实际控制人通常谋划将上市公司传承给后代子孙（Casson，1999）[30]，因此民营控股股东有动力加强对上市公司的监督。另一方面，大股东之间关联度颇高，控股股东有能力加强对上市公司的监督。查阅公开资料可以发现，民营上市公司的控股股东主要有两类：一类控股股东是自然人，而前几名股东往往也是自然人，他们之间有着千丝万缕的联系；一类控股股东是企业法人，主要股东是自然人，但控股股东实际上是自然人控股的有限公司或独资企业。因此，民营大股东之间存在较高的关联度，有能力加强对上市公司的监督。

（三）实际控制人主导的家族控制

受中國传统文化以及制度环境的影响，民营上市公司未能真正做到按现代企业制度进行管理。实际控制人试图利用血亲（姻亲）关系建立信任联盟，家族化治理色彩浓重。随着民营企业陆续进入接班大潮，“子承父业”或“女承父业”现象凸显，加重了民营上市公司的家族控制特征。

确切地说，民营控股公司体现出实际控制人主导的家族控制特征。首先，为保证企业控制权掌握在自己人手中，实际控制人往往指定家族成员或类家族成员担任上市公司高管职务。通常而言，实际控制人本人或其直接代表担任公司董事长和总经理，家族相关成员占据了部分甚至所有的重要岗位。结果就是，公司控制权掌握在具有血亲（姻亲）关系的家族成员或者以资本技术等要素为纽带的类家族成员手中。其次，董事会权力董事长化，企业决策以董事长个人决策为中心。民营企业从无到有、从小到大，凝聚了创始人的心血和智慧，创始人树立了极高的权威并拥有绝对的话语权；转变为上市公司后，实际控制人及控股股东地位使得创始人的权威治理得以维持并强化。再次，家族信任和忠诚度渗透在民营上市公司经营管理的各个环节中。家族控制蕴含的家族信任和忠诚使企业决策易于执行，节约了交易成本。陈凌（2010）[31]研究发现家庭信任和忠诚度为家族企业带来发展动力，保证了企业管理的稳定性和延续性。

五、结 论

本文以实际行权主体为判定依据，把上市公司控股股东分为三类，并深刻剖析其持股特征，发现：政府控股呈现出政府导向型价值取向、产权主体缺位以及行政干预下经营者控制等特征；国有集团控股的特征表现为市场导向型价值取向、产权主体缺位部分缓解以及控股股东与经营者双主体控制；而民营控股则具有金字塔式股权控制、产权主体监督到位、实际控制人主导的家族控制等特征。

中国上市公司的诸多治理问题，如股东大会效率、董事会架构、经营者权力配置、高管薪酬激励等，都受大股东控股意图及行权动机的影响。立足控股股东多元化的现实背景，厘清不同类型股东的控股特征对于理解中国上市公司治理问题的根源及发展态势具有重要启示。

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