债务期限结构对我国农业类上市公司非效率投资影响研究

高于城

(广东财经大学经济学院 广东 广州 510320)

债务期限结构对我国农业类上市公司非效率投资影响研究

高于城

(广东财经大学经济学院 广东 广州 510320)

农业是基础性产业，而农业类上市公司在推动农业现代化过程中发挥着重要作用。因此研究如何提高农业类上市公司投资效率就具有很强的现实意义。本文以农业类上市公司为研究样本，研究债务期限结构对其投资效率的影响。结果表明，短期负债既可以抑制过度投资，又可以抑制投资不足；而长期负债对非效率投资并没有治理效应。

短期负债；长期负债；过度投资；投资不足

一、引言

农业是基础性产业，在国民经济中具有举足轻重的地位。我国是一个农业大国，但不是一个农业强国，实现农业现代化是实现四个现代化的必然要求。在农业现代化这一过程中，农业类上市公司扮演者重要的角色，其连接了农业生产和资本市场，可以将资本市场的技术和资金运用到农业生产中来，这有助于推动农业产业化、提高农业科技水平、促进农业的健康快速发展。在上市公司的经营管理中，投资是一项重要的财务决策行为，公司的现金流取决于投资行为，因此，投资的成功与否决定了公司能否在激烈的市场环境中发展壮大。研究如何能够更有效地提高农业类上市公司的投资效率是研究人员一直关注的问题。每个公司都会有一定数量不同期限的负债，本文就从负债的期限结构这一角度入手来考察其对农业类上市公司投资效率的影响。

二、文献回顾与研究假设

(一)非效率投资

Jensen and Meckling(1976)指出，债务会产生代理成本，由于股东会获得大部分的投资收益，而投资风险主要由债权人承担，所以股东就有从事高风险项目投资的倾向。此时，债权人就会要求更高的债务利率，这样就会导致企业由于债务成本上升而被迫放弃一些净现值大于零的项目，从而造成投资不足的问题。Jaffee and Russel(1976)认为，债权人和债务人双方对企业盈利能力的了解处于一种信息不对称的状态，这就有可能使得债务人在投资过程中产生逆向选择行为，因此债权人要么会减少借贷、要么会提高融资成本，这样也会产生投资不足的问题。

Jensen(1986)认为，一方面，如果管理者将公司内部的自由现金流通过现金股利的方式发放给投资者，那么这就意味着管理者可掌控的资源会减少，进而就不能将这些资源用以以实现公司的增长，而这对于薪酬与业绩挂钩的管理者来说是不利的；另一方面，自由现金流的减少会加大公司对外部债务融资的依赖，债务的相应条款会给管理者带来一定的约束。基于以上两个原因，投资者就不愿意将自由现金流返还给投资者，而是将资金投入到低收益的项目，或者挥霍掉，即产生过度投资行为。

(二)债务的相机治理机制

Jensen(1986)指出，负债需要还本付息，这样就会减少企业的自由现金流，抑制管理者的浪费行为。且负债也使得企业面临破产风险，这样就会促使管理者提高自己利用效率，进行合理投资通过以上的文献回顾我们可以看出，基于代理理论、信息不对称理论和自由现金流假说，研究者指出企业会产生非效率投资行为(投资不足或投资过度)，而债务是解决非效率投资的一种手段。具体到不同期限结构的负债上，由于两种负债对公司产生不同的监督作用，所以就会对公司的非效率投资产生不同的影响。

短期负债还款期限短，使得企业常常面临还本付息的资金压力，就能够对管理者对的风险偏好进行约束；另外，短期负债使得股东和债务人需要在短期内重新签订协议，股东更有可能改变放弃增加公司价值的投资行为，从而能够缓解投资不足的问题。关于短期负债抑制投资过度的机理，短期负债的还本付息造成企业现金的流出，减少管理者手中能够控制的自由现金流，降低了管理者浪费资源的可能性。另一方面，企业管理者常常面临着短期负债所带来的利息偿付压力之中。如果企业不能及时偿付短期借款的本息，就会造成违约，损害企业信用，甚至产生破产危机。企业管理者面对短期负债所带来的压力时，会合理安排资金的运用，这样就可以防止过度投资可能给企业带来的风险。与短期负债相对应，长期负债归还期限较长，虽然长期借款条约限制性条款比较多，但是由于本息偿还期限较长，对管理者的短期投资决策影响不大。管理者往往会在长期借款初期资金比较充裕时进行过度投资，在长期借款期末为了筹措偿还本息的资金而投资不足。基于以上理论分析，本文提出如下假设：

短期借款能够抑制农业类上市公司的非效率投资行为，长期借款抑制农业类上市公司非效率投资行为的效果不显著。

三、研究设计

(一)非效率投资计量模型

测度公司投资是否处于非效率状态的方法有多种，现在比较流行的方法是Richardson残差模型，该模型首先采用回归方法估算出公司的正常投资水平，然后用公司的实际投资水平减去理论投资水平得到的正残差即为过度投资的程度、负残差的绝对值即为投资不足的程度。我们建立模型(1)

INVi,t=α0+α1INVi,t-1+α2TQi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Aget-1+∑Year+ε

(1)

(二)假说检验模型

非效率投资分为过度投资和投资不足，本文假说认为短期负债能够抑制非效率的行为，而长期负债则不能发挥治理效应，所以本文设置两个模型来检验短期负债和长期负债分别在两个投资组中的治理效应。

OIt=β0+β1SDt-1+β2LDt-1+β3(CF/K)+β4(S/K)+β5ORAt+∑Year+μ

(2)

UIt=φ0+φ1SDt-1+φ2LDt-1+φ3(CF/K)t+φ4(S/K)t+φ5ORAt+∑Year+θ

(3)

因为企业进行投资决策时一般考虑期初融资结构，所以我们选用滞后一期的短期负债率和长期负债率作为模型的自变量。基于童盼和陆正飞(2005)，花贵如等(2010)等人的研究设计，本文使用现金流量(CF/K)t、销售额(S/K)t和大股东占款ORAt作为控制变量，我们还设置了年度虚拟变量以控制以控制时间因素的影响。各变量具体定义如下：自变量:资本投资(INVt)，期末构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初总资产；因变量：滞后一期的资本投资(INVt-1)，与INVt对应的上一年投资支出；自变量：过度投资(OIt)，等于模型(1)中大于0的回归残差；投资不足(UIt)，等于模型(1)中小于0的回归残差的绝对值；控制变量：托宾Q值(TQt-1)，上年度期末(流通股股数*每股市价+负债的账面价值)/上年度期末总资产；资产负债率(Levt-1)，上年度的资产负债率；现金存量(Casht-1)，上年度期末公司现金及现金等价物/上年度期末总资产；公司规模(Sizet-1)，上年度期末总资产的自然对数；股票回报(Rett-1)，上年度考虑现金股利再投资的股票回报率；企业年龄(Aget-1)，IPO年度到上年年末的差值；过度投资(OIt)，等于模型(1)中大于0的回归残差；投资不足(UIt)，等于模型(1)中小于0的回归残差的绝对值；现金流量((CF/K)t)，经营活动产生的净现金流量/总资产；销售收入((S/K)t)，销售收入/总资产；大股东占款(ORAt)，t期末的其他应收款/总资产；年度虚拟变量(Year)，如果是某一会计年度，则取1，否则取0。

(三)数据与样本

本文以2012—2016年期间A股农业类上市公司为初始研究样本，然后为谨慎起见，进行以下筛选：(1)由于本文需要用到2011年的数据，为消除IPO影响，剔除2009年以后上市的公司；(2)剔除ST类上市公司；(3)剔除财务数据异常及缺失类上市公司.经过上述对原始数据的剔除与筛选，我们共得到125组数据，涉及25家农业类上市公司。本文数据主要来源于CSMAR数据库，并采用Excel和SPSS17.0进行数据处理。

四、实证分析

(一)非效率投资计量模型回归结果分析

表2 模型(1)的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的置信水平上显著，下同。

从表2可以看出，模型(1)的调整R方为0.406，表明该模型拟合尚可；F值为13.095，且通过了显著性检验，说明该模型能够用来检验农业类上市公司的非效率投资水平。残差模型中的因变量滞后一期的投资支出的系数为正，且在1%置信水平上显著，可以看出滞后一期的投资支出会正向促进当期投资支出。依据该回归模型的结果，我们计算出理论上公司合理的投资支出，然后与实际投资支出相减，就可以区分出非效率投资，结果如下。

(二)非效率投资样本描述性统计

表3 非效率投资的描述性统计

从表3我们可以看出，过度投资的样本为50个，投资不足的样本为75个，投资不足的样本大于过度投资的样本，这表明在观测期内，农业类上市公司投资不足的现象较为明显。不过，过度投资的均值为0.0381、标准差为0.0567，这两个值均大于投资不足样本中与之相对应的值。这说明虽然过度投资的现象不如投资不足明显，但是过度投资的非效率程度是大于投资不足的非效率程度的。

(三)假说检验模型变量描述性统计

表4 变量的描述性统计

从表4中我们可以看出，过度投资组中的短期负债率均值与投资不足组中的短期负债率均值较为接近，均超过了30%，且远远大于长期负债率的均值(6%左右)。这说明，我国农业类上市公司债务结构中多以短期借款为主，长期负债为辅。两组中的其他变量(现金流量、销售额和大股东占款)在均值和方差等方面均没有较大差异，说明两个分组中的农业类上市公司的财务结构比较一致。

(四)假说检验模型回归结果分析

表5 模型(2)、(3)的回归结果

从表5的回归结果可以看出，在过度投资样本中，短期负债率的回归系数为负值，且在1%置信水平上显著，说明短期负债率越高，过度投资的程度就越小，短期负债能够抑制过度投资行为。而长期负债率的系数虽然也为负值，但是不显著，表明长期负债抑制过度投资的效果是不明显的。同样，对于投资不足样本，短期负债率的回归系数的值是负数且显著的，长期负债率的系数是不显著的，说明短期短期负债可以抑制投资不足，但是长期负债则没有这个效果。综合两组的回归结果来看，短期负债既能够抑制过度投资，又能够抑制投资不足，可以很好地缓解非效率投资的程度，而长期负债率对改善非效率投资没有作用。

五、结论与建议

本文的研究结果显示，我国农业类上市公司普遍存在着非效率投资的现象，投资不足的现象较为普遍，过度投资的非效率程度较深。短期负债对我国农业类上市公司的非效率投资能够起到很好的治理效应，既能够抑制过度投资，又能够抑制投资不足，而长期负债不能改善非效率投资的状况。基于此研究结论，我国农业类上市公司应该积极调整负债的期限结构，适度提高短期债务在总体债务中所占的比重，降低长期负债的比重，以使得负债能够更好地发挥其治理作用，提高投资效率。

[1]JensenandMeckling,1976:“TheoryofTheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure”,JournalofFinancialEconomics,3:305-360

[2]JaffeeandRussell,1976:“ImperfectInformation,Uncertainty,andCreditRationing”,QuarterlyJournalofEconomics,90(4):651-666

[3]Jensen,1986：“AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeover”,AmericanEconomicReview,76(2):323-329

[4]童盼,陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据.经济研究,2005第5期

[5]姜付秀,张敏,陆正飞,陈才东.管理者过度自信、企业扩张也财务困境.经济研究,2009第一期

[6]花贵如,刘志远,许骞.投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率.会计研究,2010第11期

[7]张亦春,李晚春,彭江.债权治理对企业投资效率的作用研究——来自中国上市公司的经验证据.金融研究,2015第7期

[8]黄杰,周萍华.债务期限结构对过度投资的治理效应.长春理工大学学报(社会科学版)，2015第12期