供给侧改革视域下国有资本境外投资效率研究<br/>——基于中央企业PVAR模型的实证分析

供给侧改革视域下国有资本境外投资效率研究
——基于中央企业PVAR模型的实证分析

2017-08-31陈少晖

河南师范大学学报（哲学社会科学版） 2017年5期

关键词：报酬率效率检验

吴泓,陈少晖

(福建师范大学经济学院，福建福州 350108)

供给侧改革视域下国有资本境外投资效率研究
——基于中央企业PVAR模型的实证分析

吴泓,陈少晖

(福建师范大学经济学院，福建福州 350108)

以2007-2015年179家国有上市公司数据为样本，基于PVAR模型考察国有资本对外投资效率的影响因素。研究发现，绝大部分国有企业对外投资的收益为负，普遍存在投资不足的现状，国有资本境外投资效率的提升空间较大。为了提升国有资本境外投资效率，应合理配置投资区位，调整投资结构，加快外商投资服务体系建设，完善风险防范机制。

国有资本；境外投资；PVAR模型；中央企业

一、问题提出及文献综述

目前，中国已成为全球对外投资最多的发展中国家。根据商务部2016年公布的最新数据，我国对外直接投资额首次突破万亿元，再次创下历史性新高。由于我国对外投资起步较晚，对外投资的主体仍然是国有企业[1]。对外投资的行业主要集中于金融业、能源等资源类或高度垄断的行业，而对于高科技领域的投资相对不足，导致国有资本多层次对外投资效率低下[2]。中央“十三五”规划纲要强调要扩大对外投资，实现从商品输出向资本输出的历史性转变。因此，厘清国有资本境外投资效率的影响因素和作用机理，能够为经济结构的调整和开放型经济提供理论支撑，进而为深度融入全球价值链和构建开放融合的全球要素配置体系提供政策和建议[3]。

常玉春认为境外企业资产达到一定的边界即可获得回报。中国企业要想取得国际上的成功，必须提前积累海外扩张的核心竞争力[4]。何婧、徐龙炳认为政治关联会削弱境外上市企业的效率，通过改善监管环境和信息披露有助于削弱政治关联的影响，但在特定股票市场的表现不同。政治关联不会对在香港、新加坡和英国上市的中国企业的投资效率产生影响，但对美国上市的中国企业的投资效率会产生负面影响[5]。葛顺奇认为国有企业进行境外投资的概率大于非国有企业，国有企业的竞争力越强，境外投资的可能性越大[6]。而国有企业的利润率、债务率、出口强度、企业年限、地域等因素影响了其境外投资的决策。姚战琪指出我国在参与境外直接投资中存在产业链脱节现象，影响了境外投资效率[7]。陈少晖、吴泓认为我国国有资本投资体制存在诸多严重问题，投资效率低下[8]。因此，国有资本投资效率的提升对提高全要素生产率和供给侧结构性改革都具有推动作用[9]。本文基于PVAR模型分析国有资本境外投资效率，以期挖掘影响国有资本投资效率的潜在因素，进一步提升国有资本境外投资的效率。

二、国有资本对外投资效率的实证分析

(一)样本的选取

由于中央企业是国有资本的主要力量，在对外投资中占了大部分比例，所以本文选取我国部分中央企业作为研究样本，根据国资委2016年12月30日公布的中央企业目录进一步筛选，筛选过程如下表1所示，根据北京聚源锐思数据科技有限公司(RESSET)金融研究数据库中所有中央企业旗下的A股上市公司，本文选择了2007-2015年间的179家国有上市公司作为初始样本，在初始样本的基础上，本文剔除了2007年后上市的公司、ST类与*ST类上市公司，最终剩下137家上市公司，选取了2007-2015年共9年的年报数据作为研究样本，总观测值为1233个。

表1 样本的筛选

资料来源：根据锐思金融数据库产出数据整理而得

(二)变量选择及处理

本文所述的对外投资支出I包括国有上市公司对外直接投资支出以及对外国企业的并购资金支出，即为对外直接投资与间接投资的总和。且拟考虑以下解释变量对国有上市公司投资支出的影响：一是衡量上市公司融资约束的资产负债率Lev，根据上市公司每年的资产负债表可得；二是用于衡量上市公司投资-现金流敏感性的现金持有量Cash；三是衡量国有上市公司规模增长情况的资产增长率Ag；四是衡量国有上市公司利润增长情况的资产报酬率。此外，还有公司规模Size这一控制变量。

表2 变量选择

(三)面板数据向量自回归模型(PVAR模型)

1.模型设定

本文运用面板数据向量自回归模型(PVAR模型)分析我国中央企业的对外投资效率问题，具体地，模型设定为：

其中，i代表各个上市公司，t代表时间，Xi,t是一个向量，包括了表2中所涉及的各个变量，即Xi,t是由Ii,t、Levi,t、Cashi,t、Agi,t、Roai,t以及Sizei,t构成的列向量；β0为一常数，用于衡量时间趋势特征；γi代表了上市公司的固定效应；此外，εi,t为残差项，残差具有统计含义，当其大于零时代表投资过度，残差为负时则表示投资不足，投资的非效率包括投资不足与投资过度两种情况。

2.单位根检验

面板数据向量自回归模型要求回归向量中的各个变量应当是同阶单整的，于是，利用LLC检验、IPS检验、ADF检验以及PP检验，我们对对外投资支出I、资产负债率Lev、现金持有量Cash、资产增长率Ag、资产报酬率Roa以及公司规模Size进行单位根检验。研究结果表明：各个变量的原始序列为非平稳序列；而对各变量的一阶差分后，除了个别变量的个别检验结果在10%水平下平稳外，其余在5%水平下均平稳(见表3)。

表3 各变量单位根检验结果

注：*、**、***分别表示检验序列在10%，5%和1%水平下显著

3.协整检验

基于上述的单位根检验，本文进一步对各个变量进行协整检验，目前，常用的面板数据协整检验方法有：Panel v检验、Panel rho检验、Panel PP检验、Panel ADF检验、Group rho检验、Group PP检验以及Group ADF检验，采用这些方法进行检验，研究结果如表4所示。

表4 面板数据协整检验结果

注：*、**、***分别表示检验序列在10%，5%和1%水平下显著

表4的结果显示，大部分检验结果表明：各个变量之间存在协整关系，尤其是在1%水平下，Panel PP检验、Panel ADF检验、Group PP检验以及Group ADF检验均是显著的，而相对而言，这些检验统计量具有较好的统计性质[10]。因此，我们认为各个变量间存在协整关系，说明对外投资支出I、资产负债率Lev、现金持有量Cash、资产增长率Ag、资产报酬率Roa以及公司规模Size之间存在一种长期的均衡关系，通过上述变量来研究我国国有资本对外投资的效率具有较强的支撑。

4.脉冲响应分析

相对于对投资效率影响因素的其它研究，为了更加深入地分析我国国有资本对外投资效率的影响因素，我们可以对上述面板数据向量自回归模型进行脉冲响应分析，可得图3所示的系列结果，图1罗列了资产负债率Lev、现金持有量Cash、资产增长率Ag、资产报酬率Roa以及公司规模Size对对外投资支出I的脉冲响应情况。图1(a)显示，资产负债率Lev增加一个单位标准差将引起对外投资支出I的较长时间下滑，导致企业对外投资不足，这也表明企业的负债率越高，其对外投资的意愿越低，从而使得投资不足，效率非效率，事实上，向量自回归模型的残差项已经表明，在大部分时间内，我国大部分的国有资本，其对外投资回归后残差项均为负值，即大部分企业在绝大多数情况下，均存在投资不足的问题。图1(b)显示，现金持有量Cash的增加将引起对外投资支出I增长，即企业的流动性越强，高额的现金流刺激企业增加其对外投资，从而在一定程度上改善了投资不足问题，引起投资效率一定幅度的上升。图1(c)显示，资产增长率Ag的增加有利于企业持续较大幅度地扩大对外投资，提升其对外投资效率，这主要是受益于企业资产规模的扩大，扩张的资产规模带动了企业的对外投资规模。图1(d)显示，资产报酬率Roa的上升将导致企业降低其对外投资额度，引起了国有资本对外投资不足，导致了投资的非效率，这可能是由于较高资产报酬率Roa容易使企业满足于现有投资规模，而不愿意冒险扩大对外投资规模，从而对投资效率造成一定的负面影响，另外，通过对数据的进一步挖掘，我们发现，高资产报酬率Roa的样品通常是国内业务比重较高的上市公司，说明国内业务可能是导致资产报酬率Roa较高的主要原因，由于在进行投资决策时，国内业务与境外业务之间具有一定的替代性，所以较高的资产报酬率反而使得企业对外投资的意愿出现下降的现象。图1(e)显示，公司规模Size的扩大对企业的对外投资产生一定的正向影响，这与我国企业对外投资的基本现状相符，一般地，规模大的国有企业对外投资的规模往往要大于那些规模相对较小的企业，说明规模越大的国有企业越不容易出现对外投资不足这种投资非效率现象，其对外投资的效率相对越高。

三、结论与启示

(一)国外资本对外投资效率的实证结论

基于面板数据的协整检验表明：对外投资支出I与资产负债率Lev、现金持有量Cash、资产增长率Ag、资产报酬率Roa以及公司规模Size之间存在一种长期的均衡关系，后者的研究说明国有资本的对外投资效率问题，具有较强的说服力。此外，对面板数据的向量自回归模型和脉冲响应分析，我们发现，大部分国有资本对外投资收益为负，即大部分企业在绝大多数情况下，均存在投资不足的问题。脉冲响应分析还显示，资产负债率Lev与资产报酬率Roa对我国国有资本的对外投资效率形成负向冲击。而现金持有量Cash、资产增长率Ag以及公司规模Size对我国国有资本的对外投资效率形成正向冲击。为了改变我国国有资本对外投资不足的现状，提升我国国有资本的对外投资效率，可以在降低企业负债、保持企业较强流动性、增强企业资本实力以及适当扩大企业规模等方面下功夫，此外，本文研究还发现，过高的资产报酬率不利于提升我国国有资本的对外投资效率，这与本文所选取的样本中国有资本经营的区域特点具有较大关系。

(二)提升国有资本对外投资效率的基本建议

国有资本投资体制改革开启了国有资本对外投资的新纪元，我国的境外投资将进入深度融入全球化的历史新时期。而国有资本境外投资体制改革最需要特别重视的问题是效率问题，国有资本境外投资效率的提高对推进国有资本投资体制改革具有重要意义。针对当前投资效率总体不高的问题，应从当前积累的体制矛盾中探求解决问题的方法，具体提出以下几方面的对策建议。

其一，应当合理布局国有资本对外投资的区位。为了突破发达国家的技术封锁，我国政府应加大对科技高度发达的欧美发达国家的投资，通过在技术密集的发达国家设立研发机构,跟踪学习世界先进技术及管理经验[11]。鼓励实力雄厚的国有企业优先对发达地区的投资，提升自身的研发能力并积极引领国内其他企业向欧美发达国家投资。

其二，必须积极调整对外投资结构，引导国有资本投资在全球价值链高端聚集。我国应注重发挥其在制造业方面的比较优势,设立境外生产加工基地,加快成熟制造业的对外转移，为我国的产业结构调整提供广阔的空间[12]。通过合营、跨国并购国外高技术企业,提高我国企业技术创新水平。进一步加大对海外重要矿产资源等领域的投资合作,缓解我国经济发展中资源贫乏的瓶颈。当前应以金融服务业为先导,建立以贸易为纽带的综合性服务集团,增强综合竞争力。

其三，加快对外投资服务体系的建设。必须建立一个全国性的统一协调管理机构，协调国家发改委、商务部、财政部、外汇管理局等各部门的工作，负责制定对外直接投资的总体战略政策规划，统一境外项目审批及海外企业监管职能。商务部应加快建立和完善海外投资信息数据库和信息反馈体系，为国内企业对外投资提供信息服务。完善国际税收制度，解决双重征税问题，使境外投资得到实质性的鼓励。建立支持国有企业对外直接投资的财政资金渠道，根据我国实施对外直接投资战略的不同阶段，在中央和地方财政预算中安排专项政策扶持资金[13]。

其四，健全完善国有资本对外投资风险防范机制。加快制定一系列配套法律，形成一个完整的境外投资法规体系，将现有的的政策和法律条文都纳入法制化轨道，使我国境外投资健康规范地发展[14]。我国应当充分利用海外分支搜集海外项目信息，提供相应的投融资政策和相关法律问题培训[15]。从宏观上对企业的对外直接投资活动加以指导、监督和扶持，确保跨国投资的各项活动按照国家宏观规划稳定地发展。

[1]宋勇超.中国对外直接投资的逆向技术溢出效应研究——理论模型与实证检验[J].经济经纬，2015(3).

[2]杜小伟.我国多层次资本市场转板制度设计构想[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版)，2016(1).

[3]王勤，黄光锋.基于产品内国际分工视角下中国与东盟、美国的贸易失衡[J].经济问题探索，2015(3).

[4]常玉春.我国企业对外投资绩效的动态特征——以国有大型企业为例的实证分析[J].财贸经济，2011(2).

[5]何婧，徐龙炳.政治关联对境外上市企业投资效率的影响[J].经济管理，2012(8).

[6]葛顺奇，罗伟.中国制造业企业对外直接投资和母公司竞争优势[J].管理世界，2013(6).

[7]姚战琪.基于全球价值链视角的中国企业海外投资效率问题研究[J].国际贸易，2016(2).

[8]吴泓，陈少晖.供给侧改革视角下国有资本投资效率研究——基于FHP模型的实证分析[J].东南学术，2017(1).

[9]张蕴萍.供给侧改革：中国垄断行业政府规制体制改革的新动力[J].理论学刊，2016(5).

[10]齐俊妍，陈娟.区域经济背景下贸易影响因素及发展潜力研究——基于亚太经济合作组织及东盟国家的分析[J].经济问题探索，2016(11).

[11]崔鸽.比较优势下深化中国与东盟各国贸易发展的路径分析[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版)，2016(6).

[12]权家敏,强永昌.贸易自由化对我国制造业企业就业影响的经验研究[J].财经论丛，2016(12).