股利政策、自由现金流与企业过度投资

于博　王雪青

摘 要：自由现金流是在企业经理人的控制之下的，在实际管理中，可能会出现因为经理人追求个人利益将企业的自由现金流投入到为自己带来私利却会给公司造成损害的不当行为，引发企业的过度投资。通过对中国上市公司的实证研究，分析现金股利过度投资的相关因素和问题原因，并提出相应的对策。

关键词：过度投资；股利政策；自由现金流

中图分类号：F272 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）18-0064-03

一、研究背景

随着我国的资本市场飞速发展，上市公司的股利分配持续成为社会关注和学术研究的热点问题，尤其是不分配和低分派现象更是成为焦点话题。为了进一步有效保证中小型投资企业者的基础利益，我国已经颁布《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股發行审核工作的指导意见》和《上市公司新股发行管理办法》，促使再融资与现金分红相互挂钩，对长期注重投资者的汇报公司予以充分支持，并要求不分派股利的公司在工作报告中说明原因并要求公司董事对此发表意见。先进股利对于在我国经济条件下，缓解上市公司的过度投资问题的效果还需要进一步研究和探讨。

目前国内针对上市公司的股利分配相关政策，及有关于缓解过度投资问题的效果的研究还比较少，只有少数学者针对其中的某一个点有所论述和分析，而且在业界相关的研究和讨论还尚未达成共识。由此，本文在其他学者多研究理论基础上，充分证实检验过度投资的缓解效果。

二、样本、变量与研究假设

本文通过分析我国2011—2014年股份上市公司的数据，研究国内上市公司的股利分配政策。本文相关数据均来自我国CSMAR数据库及证监会网站等，并对相关数据的缺失部分进行补充和丰富，有效保证了数据分析结果的客观性和准确性，并对金融类公司、ST、PT等公司控制权发生变更的公司进行淘汰、剔除处理后，共得到有效样本447个。

笔者将企业的投资和支出划分为适度和过度两部分，并在研究和分析的过程中有效区分了两种支出和投资，分析上市公司股利分配的重点。本文通过分析上市公司的主要成分，并建立综合函数，在分析过程中分析证实企业的成长机会。我们利用净利润弥补亏损、通过提取法确定公司定公积金以及法定公益金后公司能够进行分配的利润，以及摊销、折旧等，将发放给股东的现金、当期增加的运营基金、股利以及发放运营资金后剩余的现金流量扣除后，才能对自由现金的流量进行计算。这种方法能够真实客观地反映企业的实际经营状况以及经理人可以自由支配的内部资金，能够更好地表达自由现金流这一概念。

根据上述相关内容的分析研究，并对本文分析重点提出假设：中国上市公司通过发放现金股利的过度投资行为并未产生显著缓解效果。

三、实证研究结果

（一）我国上市公司过度投资程度计量结果

本文通过对样本增长率、主要业务收入增长、净利润增长率、市净率以及托宾Q值进行研究，通过对上市公司的主成分进行分析，并建立成长机会得分函数（见下页表1）。针对上述五项内容提取主成分构造企业成长机会综合函数。

通过提取分析因子载荷矩阵中的主成分，并提取因子的方差百分比数值，得到以下成长机会综合函数：

Vgo=0.335F1+0.3027F2+0.1858F3+0.112F4

对样本公司的投资支出进一步分析可以得到投资需求函数如下：

I*=0.104+0.09Vgo

I*为企业投资的正常需求与企业总资产的比值，Vgo为企业厂长机会的综合值。依据I、V函数可以计算企业过度投资、最佳投资的水平程度。

（二）自由现金流与过度投资

我们可以建立如下函数模型来检验上市公司的过度投资程度与自由现金流之间的相关性。

Iiε=β0+β1CFi+β2×Di×CFi+εi

其中，Iiε表示企业过度和初期生产资产之间的比值；CFi表示公司现金流量与企业初期资产之间比值；Di为虚拟变量，如果CFi>0，则Di=1，否则Di=0。

本文笔者通过对上市公司的过度投资进行回归分析，并分析公司引入交叉项前后资产，得出表2中的相关数据，通过分析表2中的数据，能够发现数字回归系数、虚拟变量引入后的自由现金已经发生明显变化，因此得出结论：发生过度投资行为的公司通常都是自由现金流为正的公司，企业自由现金流量水平和过度投资程度水平呈正相关。因此，通过分析可以看出我国上市公司“自由现金流”代理成本过度投资现象确实非常严重。

（三）股利政策对过度投资的约束功效的实证检验

为了对我国上市公司发放现金股利做法对企业滥用自由现金流现象产生的过度投资等行为是否起到约束作用进行检验，并对我国上市公司投资行为与现金股利之间的关系进行考察，建立如下模型：

Iiε= β0+β1CFi+β2×CDi×CFi+εi

其中，CDi为公司先进股利支付率，就是现金股利与收益之比。

通过对样本公司现金股利发放情况进行统计，之后得到表3。

根据表3可知，企业股利支付率超过100%的有23家，企业每股派现大于收益，这种情况将会出现公司动用上一年或者前几年的利润进行派现。公司净资产产生的收益率（ROE）与配股达标线区间越接近，则公司股利的支付率水平越高。此现象说明，我国上市公司监管层政策的驱动制度与公司的现金股利政策以及公司再融资资格的获得意图之间具有密切关系。共有229家公司未发放现金股利制度，其中有52家出现过度投资现象，占22.71%；共有218家公司实行发放现金股利，其中有60家出现过度投资现象，占27.52%。由上述统计数据看来，上市公司的过度投资发生概率与是否发放股利之间的关系不大。

四、原因及对策分析

（一）主要原因

1.股权结构不够合理，权益资本成本低。我国上市公司的产权和股权结构中，权重整体和国有股份的含量占有较大优势，其中仅有6%法人股和未流通国家股，社会公众股仅占4%，因此企业中的大股东始终持有控股权。

2.二级市场青睐送红股，反感派送现金。目前我国经济市场中股份制度仍处于初级发展阶段，股价、红利之间比值较低，同资本利无法相比，而企业的投资者却想从股利的波动之间得到收益。一些上市公司机构或个人为了获取利益，利用股利波动产生的影响促使企业管理当局对股利进行分配，甚至会出现转增股本或高比例送股的现象。

3.法律法规对投资者应得利益保护力度不够。虽然我国已经颁布了《公司法》和《证券法》等相关法律法规，并开始对上市公司的利润分配做出明文规定，但利益保护力度仍然较差。一方面，可操作规定性模糊，向投资者支付股利的法律规定排在最后，难以产生较大影响。另一方面，我国相关法律文献中并没有对利润分配做合理预测，而且缺少稳定公司股利政策，难以产生约束作用。

（二）完善对策

1.完善上市公司股权结构。上市公司非理性股利政策形成制度的根本基础就是法人股、非流通国家股等高度集中、占主导地位的股权结构。因此，目前的工作重点就是要不断对上市公司的股权结构进行优化，彻底消除“一股独大”的局面，解决国有股份减持问题，加快产权多元化进程，使我国上市公司的股利政策能够真正反映中小型企业投资者的利益。

2.加强对股东的法律保护。培养中小型企业投资者的理性投资观念，有效提高市场成熟度；制定相关的法律法规，使股东投票更便利，只需较小比例的股份即可召集股东特别会议，允许小股东实行累积投票制，老股东具有优先购买公司新发行股票的权利，而小股东可通过集体诉讼等对内部不良现象进行制约；同时还应强调规定具备股利分配条件的上市公司务必实施分配。

3.强化对上市公司的监管，提高监管水平。国家必须要对上市公司的教育进行强化，协调政策和双方利益之间的关系，树立正确的经营目标，并引导上市公司规范配股方式，限制不分配股利的现象，增加对投资者的保护措施。对股利分配的信息披露的程度进行规范，对于不分配的上市公司需要其出示不分配的理由；对于申请配股公司应要求其公布配股方案，同时必须详细公布配股资金以前年度的使用情况报告和投入项目的可行性研究报告，增强财务信息透明度，有效减少募集资金投向的盲目性。

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[责任编辑 陈丹丹]