美国替换LIBOR基准利率实施前景

LIBOR改革的背景

伦敦银行同业拆借利率（London InterBank Offered Rate，简称LIBOR），也就是现在的洲际LIBOR（即ICE LIBOR），是金融市场的基准利率，反映了大银行无抵押贷款的成本。LIBOR在经济中发挥着基础作用，在美国信贷市场被广泛使用。美元LIBOR是美元零售抵押贷款、学生贷款、公司贷款（浮息）和其他金融产品的定价基础，约十万亿美元贷款的利息、150万亿美元～160万亿美元的衍生品合约以美元LIBOR为参考来定价。同时LIBOR与国债利率之间的利差是衡量银行风险和金融市场压力的重要指标。

与所有标准一样，LIBOR的指导作用和可靠性也需在市场中不断被检验。LIBOR的微小误差将导致贷款定价的错误，误导金融资产定价和风险判断，给金融系统造成隐患。而这些问题普遍存在于金融危机期间，特别是2007年至2009年。在此期间一些银行试图操纵并降低LIBOR来规避风险。一些银行试图操纵并提高LIBOR以增加利息收入。大银行对基准利率的串通操纵等问题，使得同业间长期无担保拆放存款的流动性低的问题被引起关注。基于这种期限不明确或不存在交易，6个月、9个月和12个月LIBOR来源的可靠性已经不能保证。20世纪90年代以来，无担保的同业存款的市场流动性愈发薄弱，至金融危机期间完全消失，传统货币市场基准的有效性不断引发质疑。利率的操纵可以被管制，但流动性缺失的问题依然存在。随着流动性已逐渐从无担保货币市场转移到担保货币市场，基于回购协议利率的交易量上升，基于LIBOR的交易量在金融危机爆发后逐渐下降，这也导致市场对美元LIBOR的信心下降。

银行对LIBOR的操纵，以及市场考察结果的不准确在国际上引起了广泛的关注。自2013年起，金融稳定监督委员会每年都会在年报中提及此事。随着金融稳定监督委员会的不断提案，英国实施了改革，美国当局也采取了行动。美联储和金融研究办公室（简称OFR）与其他机构和市场参与者合作，力图设计出一个可靠并能够被广泛接受的替代方案。这些改革旨在使美元LIBOR更直接地挂钩于实际的金融交易而非市场考察。

LIBOR替代方案

美联储和纽约联储银行成立了替代参考利率委员会（简称“ARRC”），以确定一个替代利率。OFR是ARRC的成员，并正在与美联储合作研究其他参考指数。2016年12月和2017年5月来自OFR的报告（“Time is Right for LIBOR Alternative”，“LIBOR Alternatives”）表明，目前ARRC倾向于两个替代参考方案——以国库券为抵押的隔夜回购协议利率和银行隔夜融资利率（无担保利率）。

替代方案Ⅰ：以国库券为抵押的隔夜回购协议利率（Overnight Secured Treasury General Collateral Repurchase Agreement Rate）

回购协议本质上是抵押担保贷款，即一方向另一方出售某种证券，并承诺在未来的某一选定时间以特定的价格赎回。它是全球金融体系中短期融资的主要途径，也是基准利率的良好替代。

OFR与美联储和美国证券交易委员会SEC合作进行了两个试点项目，探索如何收集有关双边回购协议和证券借贷相关的交易数据，并计划在试点的基础上建立规则以推动可持续的数据收集工作。OFR与纽约联储银行合作，拟定以国库券为抵押的隔夜回购协议利率作为替代参考利率的计划。

替代方案Ⅱ：银行隔夜融资利率（Overnight Bank FundingRate，OBFR）

这是以联邦基金交易和部分欧洲美元交易为基础计算的，由纽约联储银行发布，并被商业银行广泛使用的利率。它反映了銀行的资金成本（包括联邦基金利率、隔夜欧洲美元存款利率等）。联邦基金市场中进行的主要是存款机构向其他存款机构或企业（主要是政府资助型企业）提供的，以美元为单位的国内无担保借贷活动。欧洲美元市场主要是在美国的银行及其国外分行进行的无抵押美元借贷活动。美国的银行也可以通过国际银行业务（IBF）在国内购买欧洲美元存款。隔夜银行融资利率是用“特定货币市场汇率报告”中的隔夜联邦基金交易和欧洲美元交易数量的加权中位数计算而来的。

LIBOR替代方案实施的前景

美联储理事鲍威尔于2016年11月16日向金融稳定监督委员会介绍了LIBOR的替代方案。他预计2017年可能会选出一个替代参考利率，但过渡到新利率需要得到市场的广泛认可。新的基准利率将对家庭和企业的财务管理起到基础性作用。由于美元LIBOR早已被广泛使用，这种转型将面临挑战，因而行业和政府之间有效规划和协调至关重要。OFR正在计划并逐步推动、参与最终的施行。

实际上，替代LIBOR过程推进并不容易，与它相联系的数万亿美元的金融合约是新利率推行的一大障碍。同时，新的基准利率是为了衡量对银行批发融资的平均成本，但信用风险加剧导致的银行在信用度和资金成本方面的层次化，使平均融资成本的衡量愈发困难。

即使在正常市场条件下，回购利率作为基准利率也是值得商榷的。回购利率取决于回购对手方的信用风险、抵押品的质量以及回购交易对手和抵押品发行人的信用风险之间的相关性。为了最小化对手方的信用风险，对回购利率的平均值估计由大银行提供，就像LIBOR一样。同时，为确保抵押品质量，并尽量减小交易对手——抵押品之间的相关系数，符合条件的基准抵押品被锁定为国库券。

回购利率指数是指一般抵押品的回购利率。但在欧元区，由于成员国信誉不等，投资者出于对风险的规避，倾向于购买高质量的政府债券，并以高于市场的价格进行交易，使得该债券成为“特价商品”。“特价商品”债券的稀缺性导致价格已不能正确反映回购资金的成本。这个问题在美元回购市场也存在。

所谓“特价商品”，是指在回购市场和现金市场上投资者对该产品需求量较大，导致回购市场上的买方有机会压低交易价格，形成一个特殊的、回报率低于一般回购利率的特价商品。在市场中，对某些资产的特殊强烈的需求会使得该特定资产的回购利率下降至零，甚至为负。

在回购市场上需求量较大的债券（即“特价商品”，如高质量的国库券）在现货市场上的需求量同样也很大。事实上，正是现货市场上的大量需求引起了回购市场上的大量需求。由于回购市场中“特价商品”债券的价格低于现货市场，做市商和交易员通过在回购市场上购买该债券来完成其在现货市场的交货合约。在一项回购协议中，各方首先要确认抵押品，然后确认交易的期限、规模和价格。卖方没有选择抵押债券的权利。

“特价商品”债券出现的最常见的原因之一是在期货市场上，某种债券被买空，到期后卖家没有债券来平仓，他们被迫到回购市场大量拆借此种债券，大量的投标降低了该债券的回購利率，甚至出现负利率的情况。

但是，抵押品的价值对隔夜回购利率的影响却很小。而随着回购期限的延长，抵押品的影响会越来越大。当前的隔夜回购利率指数主要包括：

GCF回购指数。由美国存管信托和结算公司（DTCC）发布，用于美国回购市场的结算，是隔夜回购协议交易的三个组成部分之一。根据一般担保融资市场中，美国财政部、代理机构和代理商的以抵押贷款证券作为抵押品交易的隔夜实际回购利率和数量汇总计算而来。该利率作为基准较为成功，纽约证券交易所驻伦敦国际金融期货和期权交易所（NYSE LIFFE）已经推出了以此为参考利率的期货合约。

ICAP GovPX指数。是针对美国财政部和代理机构作担保的抵押品，及每日发布的美元政府债券的隔夜回购利率的交易加权的一组观察结果。

同时，对LIBOR等传统指数的操纵使得市场对于银行板块数据的使用持谨慎态度。市场开始倾向于使用交易所、中央交易结算中心（CCP）和清算及结算系统提供的利率，这些利率来源于实际交易数据而非报价。然而，这些数据需要更大的市场覆盖率才更有价值。

总之，虽然目前美国监管机构认为这两个利率都比LIBOR更强大，更能抵御被操纵，但其实施过程肯定会充满坎坷。ARRC委员会迄今所作的工作尚未明确回答以下问题：

ARRC最终选择什么基准利率，何时公开选择？ARRC在2016年12月1日会议上同意其2017年的高级别优先事项之一是最终确定选择一个替代的隔夜参考利率来推荐给市场。但委员会还表示，选择正确利率最为重要，不会被迫作出决定。

从LIBOR到新基准利率将如何过渡？虽然ARRC委员会已表示正在“有节奏地过渡”到新的基准利率，但却几乎未详细描述市场如何过渡。为适当地准备过渡到新的基准，金融市场将会寻找更多关于如何进行转型的实质性和完整的信息。这些需要市场密切关注和跟踪进展。