企业社会资本对中国上市公司资本结构的影响

辛琳++张萌++曾辰寒++康天然

【摘 要】 随着网络经济的发展，企业日益关注从利益相关者处获得价值增值的来源。由于资本来源会影响企业的经营和财务决策，因此企业社会资本的影响日渐重要。文章以2012年12月31日至2014年12月31日挂牌上市的1 974家A股上市公司为研究对象，利用结构方程模型，从整体和分年度两个角度探究企业社会资本对资本结构的影響。研究发现：企业社会资本对资本结构产生负向影响，即企业可以利用的社会资本越多，外部融资需求越小；在外部社会资本中，客户关系资本和供应商关系资本对资本结构具有显著的负向影响，证实了社会资本降低交易成本的作用；中国上市公司与政府和银行的关系资本对资本结构的影响与其他市场经济国家存在区别，前者体现为内部关系性质，后者则影响不大。

【关键词】 中国上市公司； 企业社会资本； 资本结构； 结构方程模型

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）15-0029-07

一、引言

在中国这个注重关系的社会中，传统的财务资本、人力资本等的影响不足以充分解释企业价值的产生与变动，企业拥有的社会资本对企业价值的实现有不可忽略的影响。具体体现在随着市场竞争的加剧、专业化分工的深化，企业创造价值的过程很难独立完成，需要外部的上下游企业、银行、社区、政府和内部的员工、管理层等的支持与配合。因此资本来源不同所形成的治理机制如何在考虑社会资本背景下发挥作用，是资本结构理论中国化的路径之一。

资本结构作为财务管理领域中的重要指标决定着企业的价值，资本结构决策也成为公司治理中的重要内容。资本结构是企业各种资本的价值构成及比例，不仅能反映企业获取外部资源的结果，而且还是获取外部资源能力的体现。影响资本结构的因素是多方面的，从宏观环境到微观因素均会在不同程度上影响企业的资本结构。企业社会资本作为公司获取稀缺资源的一种能力[ 1 ]和企业的一种战略资源[ 2 ]，也会影响公司的资本结构水平。但目前学界对企业社会资本与资本结构关系的实证研究较少。在此背景下，本文以中国上市公司为样本，试图探究中国情景下企业社会资本和资本结构的测量以及企业社会资本对资本结构水平的影响，从而帮助企业利用企业社会资本进行更加合理的资本结构决策，提高公司治理的效率和水平。

二、文献回顾和理论假设

（一）资本结构理论

1958年Modigliani和Miller提出的MM理论正式打开了资本结构的大门。至今，资本结构已有近六十年的历史。资本结构是企业资金来源的构成及比例，资本结构理论被用于解释企业负债和股东权益的选择。考虑到市场不完善性，严格的假设很难在现实的市场中实现，最初的资本结构无关论受到了学界和业界的质疑。此后，学者开始对资本结构理论进行相应的发展和丰富。对于资本结构理论的研究，在学界划分为早期理论、经典理论和现代理论，其中现代理论包括权衡理论、优序融资理论、代理成本理论和基于公司财务行为的资本结构理论等。目前，资本结构理论的发展已经相当成熟，为实证研究提供了坚实的理论基础，学者们逐渐将目光放在资本结构理论在企业中的运用和影响上，但由于使用的代理变量和研究背景不同，得到的研究结论各异。在目前的研究中，很多文献将资产负债率作为资本结构的代理变量，与资本结构相关的研究转化为资产负债率与相关问题的研究[ 3 ]。但是，对于中国情境下的中国上市公司而言，资产负债率能否成为资本结构的唯一代理变量，仍是需要回答的问题。

影响资本结构的因素来源于多方面，可以划分为行业因素和公司因素。Ganguli[ 4 ]研究发现行业因素和企业因素对资本结构的影响分别为54%和33%。在行业因素中，国内学者以中国的公司作为研究对象同样发现，企业的资本结构因行业的不同而存在显著差异。王艺、姚正海[ 5 ]研究发现，不同行业资本结构的水平有显著差异，且离散程度不同，波动幅度较大。在公司因素中，对资本结构的影响主要分为公司规模、成长性、资产担保价值、盈利性、非债务税盾等。此外，Yu B[ 6 ]发现直接交易成本、间接财务危机成本和破产成本影响资本结构。Carmen et al.[ 7 ]发现发达国家和发展中国家的税率、商业风险、有形资产率、规模、ROA等影响着资本结构，同时制度因素的作用也具有影响。Khaled Hussainey[ 8 ]发现公司预期现金流或者不稳定现金流越少，杠杆水平越高。

目前，对于资本结构的影响因素研究已相当成熟，影响因素与资本结构的关系国内外均存在分歧，这可能是因为研究背景的不同，抑或是采用的代理变量有所差异。但不可否认的是，资本结构的影响因素来源于公司内部和外部。企业社会资本作为公司的一种战略资源，最终也将影响公司资本结构。

（二）企业社会资本理论

社会资本最早出现在社会学研究中，法国社会学家Pierre Bourdieu1985年首次提出并将其定义为“实际或潜在的资源集合体，这些资源与占有人们共同熟悉或认可的制度化关系的持久网络联系在一起”。随着学者们对于社会资本研究的愈来愈深入，逐渐将社会资本这一概念应用于企业这个层面，形成了“企业社会资本”的概念。1997年Nahapiet和Ghoshal[ 9 ]首次明确地将企业层面的社会资本定义为嵌入企业的、可利用的、源于个体或社会单元拥有的关系网络中的、实际的和潜在的资源，而本文也将采纳此观点。随后，Westlund[ 10 ]从Nahapiet和Ghoshal的研究视角出发，将企业社会资本分为内部社会资本和外部社会资本，内部社会资本主要是指企业与管理者和员工的关系，而外部社会资本主要是指与企业生产相关、环境相关和市场相关的社会资本。史修松[ 11 ]根据企业在网络中位势的不同，将企业外部社会资本进一步分为横向关系与纵向关系。隋敏[ 12 ]在研究企业社会资本与企业价值关系中，将企业社会资本分为政企、银企、供应商、客户、竞争者、管理者、员工和社区八个类别。本文参考史修松和隋敏的研究，将企业内部社会资本分为员工关系资本和管理者关系资本，在企业外部社会资本中，纵向关系分为供应商关系资本和客户关系资本，横向关系分为政企关系资本和银企关系资本。

在提出企业社会资本概念后，学者们开始研究企业社会资本在企业经营中起到的作用。从目前的研究来看，企业社会资本在一定条件下能增加治理收益、降低治理成本，减少治理风险，提高公司治理效能[ 13 ]，而公司治理中最重要的是财务管理的外部融资决策即资本结构决策。企业社会资本对资本结构的影响归纳为以下两点：

1.企业更易于获取社会资源

在政企关系方面，政企关系对外部融资的影响主要源于寻租理论，寻租者能利用与政府的关系进行自我保护。我国对债券发行具有严格的管制，政府在债券的发行中仍然起着举足轻重的作用。在公开债务融资中，政治关联有利于公司与债券发行监管机构直接建立联系，从而具有更高的债券发行概率、更大的债券发行金额和更长的债券发行期限[ 14 ]。在银企关系方面，Faccio[ 15 ]认为如果企业与银行之间有较强的社会关系或者治理结构关系，有利于企业获得更多的融资渠道，获得较低的贷款利息。在员工和管理者关系方面，管理者和员工作为企业的人力资本，其个人的关系网络能为企业所用，从而扩大企业网络，丰富物质资本和人力资本的来源。白璇等[ 16 ]研究发现企业家社会资本能为企业带来资金支持和资源支持。由此提出假设1和假设2：

H1：政企关系资本和银企关系资本对外部融资需求具有正向影响。

H2：员工关系资本和管理者关系资本对外部融资需求具有正向影响。

2.有利于减少企业的经营成本

企业社会资本作为一种非正式的制度形式，可以在一定程度上代替正式制度，规范交易的进行，减少交易成本。Guiso[ 17 ]认为企业社会资本可以通过密切联系企业之间关系，增强了相互间信任，降低了监督成本。在客户关系资本中，长久稳定的客户关系成为拥有持续稳定收入的重要基础，不仅能节省寻找下游经销商和最终消费者的时间成本和交易费用，还能提高品牌价值和客户的忠诚度，从而降低客户对价格敏感性，增加收益。在供应商关系中，长久稳定的供应商关系不仅能保障原材料、零部件的质量和交货的及时性，减少机会成本，还能在重复购买中获得规模效应，减少交易费用，最终降低经营成本。隋敏[ 18 ]将社会资本与企业营运资金联系在一起，发现社会资本对采购渠道、生产渠道和营销渠道具有显著的提升作用。客户和供应商关系资本均能帮助企业降低交易费用、减少经营成本，企业会保留更多的内部留存收益。根据内部融资优序理论，企业会先选择内部融资，再进行外部融资，内部留存收益会减少外部的融资需求。由此提出假设3：

H3：客户关系资本和供应商关系资本对外部融资需求具有负向影响。

三、研究设计

（一）指标与测度

在内部社会资本和外部社会资本的基础上，隋敏[ 12 ]从利益相关者的角度对企业社会资本进行了重新划分，根据内部和外部利益相关者将企业社会资本划分内部社会资本和外部社会资本。本文在隋敏的基础上，将企业社会资本划分为客户关系资本、供应商关系资本、政企关系资本、银企关系资本、管理者关系资本和员工关系资本。

资本结构是企业资金来源的构成及比例，资本结构理论被用于解释企业负债和股东权益的选择。因此，广义的资本结构包括股权结构和债务结构。根据辛琳[ 3 ]对中国情境下上市公司资本结构构念研究发现，使用资产负债率作为资本结构的唯一代理变量是不全面的，股权结构中第一大股东持股比例对企业绩效的影响不容忽视。因此，在中国情境下，第一大股东持股比例是资本结构不可或缺的代理变量。本文将采用此观点，使用第一大股东持股比例和第一大股东流通股比例来代表股权结构，使用资产负债率和长期负债比例来代表债务结构。企业社会资本和资本结构变量的测量指标体系如表1所示。

（二）数据收集

本文的研究对象为2012年12月31日至2014年12月31日挂牌上市的A股上市公司，数据来源于国泰安数据库和万德数据库。在所有上市公司中剔除金融、保险业公司、*ST公司和数据缺失的公司，最终得到1 974个样本。

（三）研究方法

在结构方程分析中，本文的绝对适配度指标选取GFI、AGFI和RMSEA，增值适配度指标选取NFI、IFI和CFI。模型适配度指标的判定标准如表2所示。

本文从三个层次进行分析。首先，根据企业社会资本六个维度的测量变量进行测量模型的检验，以判断选取的指标是否适合描述企业社会资本。其次，根据资本结构两个维度的测量变量进行测量模型的检验，以判断选取的指标是否适合描述资本结构。最后，在测量模型均成立的情况下，针对企业社会资本和资本结构的关系进行结构模型的检验，以探究社会资本对资本结构的影响机制。社会资本和资本结构的关系模型如图1所示。

四、数据分析与研究结果

（一）企业社会资本测量模型检验

根据上文分析，按照公司内外部的利益相关者，将企业社会资本划分为客户关系资本、供应商关系资本、政企关系资本、银企关系资本、员工关系资本和管理者关系资本六个方面，由此进行社会资本的概念模型分析。分析结果如图2所示。

根据图2可以发现，对于中国上市公司来说影响社会资本的关键因素是客户关系资本和供应商关系资本，这揭露了中国上市公司利用社会资本的重点所在。其中，客户关系资本在社会资本中具有最大的影响力，路径系数为0.66。这表明随着中国市场的不断完善，竞争机制更加健全，竞争愈发激烈，卖方市场逐渐变成买方市场。在這种形势下发挥客户资本的作用，利用与客户稳定的关系创造稳定的收入更加重要。除了客户关系资本以外，供应商关系资本在企业社会资本中也占据一席之地。在价格竞争下想要具有成本优势，生产高质量的产品或服务，拥有稳定的、质优价廉的货源能取得事半功倍的效果。同时，长久稳定的供应商关系还能降低交易成本，获得商业折扣等。可见，公司愈发重视与供应商建立合作关系，从而促进企业的经营和发展。银企关系资本在企业社会资本中关系较小。这表明近几年，企业对于如何保持与银行关系的关注度降低，更加注重如何发挥自身优势，利用与客户和供应商的关系获得资源。

政企关系、员工关系和管理者关系的作用效果与客户关系、供应商关系和银企关系的作用效果相反，且作用效果较弱。员工关系和管理者关系为内部社会资本，客户关系、供应商关系、政企关系和银企关系为外部社会资本。由上述概念模型可知，政企关系比较特殊，除了政企关系以外，内部社会资本和外部社会资本对企业社会资本的作用路径相反。政企关系与内部社会资本的作用效果相同说明中国上市公司与政府的关系确实存在较多的嵌入，以至于中国的实证数据将政企关系视同内部社会资本，也证明了资本结构理论中国化的必要性。

（二）资本结构测量模型检验

在以往的研究中，很多文献仅以资产负债率作为资本结构的代理变量。但是，辛琳[ 3 ]的研究结果发现股权结构在资本结构中具有更重要的影响，对企业经营绩效的影响更加显著。因此，本文以第一大股东持股比例和第一大流通股股东持股比例代表股权结构，以资产负债率和长期债务比例代表债务结构，进行资本结构概念模型分析。分析结果如图3所示。

从图3中发现，资本结构中股权结构和债权结构划分比较清晰。其中股权结构对资本结构的影响较大，尤其是第一大流通股股东持股比例，影响效果在0.8以上，属于大效果，而债务结构相比股权结构，对资本结构的影响较小，影响效果均在0.3以下，属于小效果。因此，对于中国上市公司来说，股权结构对资本结构具有更大的影响力。

（三）企业社会资本与资本结构关系的结构模型检验

在测量模型均成立的基础上，为了验证前文的假设，对企业社会资本和资本结构进行结构方程分析，得到结果如图4所示。

从图4可知，社会资本与资本结构之间呈负相关关系，路径系数为-0.09，效果较小，说明在社会资本与资本结构之间可能还存在其他影响因素。

政企關系对资本结构具有正向影响，银企关系对资本结构具有负向影响，但银企关系的作用系数约为0，因此在假设H1中只有政企关系得到了证明。员工关系和管理者关系对资本结构具有正向影响，证明了假设H2。政企关系资本、员工关系资本和管理者关系资本是嵌入在企业与政府、员工和管理者所构建的网络中的实际和潜在资源。这些资源来源于社会中各个方面，如政府的政策优惠，员工和管理者的关系网络等，从而获得更多的外部资金来源，提高公司资本结构。但由于市场制度越来越规范，该类资源的影响力也在下降。

客户关系资本和供应商关系资本对资本结构产生负向影响，证明了假设H3。这验证了在社会资本中，具有稳定的客户和供应商资源可以降低沟通成本和协调成本，减少寻找上游供应商和下游分销商的费用，从而降低交易成本。同时，采购量或销售量集中也能为企业带来规模经济，获得供应商的商业折扣，提高购买者重复购买的频率，从而降低采购成本，提高营业收入。成本的降低和收入的增加最终会影响留存收益。当企业能通过节省成本、增加收入获得更多的留存收益时，外部的融资会相应减少，从而降低资本结构。二者对股权结构影响较大，这是由于发行股票过程繁琐，占用企业大量的资金和人力，股权筹资的成本较高。因此，客户和供应商资本对于减少股权融资需求的效果比较显著。

表3中路径系数乘项结果最大的关系为客户关系资本与第一大流通股股东持股比例，最终路径系数为-0.058，最小的关系为银企关系与资本结构，路径系数为0。客户关系与供应商关系对资本结构的影响呈现负影响，这证实了社会资本减少经营成本的作用。政企关系、员工关系、管理者关系对资本结构呈现正影响，这证实了社会资本使企业更易于获得资源的作用。银行与中国上市公司资本结构的关系似乎不大，说明中国上市公司直接融资占绝对优势。社会资本与资本结构的整体关系表现为负向影响，说明社会资本降低交易成本的作用存在。

五、稳健性检验

为了证明前文中上市公司企业社会资本（客户关系资本、供应商关系资本、政企关系资本、银企关系资本、员工关系资本、管理者关系资本）和资本结构（第一大股东持股比例、第一大流通股股东持股比例、资产负债率和长期债务比例）关系模型的稳健性，本文根据前文得到的结构方程模型，按2012年、2013年和2014年分别进行测试，得到的结果如表4和表5所示。

根据表4发现，2012年至2014年模型拟合度较好，均符合适配度标准。根据表5发现，上市公司的社会资本与资本结构的关系系数与全样本的结果没有显著差异。稳健性检验的结论与全样本的结论基本一致，值得注意的是2012年和2013年银企关系对资本结构具有正向影响，这是因为高管具有在金融机构任职的背景，能帮助企业获得更多的融资机会。总体来看，2012年至2014年，企业社会资本对资本结构一直呈负向影响，路径系数较低，主要是因为企业社会资本中内部社会资本与外部社会资本的影响路径不同而产生了效果的抵消。客户和供应商资本的路径系数一直较高，表明客户和供应商资本在社会资本中占据重要地位，公司可以通过利用客户和供应商资本相应调节资本结构。政企关系资本、银企关系资本、员工关系资本和管理者关系资本的路径系数均较低，表明随着市场制度的不断完善，嵌入在公司内部的关系网络发挥的效果逐渐降低，重要性逐渐下降，但其对企业经营生产和财务决策的影响仍不容忽视。

六、结论和建议

在网络经济与中国关系型社会环境下，中国上市公司的企业社会资本与资本结构存在不可忽略的关系，社会资本影响资本结构，从而对企业价值产生影响，将社会资本纳入资本结构理论研究框架，具有较大的中国化价值。具体结论如下：第一，企业社会资本对资本结构具有负向影响。由于企业社会资本能降低交易费用，减少经营成本，提高最后的留存收益，在这种情况下，企业更加倾向于利用内部的盈余进行再投资而相应减少外部的融资需求，从而减少融资成本。第二，内部社会资本与外部社会资本对资本结构的作用相反。本文内部社会资本主要来源于管理层和员工的关系网络，这些内部社会资本通过丰富企业的融资渠道，帮助企业获得融资机会。本文研究的外部社会资本主要来源于客户和供应商，这些外部社会资本通过降低企业的费用和成本来降低企业的融资需求。第三，客户和供应商关系资本对资本结构具有较大的负向影响。通过实证研究发现，相对于政企、员工和管理者关系资本对资本结构的正向影响，客户和供应商关系资本对资本结构的负向影响较大，从而导致企业社会资本整体对资本结构呈负向影响。可见，随着市场制度和竞争机制的完善，嵌入在企业内部的关系网络的作用受到了一定市场竞争机制的抵制。企业越来越重视与客户和供应商保持稳定长久的合作伙伴关系，从而在客户和供应商的关系中获得更多的财务效益，降低外部的融资需求。第四，政企、员工和管理者关系资本对资本结构具有正向影响。在政府干预仍然存在的环境下，企业与政府的关系能帮助企业获得政府支持，减少发行债券和股票的成本和时间，增加外部融资机会，但随着改革开放政策的推行，政府逐渐放宽对市场的控制，这种优势也在慢慢减弱。员工和管理者的关系网络能扩大企业网络，丰富企业的资本来源，但这种影响很难由企业控制，且关系网络复杂，这种优势很难体现。

鉴于前述分析，本文建议上市公司：第一，财务决策需考虑企业社会资本的影响。企业社会资本影响着资本结构，且不同的企业社会资本来源对资本结构的影响是不同的。因此，企业进行融资决策时，在考虑传统融资渠道的同时，还需考虑那些嵌入在公司关系网络内无形的企业社会资本，尤其是客户关系资本和供应商关系资本，在经营中需要更多考虑利用与客户和供应商关系，与客户和供应商保持稳定长久的关系，降低交易成本，从而获得更多的财务效益。第二，改进企业与员工、管理者的关系可以引进战略型股东。员工关系资本和管理者关系资本越强，第一大股东和第一大流通股股东持股比例越高，对战略投资者的吸引力就越大。可以帮助企业引进战略投资者，协助企业创新。第三，中国上市公司政企关系、银企关系应区别对待。由于中国政治经济体制的不同，企业与政府和银行的关系与市场经济条件下存在一些区别。能上市，说明与政府关系不错；已经上市了，存在直接融资渠道情况下银行对企业的作用相对较小。

本文不足之处在于：第一，企业社会资本来源考虑不全面。本文在选择企业社会资本来源时仅考虑了几个相对重要的来源，还有其他社会资本，如社区以及媒体等在本文中未考虑。第二，未考虑行业的影响。本文的研究对象是除金融行业以外的上市公司，对于不同的行业，企业社会资本和资本结构之间的关系是否不同有待于进一步研究。这些不足之处为未来的研究提供了方向。

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