新三板做市商制度与股票流动性

薛爽++陈逢博

【摘 要】 文章从我国新三板做市商制度的特征出发研究了相对于协议转让方式做市转让方式对股票流动性的提升作用，在此基础上，结合新三板做市商制度特征研究了做市商数量、做市商初始库存股比例与股票流动性的关系。实证结果表明：做市转让方式能够较大幅度提升股票流动性；做市商数量是影响股票流动性的关键因素之一，做市商越多，竞争越充分，股票流动性越高；做市商初始库存股比例越高，其做市商角色弱化越严重，导致股票流动性越低。基于以上发现，对新三板做市商制度的推进、培养多层次做市商以及引导做市商初始库存股获取方式等提出了建议。

【关键词】 做市商制度； 新三板； 股票流动性； 初始库存股

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）15-0014-07

一、引言

流動性问题是新三板建立迄今面临的最重要的问题之一。与沪深交易所施行的竞价交易制度不同，新三板目前采用的是协议转让和做市转让两种方式并存的交易制度，引入做市转让方式的初衷即借助做市商双边报价的功能来活跃市场，提高流动性。那么新三板做市商制度是否真正提升了股票流动性？做市商的哪些特征影响了股票流动性？对这些问题的研究不仅具有理论意义，而且对完善新三板做市商制度以及我国多层次资本市场有重要的实务价值。

新三板又名全国中小企业股份转让系统（NEEQ），正式设立于2013年。作为我国最重要的场外交易市场之一，新三板是我国多层次资本市场体系中的重要一环，也是中小微企业重要的融资渠道①，截至2015年12月31日，股转系统已超过5 000家公司，远超上交所和深交所的公司总和，在资本市场上的重要性凸显。

相比沪深交易所而言，新三板挂牌门槛较低，挂牌公司规模较小，公众化程度较低，流动性较差。2014年7月，《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》（下称《指引》）发布，新三板挂牌公司可选择采用协议转让方式或者做市转让方式进行交易，且可以申请转变交易方式。做市转让方式采用竞争性做市商制度，根据《指引》，采用做市转让方式必须至少有两家做市商。挂牌公司开启做市转让前做市商需要取得库存股，为了尽快开启做市，很多挂牌公司会向做市商低价定增或者协议转让，导致做市商低成本大量取得库存股的现象较为普遍。

基于我国新三板市场做市商的制度背景，本文研究三个问题：（1）相比于协议转让方式，做市转让方式是否有效提升流动性；（2）做市商数量与股票流动性的关系；（3）做市商初始库存股比例与股票流动性的关系。

本文的实证分析结果表明：（1）做市转让方式相比协议转让方式能有效提升股票的流动性；（2）为挂牌公司做市的做市商数量越多，其股票的流动性越高；（3）做市商取得的初始库存股比例越高，挂牌公司的股票流动性越低。

本文的研究贡献在于以下两方面：（1）与其他资本市场纯粹做市商制度或者做市制度与竞价制度相结合不同，我国新三板做市与协议两套转让方式并行，由挂牌公司在转让初自主选择，还可申请更换转让方式。基于此，本文采取了横向（同一时期做市方式与协议方式比较）结合纵向（同一样本做市前和做市后比较）来分析做市转让方式对股票流动性的提升作用。此方法既可以剔除时间和样本自身差异的影响，使结论更加可靠，还可以从差异或者变化幅度上判断出做市商制度对流动性的提升效果。（2）我国新三板做市商制度与其他资本市场在取得初始库存股方式上具有较大差异，如NASDAQ有完整的IPO询价过程，而国内往往是低价定增后开启做市，使得做市商库存成本偏低，某些做市商占据较强的议价地位大笔购进库存，赚取股权增值，更类似自营业务，市场上对这些“做市角色偏离”“名为做市，实为自营”的做市商的质疑也一直存在。本文以挂牌公司最主要和最具有信息优势的做市商即主办券商的库存股取得为研究对象，采用理论分析结合实证的方法研究做市商角色偏离对股票流动性的影响。

二、文献述评

流动性是投资者的交易需求转化为实际行为后的表现，所以流动性是微观交易要素之一，需置于微观结构理论框架中研究。微观结构理论框架主要包括价格形成与发现、交易机制、市场效率等。笔者对文献的回顾也沿着这一主线来进行。

（一）微观结构理论框架

经典价格理论认为，在理想的市场中，价格仅决定于供需关系，不受微观交易制度的干扰，交易过程不存在摩擦，所以对流动性问题的研究就不能用于这种理想状态。Demsetz[ 1 ]首次在证券市场提出“交易成本”，从交易过程中的“摩擦”出发，认为微观交易制度影响价格形成与市场效率，从而成为金融市场微观结构理论和做市制度研究的先行者。他认为证券买卖双方的供需不均衡导致买卖价差，做市商以赚取这种买卖价差为动力加入市场，可以有效匹配买卖需求，提升流动性，增强市场效率。

（二）价格形成与发现

自Demsetz后，该理论主要经历了存货模型与信息模型两个阶段。存货模型认为做市商存在一个最优存货水平，将积极调整库存使其接近最优水平，赚取最多的买卖差价。Stoll[ 2 ]发现竞争性做市模式下，做市商现有库存、对自己和其他做市商未来库存的判断都会影响其报价行为。Hansch等[ 3 ]以伦敦证券交易所1991年至1992年的做市股票为样本，发现做市商的库存与报价行为显著相关，且做市商的库存越高，做市商与做市商之间的交易量越大。

（三）交易机制与市场有效性

市场有效性也称市场效率，是微观结构理论中交易制度设计的核心目标之一。较高的流动性、稳定性和信息透明度等是市场有效性的重要前提，在微观结构理论框架中，交易机制（竞价制度与做市制度）影响价格的形成发现，影响价格对信息的反映，继而影响流动性等，最终影响市场效率。Glosten和Milgrom[ 4 ]认为在信息不对称明显时，垄断性做市商制度在提升流动性和股价稳定上较其他交易制度优势显著。Madhavan[ 5 ]认为若竞争充分，做市商数量很大时将与竞价交易市场等价，流动性将更高。姚秦和傅东升[ 6 ]、周爱民和吴蕾[ 7 ]对我国债券市场的研究表明，做市制度显著提升了流动性，提高了市场效率。

总体来说，做市商制度起源和成熟于西方，西方在做市制度对价格形成发现、对股票流动性与股价稳定性等市场质量以及对市场有效性等的影响方面研究较为深入，而国内对做市商制度的研究目前仅集中于银行间债券市场的做市制度效率以及股权市场是否应该引进做市制度的探讨上，对于新三板做市商制度与流动性的实证研究尚属空白。

三、制度背景与假说提出

（一）做市商制度概述

做市商制度是指由做市商不断发出买卖需求，有购买意向的投资者与其交易，而投资者间不能直接交易。按做市商数量可划分为垄断性和竞争性两种，按是否融合竞价制度划分完全做市商制度和混合做市商制度。做市商制度以其提高市场流动性，激发市场活跃度等优势，成为各国证券市场交易制度的重要支柱之一。目前，纽约证券交易所、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、欧洲证券交易所等都一定程度上采用了做市商制度，我国也于2014年8月正式在新三板引入做市商制度。

（二）我国新三板（全国中小企业股份转让系统）做市商制度特征

我国新三板采用了做市与协议混合的制度。混合体现在协议和做市两套转让模式并存，竞争体现在挂牌公司可以拥有不止一名做市商。交易方式由新三板挂牌公司自己选择，需要变更时经股转系统批准即可。

从做市商准入资格看，NASDAQ采用多元做市商模式，具有分层做市商结构，涵盖了从大型批发商到小型区域性公司等规模不同的做市商，每家上市公司平均有20余家做市商提供做市服务。而我国新三板目前的做市商几乎全部由证券公司构成，要注册成为证券公司本身就对财务、资质等方面有较高的要求，目前新三板做市转让公司平均只有4家做市商。

从初始库存股的取得方式看，根据相关规定，新三板做市商获得初始库存股的方法主要包括三种：第一，在新三板企业挂牌前，从股东处购买或者受让；第二，新三板公司向做市商发行；第三，从二级市场中购买。我国对做市商初始库存股数也作出了下限规定（各做市商总共取得股数不得低于挂牌公司总股本的5%或者100万股，且每家做市商取得不低于10万股），做市商只有取得库存股达到最低额度后才能开启做市转让。实务中，最常见的情况是由三板企业直接定增或者协议转让，直至做市商的库存股达到规定要求后即开启做市转让。这导致新三板企业在做市转让之前，急于使做市商的库存股数量达到要求，往往以较低的价格向做市商发行或转让，以超宇环保（430501.OC）为例，据相关资料，做市商中泰证券于2014年年底以每股1元的价格协议受让取得库存，2015年中期，超宇环保的成交价一度达到23元，资本增值幅度巨大。

（三）假说提出

1.新三板做市转让方式对股票流动性的提升作用

交易机制影响价格形成过程，从而影响证券的均衡价格和整个证券交易市场的流动性和稳定性。基于金融市场微观理论，证券市场的流动性与某一价位上买卖指令的多少正相关，所以当证券市场上交易者需求失衡，不能很好地匹配时，则会破坏成交基础，从而降低流动性。做市商的作用就是不断向市场发出买卖需求，平衡交易者的需求，让投资者有充分的交易机会，提高市场流动性。从信息不对称理论出发，我国新三板市场是场外市场，公司规模普遍较小，公众化程度低，公司质量差距较大，信息不对称程度高，相比主板市场，类似于经典理论中的“二手车市场”，投资者因为信息劣势而不敢进入，导致流动性降低，而做市制度引入后，做市商基于对相应公司的充分调研提出报价，降低了信息不对称，增加了活跃性。所以本文提出假说1：

H1：相对于协议转让，做市转让方式可以增加股票流动性。

2.做市商数量与股票流动性

做市商数量方面，新三板要求的下限是两家，不设上限。新三板对做市商的准入标准较高，目前基本都是证券公司，笔者的统计显示做市商数量从两家到30家不等。根据金融市场微观结构理论和博弈论原理，做市商越多，竞争越充分，其盈利空间将被压缩，报价越接近内在价值，减少交易成本，提高流动性。另外，从信息不对称的角度分析，做市商数目越多，竞争加剧，为在市场上脱颖而出，必须尽其所能向普通交易者更全面地展示其做市的公司，也减轻了信息不对称。做市商数目越多，竞争越充分，则流动性越高。因此提出假说2：

H2：做市商数量与股票流动性正相关。

3.主办券商初始库存股比例与股票流动性

如前所述，我国对做市商初始库存股数有下限的规定，做市商拥有的股份达到此最低要求后，才可启动做市转让。在强势的议价地位上，某些做市商会大量持有库存股，例如广发证券和华泰证券分别持有南华工业（832699）8.25%和5.50%的流通股，成为南华工业的第二大股东和第三大股东。

做市商本应该以赚取高频次的交易买卖差价和交易费用为动力不断向市场提供流动性，而在我国新三板，部分做市商以低成本在做市转让开启前大量取得做市库存股，做市转让开启后再以较高价格大量卖出，其角色更偏向于投资者。做市商持有的普通股与其他投资者无异，所以做市商初始库存股过高会导致其角色由做市商向投资者错位，这种角色错位表现在两个方面：

第一，盈利模式错位，做市商角色偏离，维护市场流动性的功能弱化。国外成熟的采用做市制度的市场中，上市公司股票定价经过完整的IPO询价过程，做市商取得库存价格较为公允，做市商面对的主要风险就是库存风险[ 8 ]，做市商会积极降低库存来控制风险。正因为其主要收入来源为高频次的交易差价和交易手续费，所以做市商有足够的动力促进流动性，提高交易频率从而获得更多回报。而在我国新三板，企业为了尽快满足做市商库存要求，往往以较低成本增发或者转让，再加上此过程中并没有特别完整的询价机制，低成本库存股使得新三板做市商罕有库存风险压力，若其在挂牌公司允许的情况下取得库存股比例过高，其盈利模式就变成了低买高卖的私募投资者，以其库存股的增值为主要收入来源，其交易行为更依赖于价格的涨跌，不再以提高交易頻率为主要目的，甚至存在“追涨杀跌”的情况，因而不能很好地担任其“做市”、活跃交易的职责，反而可能加剧股价异常波动，打击投资者信心，降低流动性。

第二，做市商投资者化，加剧市场信息不对称，降低市场流动性。做市商通过尽职调查、市场调研以及与管理层的沟通，拥有的信息远高于普通投资者，其中主办券商更是主导和参与了公司挂牌上市的全过程，对公司非常熟悉，若其初始库存股比例过高，角色更接近于投资者时，将在信息数据方面拥有强势地位，使信息不对称更加严重。而且，做市商尤其是主办券商在挂牌公司做市转让前取得库存股的成本往往低于普通投资者在公司做市转让后于二级市场买入的价格，做市商投资者化会让普通投资者认为市场成为了“二手车市场”，认为自己在获取信息和购买成本方面处于劣势，会因为这种劣势渐渐退出，从而使流动性越发枯竭。基于以上分析，提出假说3：

H3：主办券商的初始库存股占挂牌公司总股本比例与股票的流动性负相关。

四、研究设计

（一）样本选择

本文原始数据来自WIND数据库，经手工整理匹配用于研究，下面将按假说提出顺序说明本文样本选择方法以及对应数据情况。本文数据的截止点是2015年12月31日。对假说1的检验分为横向比较和纵向比较：横向比较樣本1和样本2分别包含499和996个样本，纵向比较包含200个样本（因为比较样本做市前和做市后的流动性，所以检验结果显示观测值为400）。

假说2和3分别研究做市商数量、主办券商初始库存股对流动性的影响，限于数据披露的完整性不同，样本分别为718家和326家。

本文样本选择如表1。

（二）变量定义

1.被解释变量的选取

被解释变量即股票流动性LIQUIDITY，本文以如下两个指标衡量股票流动性。

（1）ILLIQ指标

用ILLIQ值衡量流动性即本文被解释变量（ILLIQ越低，流动性越高），计算方法如下：

其中：y为研究范围内交易天数；Rd为股票在d日的收益率；Pd为股票在d日的收盘价；Vd为股票在d日的交易额。

ILLIQ由Amihud（2002）建立，从计算公式中可以看出，它描述的是成交规模对股价的影响作用。ILLIQ越高，说明1单位的交易额度对价格产生的影响越强烈，其交易不活跃，流动性越低，所以ILLIQ越小，流动性越高。ILLIQ价量结合，有效克服了换手率指标只从交易量的角度衡量流动性的片面性，对流动性的刻画更加全面，已成为常见的衡量流动性的指标。

（2）DAY指标

本文LIQUIDITY的第二个衡量指标是DAY变量。假说1横向比较研究的是同一时段做市和协议的差别，所以DAY即为这一时段每只股票对应的成交天数，假说2和3的样本分别对应不同的总交易日天数，所以假说2和3中的DAY为发生成交的天数与对应的总交易天数的比值，DAY越大，表示股票交易越频繁，交易频率越高，流动性越好。

2.解释变量的选取

假说1对应的解释变量为MAKER，若采用做市的转让方式，MAKER取1，若采用协议转让的方式，则MAKER取0；假说2对应的解释变量为做市商的数量NUMBER，是某只股票对应的做市商家数；假说3对应的解释变量为主办券商的初始库存股比例，定义为INVENTORY。

3.控制变量的选取

按照金融市场微观结构理论，影响挂牌公司股票流动性的因素除了交易制度外，还有公司自身的特征以及市场整体流动性的影响。

描述新三板企业自身特点的控制变量包括：挂牌企业规模（SIZE）、成长性（GROWTH）、盈利水平（ROE）、资本结构（LEV）、第一大股东持股比例（OWN1）。

描述市场流动性的变量为市场日换手率的均值，市场日换手率（MARKETLI）为该日做市转让股票市场交易的总股数与该日做市转让股票市场总的流通股数的比值。对于每一只股票来说，描述其对应的市场流动性的指标就是其做市首日至研究截止日市场日换手率的均值。

（三）研究设计

1.验证假说1

假说1即我国新三板做市转让方式下的股票比协议转让方式下的股票流动性高，为验证假说1，本文在模型设计上采用横向比较结合纵向比较的方法。

（1）横向比较

为检验做市商制度对流动性的影响，首先分别对样本1和样本2中做市转让方式下的股票流动性与协议转让方式下的流动性进行单变量检验。在验证假说1时，本文选择样本1和样本2研究同一时段做市转让和协议转让两种方式下股票流动性的差异。为了避免内生性问题（即做市商选择做市的股票本来就是流动性比较高的），还将对比分析样本1与样本2中做市转让的股票在做市制度落地之前的流动性与同一时段协议转让股票流动性的差异。

为控制公司特征影响，用模型（1）进行多变量检验。

其中LIQUIDITY为股票流动性，分别用ILLIQ和DAY替代；SIZE、GROWTH、ROE、LEV、OWN1均采用2015年半年报的数据。

（2）纵向比较

纵向比较的目的是以原本协议转让后来改变为做市转让的股票为样本对比变更前后股票的流动性。笔者将比较样本在转做市公告日之前120个交易日期间的流动性和做市首日后120个交易日期间的流动性。

2.验证假说2和3

用模型（2）检验假说2。

根据假说2，NUMBER预期与流动性正相关。

类似地，用模型（3）检验做市商库存股与流动性的关系，根据假说3的预期，INVENTORY与流动性负相关。

五、实证结果

（一）假说：新三板做市转让方式对股票流动性的提升作用

1.横向比较

横向比较即比较同一时期内协议转让方式股票和做市转让方式股票的流动性。

表2是横向比较的实证检验结果。Panel A是样本1、2中做市转让股票与协议转让股票在做市商制度实施前流动性T检验的结果，可以看出做市商制度落地前，即所有股票都是协议转让时，ILLIQ值并不存在明显的差异，所以基本不存在做市商只选择流动性高的股票进行做市（内生性）的问题。在样本1中，做市一组（MAKER=1）的DAY值为4.322，高于非做市组（MAKER=0）的1.717，但在样本2中，DAY值在做市组与非做市组不存在显著差异。在Panel B可以看出在做市商制度实施之后的窗口期内，做市转让的股票流动性显著高于协议转让股票，且差异幅度巨大。以ILLIQ衡量流动性时，实施做市商制度组的流动性是非做市组流动性的2—3倍。以DAY衡量流动性时，实施做市制度组的流动性是非做市组的4—5倍。PanelC是回归分析的结果，分别以ILLIQ值与DAY衡量流动性，MAKER的系数均显著。需要注意的是ILLIQ越大，表明流动性越差，DAY的值越大，表示流动性越高。结合Panel A、B、C可以看出，做市转让方式下股票的流动性明显高于协议转让方式。

2.纵向比较

纵向比较的目的是以原本协议转让后来转变为做市转让的股票为样本分析股票转变为做市转让方式前后的流动性变化。

T检验的结果见表3。ILLIQ和DAY在转做市前后均有显著差异，且差异幅度较大，转做市后ILLIQ值大幅变小，DAY则显著变大，均表明股票的流动性明显提高。

（二）假说2和3：做市商数量、做市商初始库存股比例与股票流动性

1.假说2实证分析结果

表4是验证假说2即做市商数量与股票流动性关系的回归结果，分别以ILLIQ值与DAY衡量流动性。PanelA是全样本的回归结果，PanelB是仅包括先协议后做市的样本。可以看出，做市商数量越多，对应挂牌公司股票流动性越强。而且当做市商数量变动一个标准差时，LIQUIDITY值变化幅度较大，在8%～22%之间，表明做市商数量是影响股票流动性的关键指标之一。

2.假说3实证分析结果

表5是验证假说3即做市商初始库存股比例与股票流动性的实证分析结果，与验证假说2相似，分别以ILLIQ值与DAY衡量流动性。其中Panel A是全样本检验结果，而Panel B是先协议后做市转让的子样本回归结果。可以看出，主办券商作为最重要的做市商，其初始库存股比例越高，对应挂牌公司股票流动性越低，当INVENTORY变化一个标准差时，对流动性的影响在13%～15%之间，影响较大。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

新三板是我国多层次资本市场重要的组成部分之一。新三板于2014年8月正式引入做市商制度，这也是做市商制度首次在我国股权市场正式施行，目的是提高新三板市场的流动性。本文基于我国新三板做市商制度与国外做市商制度的差别，检验了做市商制度、做市商数量以及主办券商初始库存股比例对股票流动性的影响，实证结果发现：

1.做市转让方式显著提升股票流动性。横向比较发现同一时段内，做市转让方式下的股票流动显著高于协议转让方式下的股票流动；纵向比较则发现原本是协议转让的股票，转做市后流动性和估值水平均明显上升。

2.做市商数量与股票流动性显著正相关。

3.主办券商初始库存股占挂牌公司总股本比例與股票流动性显著负相关。新三板的某些做市商占据议价优势大举购买库存股，甚至“名为做市，实为自营”。本文以挂牌公司最主要和最具信息优势的做市商即主办券商为研究对象，研究结果显示，主办券商初始库存股占挂牌公司总股本比例越高，其做市商角色偏离越严重，股票流动性越低。

（二）政策建议

1.在新三板市场继续推进做市制度的发展，鼓励合适企业参与做市转让。流动性问题一直是新三板面临的最主要问题之一，基于本文研究结论，做市商以自有资金参与交易，持续提供双边报价，提升市场活跃度，挂牌公司也可以借助做市商的力量进行有力的市场广告作用，将有效解决新三板企业公众化程度低、公司质量差距大等造成的信息不对称问题，吸引投资者参与交易，提高股票流动性。

2.向各金融机构积极推广做市业务，培养多层次高质量做市商。我国新三板规模高速扩张，但相比NASDAQ，新三板做市商数量还有较大差距。基于本文的结论，做市商数量越多，越能激发做市商之间的竞争，越能有效提升股票流动性，本文认为可以将做市业务在各金融机构积极推广，适当调整做市商准入条件，提高优质做市商数量，满足企业的做市要求，提高流动性，更加完善新三板做市制度。从做市商方面看，可以适当借鉴NASDAQ市场，按资金实力、业务能力以及风险控制水平等标准培养和发展“多层次的做市商”，设置不同层次的做市商准入门槛，匹配不同层次的企业，将有效提高做市商的数量和服务质量，满足企业的需求，也将更加契合新三板分层方案。

3.引导做市商库存股获取方式，最大程度发挥做市商双边报价的作用。基于本文的结论，主办券商初始取得库存股数量与股票流动性呈负相关关系，本文建议监管方应正确引导做市商库存股获取方式，避免做市商盈利模式偏离，如通过向多家做市商以及机构投资者公开询价确定库存股转让或者发行价格，或者根据具体情况对库存股取得比例设定上限，从而减少做市商投资者化，使做市商更加充分地发挥其双边报价、向市场提供流动性的功能，将在一定程度上有效提高新三板做市转让方式股票流动性，更加完善新三板市场交易制度。

【参考文献】

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