基于债务危机视角下的房价走势解析——来自深圳的证据

吴琦琦

(浙江财经大学 浙江 杭州 310018)

基于债务危机视角下的房价走势解析
——来自深圳的证据

吴琦琦

(浙江财经大学 浙江 杭州 310018)

为了探讨债务危机视角下的房价走势，运用计量经济学方法构建时间序列模型，研究发现：1)债务危机实质是房地产危机，需要提高土地价格避免房地产危机和债务危机。2)地方政府、国企和商业银行主要通过增加地方债务规模、土地出让金、土地成交单位价格、房地产开发贷款和提高贷款利率差来增加房价。

债务危机；房地产危机；土地财政；国企地王

一、文献综述

改革开放以来，地方官员致力于土地引资等发展辖区经济，开展政治晋升锦标赛(卢洪友，袁光平，陈思霞，卢胜峰，2011)[1]，所以土地财政对高房价也有正向作用。也有不少学者学者从公共政策方面方面探讨住房价格的变化趋势。例如Black(1999)、Figlio and Lucas(2004)在研究公共支出和房价关系时，论证了教育质量提高与房屋溢价之间的关系[2,3]。年志远(2012)则对地王行为进行辨析，认为房地产价格飙升的根源在于现有的招拍挂制度，而非地王行为本身[4]。但罗玉波(2007)通过空间数据分析方法建立空间自回归模型，探讨了地王现象对周边房价的影响效应[5]。实证研究表明，由地王现象引起的房价短期变化效应确实存在。马庆林(2011)也认为“地王”的产生除了传统研究意义上的关于土地供应、需求等基本层面的因素，也受到分税制、招拍挂、土地国有等制度的影响[6]。

二、基于债务危机视角下的房价走势解析

房地产在债务融资过程中占据十分重要的地位。2015年中国高企的自有住房拥有率，空置率，多套房拥有率，全国住房贷款余额中的空置住房占比为46.67%，即房贷余额里有近一半的房子不是用来住的，而是用来投机和投资的。由此可以看出中国的住房市场和居住属性的供求无关，它的本质是投机和投资的金融属性和债务杠杠的融资。因此我们可以推断债务危机实质上是房地产危机，房地产价格的全面下跌会引发系统性债务危机，房地产危机并不是供求的危机，而是债务杠杆的危机；房地产周期其实是债务周期，房地产周期到顶，其价格就将全面坍塌，系统性债务危机爆发。穆迪数据显示，2016年的中央国债登记结算有限公司中，国家资本占比最多的为商业银行，基金公司和保险公司，分别达到31%、24.8%和21.4%。所以房地产的金融杠杆主要集中在地方政府，商业银行，基金公司，保险公司和国企身上。因为这些公司的主要融资抵押物是土地及其相关不动产，所以土地价格如果表现不好，极有可能发生房地产崩盘。

所以，为了稳定债务危机和房地产危机，必须要提高土地价格。这就出现了以通过政府主导的城市化利用土地从银行撬动资金的机制，具体来说，即形成了以地方政府和国企为融资方，商业银行为配资方，土地及其相关不动产为配资抵押物的土地财政。

三、理论分析与实证研究

(一)理论模型

根据理论分析构建模型如下：

Lnhpt=β0+β1Lndebtt+β2Lnlandfeet+β3Lnpht

+θ1Lnlht+θ2Lnloant+θ3LnRt+εt

(1)

其中，hp表示房价；β0是常数项；debt代表地方债务；landfee代表土地出让收入;ph代表单位地价(国企)；θk代表对应控制变量的系数；t表示不同的年份。本文同时选择了如下三个因素作为控制变量：单位地价(民企)(lh)、房地产开发贷款(loan)、贷款利率差(R)。房地产开发贷款和贷款利率差代表了货币政策或信贷因素。

(二)数据补充与说明

由于深圳市并未公布2014年以前的政府性债务审计结果，本文根据张忆东、李彦霖(2013)的计算方法，认为地方政府在市政基础设施上的投资支出，减去地方政府可用的收人，其差额就是通过负债来弥补的建设资金[7]。在此基础上按照吕健(2014)的方法选取各个项目的数据[8]，并作相应处理，以此确定每年的地方债务规模；国有土地出让收入采用的是相应年份中的“国有建设用地出让成交价款”这一项。

房地产开发贷款采用的是“房地产开发企业资金来源”中的“国内贷款”这一项。房价采用的是既包括住宅，又包括办公楼和商业用房的“商品房销售年均价格”这一指标。

贷款利率差为银行对国企的贷款利率减去民间借贷市场的贷款利率，本文以央行每年最后调整次数的1年期贷款基准利率为银行对央企的贷款利率。因为2001年、2003年、2005年、2009年和2013年并未在年内进行贷款利率调整，根据6个月-1年均属于1年期内的调整范围的规定，本文以1996年最后一次调整的数额为2001年的数据，2002年调整的数额为2003年的数据，2004年调整的数额为2005年的数据，2008年调整的数额为2009年的数据，2012年调整的数额为2013年的数据，民间借贷市场的平均贷款利率为30%。

单位地价(国企)和单位地价(民企)数据来源于深圳市土地交易市场中“政府出让”土地中的经营性用地中的所有“商服用地”、“住宅”、“工业用地”三项。

最后，考虑到物价变动对名义变量的影响，本文利用CPI指标，将上述变量中的名义变量转换为2001年的不变价格变量。

以上数据来源于《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》、《中国财政年鉴》、《中国固定资产统计年鉴》、深圳市土地房产交易中心、广东省统计年鉴、《中国国土资源统计年鉴》、《中国房地产市场统计年鉴》、WIND咨询和中央银行。本文所考虑变量的描述性统计量如表1所示。

表1 变量的描述性统计

(二)实证结果分析

1.单位根检验

用ADF方法对各变量进行单位根检验后，发现各变量并非同阶单整，要建立var模型。

2.格兰杰因果分析

同时，设定显著性水平为5%，利用Eviews软件进行检验，结果如下：

表2 格兰杰因果分析

从格兰杰因果分析可以看出：地方债务规模和房价互为格兰杰因果关系；国有土地出让收入和房价不为单向因果关系；总单位地价(国企)与房价为单向因果关系；总单位地价(民企)与房价不成因果关系；房地产开发贷款与房价为单向因果关系；贷款利率差与房价为单向因果关系。所以确定内生变量为：Lndebt、Lnph、Lnloan、LnR与Lnhp，外生变量为：Lnlandfee和Lnlh。

3.建立var模型

根据分析结果建立var模型如下：

Lnhp=0.0535*Lnhp(-1)+0.5926*Lndebt(-1)+0.3389*Lnph(-1)+0.3207Lnloan(-1)+0.2006*LnR(-1)+4.3718+0.1169Lnlandfee+0.0202Lnlp

(2)

地方债务规模、单位地价(国企)、国有土地出让收入、单位地价(民企)、房地产开发贷款和贷款利率差的t统计量分别为：(2.7483)(2.6534)(1.8959)(1.784)(1.7482)(1.3552)。

4.t检验和经济检验

T检验：根据上述各变量的t统计值结果，得到地方债务规模和单位地价(国企)的t值大于2.583，为1%的显著性水平；房地产开发贷款、贷款利率差和国有土地出让收入的t值大于1.746，小于2.583，为5%的显著性水平；单位地价(民企)的t值大于1.337，小于1.746，为10%的显著性水平。表示地方债务规模、土地财政和央企地王对房价的变化有显著的解释力，土地财政和国企地王是影响深圳房价的重要因素，符合理论模型的假设。

经济检验：根据表达式可知t-1期时，每增加1亿元的地方债务规模成本，将会在t期增加0.5926元的单位房价；每增加1元的总单位地价(国企)，将会在t期增加0.3389元的单位房价；每增加1亿元的房地产开发贷款，将会在t期增加0.3207元的单位房价；每增加1%的贷款利率差，将会在t期增加0.2006元的单位房价。t期时，每增加1亿元的国有土地出让收入，将会在当期增加0.1169元的单位房价；每增加1元的总单位地价(民企)将会在当期增加0.0202元的单位房价。

5.共线性检验

对各变量进行共线性检验，发现:单位地价(国企)与土地收入之间的r系数为0.7731，且小于R2=0.9662，表明单位地价(国企)与土地收入之间存在一定的线性相关关系。这可能是由于样本信息的不充分而导致模型参数的不能精确估计或者由于研究的经济变量随时间往往有共同的变化趋势所造成的。但是，由于资料收集及调查的困难，要追加样本信息在实践中有时并不容易，并且，国有土地收入的增长必然会引起单位地价(国企)的价格增高，所以无法采取增加样本容量或者剔除变量因子的方法。考虑到在加入这两个变量时，模型的系数并未发生改变，且拟合优度较为良好，表示两个变量之间的多重共线性并不严重，不会影响到模型结果，对于轻微的多重共线性问题可不采取措施。

四、结论及政策含义

(一)主要结论

(1)债务危机的实质是房地产危机，只有房地产价格保持稳定，债务危机才不会爆发，所以需要提高土地价格，这就形成了以地方政府和国企为融资方，商业银行为配资方，土地及其相关不动产为配资抵押物的土地财政。(2)VAR模型证明了各解释变量与房价之间均存在正线相关关系，且地方债务规模的影响程度要依次高于单位地价(国企)、房地产开发贷款、贷款利率差、国有土地出让收入和单位地价(民企)，即起主要作用的影响因子是地方债务规模、单位地价(国企)、房地产开发贷款和贷款利率差。(3)2009年之后，国企的土地单位价格水平较高，对单位地价(国企)影响房价做出了主要贡献。

(二)政策建议

(1)中央政府可以考虑要求地方政府根据“土地财政”的严重程度，从地方财政收入中拿出相应比例的资金用于廉价房和保障性住房的建设比例。(2)推广房地产抵押贷款证券化，提高房地产抵押贷款的流动性。(3)控制新增贷款规模，落实稳健货币政策。央行应领导货币信贷总量合理增长，保持合理的社会融资规模。同时，利用债券市场增强货币政策主动性。因为直接债务融资可减少社会总融资行为的货币派生效应，提高M2调控的可操作性。(4)加快央企兼并重组步伐和反腐改革。具体包括尽快确立政企分开的标准，以减少央企内部钱权交易、寻租腐败的行为。(5)要完善转移支付制度。加大中央财政对中西部地区转移支付的力度和省级财政对县级财政转移支付的力度，完善中央的再分配功能。

[1]卢洪友,袁光平,陈思霞，等.土地财政根源:“竞争冲动”还是“无奈之举”——来自中国地市的经验证据[J].经济社会体制比较,2011(1):88-98.

[2]Black S E.Do Better Schools Matter?Parental Valuation of Elementary Education[J].Quarterly Journal of Economics,1999,114(2):577-599.

[3]Figlio D N,Lucas M E.What's in a Grade?School Report Cards and the Housing Market[J].American Economic Review,2004,94(3):591-604.

[4]年志远,王天骄.国有企业“地王”行为辨析[J].管理世界,2012(8):182-183.

[5]罗玉波.房价影响因素分析:分位数回归方法[J].统计与决策,2011(6):158-159.

[6]马庆林.国有土地使用权出让中“地王”现象分析[J].城市发展研究,2011(6):131-132.

[7]张忆东,李彦霖.哪些行业增长超预期[J].证券导刊,2007(3):57-59.

[8]吕健.影子银行推动地方政府债务增长了吗？[J].财贸经济,2014(8):38-48.

Analysis of house price trend based on
the perspective of debt crisis
——Evidence from Shenzhen

WU Qi-qi

(School of Public Administration Zhejiang Hangzhou 310018)

In order to explore the trend of housing prices from the perspective of debt crisis,this paper uses econometric method to build time series model and find out that:(i)The debt crisis is actually a real estate crisis,,so we needs to raise prices in order to avoid the real estate crisis and debt crisis.(ii)Local government,state-owned enterprises and commercial banks through the specific local debt scale,state-owned land revenue,the state-owned land transactions,unit price,unit price,private land transactions,real estate development loans and loan interest rates to promote housing prices.

debt crisis;real estate crisis;land finance;the king of the central enterprises

吴琦琦(1993-)，女，浙江温州人，浙江财经大学公共管理学院硕士研究生，研究方向：行政管理。