基于DEA-Malmquist指数分析法的新三板企业分层问题研究

黄华继， 黄燕宁， 魏光辉

(安徽财经大学 金融学院， 安徽 蚌埠 233000)



基于DEA-Malmquist指数分析法的新三板企业分层问题研究

(安徽财经大学 金融学院， 安徽 蚌埠 233000)

文章从新三板分层的背景及意义着手，在已有的新三板企业融资效率研究成果基础之上，利用DEA模型对新三板企业分层前后的融资效率进行纵向比较，同时对基础层企业和创新层企业的融资效率进行横向比较，以此来研究分层制度对新三板市场的作用以及对不同层级企业的影响程度。研究表明，新三板分层制度使得挂牌企业的技术效率得到提高，创新层企业的整体融资效率普遍要优于基础层企业的融资效率。其中，分层的激励效应推进了基础层企业纯技术效率的大幅提升，创新层企业则得到了更多提高规模效率的资源。研究利用DEA-Malmquist指数分析法进一步研究表明，新三板企业整体呈现出技术创新薄弱的局面，尤以基础层企业技术衰退更严重，削弱了分层对于提高融资效率的作用。因此，在分层政策走向良好的趋势下，应该继续推进制度创新，畅通转板机制等，不断激励企业主动谋发展求创新。

新三板； 企业分层； 融资绩效； 数据包络分析

中小企业是我国国民经济发展的重要支柱，也是技术创新的重要来源，其对于国内生产总值的提高、民生的改善以及社会进步的推动都有着极大的贡献。然近年来，中小企业融资难已成为一个日益严重的现实问题，在此背景下，新三板市场应运而生，其市场建设的另一个重要目标是通过交易实现社会资源优化配置。但随着新三板市场的发展，挂牌企业质量参差不齐，深入研究其融资效果并提出应对措施，促使其成长为优质企业意义重大。为了完善多层次资本市场的健康发展，引导新三板挂牌企业的合理发展，全国股转系统于2016年6月实行了内部分层管理，设置了三套并行的分层标准。针对不同企业的差异化特征和多元化需求，将新三板挂牌企业分为创新层和基础层。对不同层级的企业进行差异化服务，以达到满足不同企业发展需求的目的。鉴于此，探究新三板企业分层前后效率改进情况和政策实施效果是极具有时代意义的。

一、文献综述

新三板市场是全国性的场外交易市场，旨在为创新型、创业型、成长型中小企业服务，其为挂牌企业提供了股权融资、债券融资等直接融资方式，成为中小企业青睐的融资平台。新三板市场是中国独有的一个市场分类，但海外也有同类型的、发展比较完善的市场。

海外市场的分层主要是出于两种需求，一种是出于对未来的提前规划，如英国的ISDX市场；另一种则是出于市场的发展需求，如美国的纳斯达克和OTC市场。国外学者关于市场分层制度的研究，主要集中在美国OTC市场实施以信息披露为主的分层标准的分层制度和NASDAQ市场实施以财务指标和流动性指标为主的分层标准的分层制度的研究。纳斯达克的分层主要是基于财务和流动性指标，信息披露要求都维持较高标准，OTC市场则主要由向投资者提供的公司信息的质量和数量来决定层次的，信息披露越多、质量越高则能列在更高的板块中，同时其最高层次OTCQX则兼顾了信息披露与财务指标的要求。

国内学者对于新三板市场的研究多侧重于市场的挂牌企业融资效率以及制度创新方面，比如：分层制度，转板制度等。张坤(2013)[1]通过对美国纳斯达克市场和粉单市场的发展历程和演变历史的研究，得出了有关场外交易市场内部分层的启示，对我国完善场外交易市场体系构建了思路和对策。陆泱(2013)[2]利用多元回归模型研究了新三板企业的融资效果，发现新三板市场有助于提高企业的盈利能力，但是对企业市值的评估未起到作用，融资互动效果有待加强。关于新三板融资效率方面有诸多研究文献，如方先明，吴越洋(2015)[3]、胡星宇(2015)[4]、张茜(2016)[5]、白一帆[6]、韩旭雯(2016)[7]等。方先明、吴越洋(2015)利用DEA模型对中小企业的融资效率进行了比较研究，发现企业在新三板挂牌前后的融资效率没有明显变化，且在新三板市场有过融资行为的企业技术效率要低于没有融资的企业，提出企业要加强对资金的运营能力，政府要有效监管。胡星宇(2015)运用DEA对挂牌企业的融资效率变动趋势进行分析，发现整体融资效率得到一定改善，提升空间很大，企业的发展必须从内部治理和外部融资环境双管齐下。张茜(2016)选取交易活跃的33家挂牌企业并结合DEA模型研究其融资效率，得出挂牌企业大多是高纯技术效率和低综合技术效率状态，并且挂牌企业融资效率稳步走升的结论，建议推进新三板分层并完善退市机制。白一帆(2016)对新三板市场的发展现状及存在问题进行了理论分析，并利用DEA模型对企业的融资效率进行研究，发现整体融资效率低下，流动性和交易活跃度不足，建议完善相关制度设计。韩旭雯(2016)在利用DEA模型时创新性地用典型变量代替了原始的投入产出指标，研究表明企业的融资效率逐年递增，大部分企业处于边缘非效率状态，其中科技型企业的融资效率更高，建议企业优化融资结构，注重技术创新。

关于新三板分层制度的研究，国内研究的文献比较少。楼世元(2016)[8]运用对比分析法与案例分析法对新三板企业融资问题进行研究，发现新三板市场在一定程度上可以缓解中小企业融资难问题，且可以提高运营能力，建议完善交易制度和转板通道。李盈(2016)[9]通过研究新三板分层与流动性的关系，得出分层制度并没有改善市场的流动性，只是改变了流动性结构。荆新瑜(2016)[10]重点从纳斯达克内部分层标准的演变历程和分层后相关配套制度进行研究，对我国新三板分层建设提出建议，要推进配套制度。

通过对已有关于新三板研究成果的总结可以发现：现有研究成果大多侧重于对新三板市场融资功能的研究，即通过面板数据对新三板企业挂牌前后的融资效率进行比较分析。本文打算将融资效率评价问题与当前热门的新三板分层制度联系在一起，将研究重心放在分层制度上，通过对分层前后挂牌企业融资问题的纵向比较分析以及基础层企业和创新层企业融资效率的横向比较分析，来验证分层制度对新三板市场发展及挂牌企业的融资问题的作用，阐述制度创新的意义和重要性。

二、融资效率评价模型及指标选取

现有的研究成果对于企业融资绩效的评价模型种类多样，主要包含模糊综合评价法，多元回归分析法、熵值法和DEA(数据包络分析)模型。新三板挂牌企业的融资效率指标有3个，包括技术效率、纯技术效率和规模效率。企业的技术效率(TE)是指在给定投入的情况下能够获得的最大产出的能力。在规模报酬可变的条件下，技术效率可以分解为纯技术效率和规模效率的乘积。

(一)融资效率评价模型概述

DEA是指数据包络分析，它是由A Charnes,W W Cooper和E Rhodes等首先提出来，它把每一个评价对象命名为决策单元，把多重输入输出变量作为决策单元的投入产出指标体系，以此来评价决策单元的相对有效性。这个方法的本质是判断决策单元是否处于生产可能集的“生产前沿面上”。生产函数分为两种，一种是平均生产函数，另一种就是DEA所要研究的前沿生产函数。前沿生产函数是指投入最少的情况下，能够得到的最大产出，达到了帕累托最优状态。常见的DEA模型包括CCR模型、BCC模型以及Malmquist指数分析法。

DEA模型有三个明显的优势：一是它不需要确立各个指标变量之间的关系，建立模型，同时也不受变量的单位的影响，可以直接根据投入产出指标得出结果，具有客观性；二是DEA模型测度的是相对有效性，更具有现实参考价值；三是DEA模型可以对决策单元进行优化，其输出结果可以对每一个指标的方向和数量上给予调整。

(二)投入产出指标体系选择

1.投入指标

①资产总额。资产总额是指企业拥有或者是控制的全部资源，包括固定资产、流动资产及长期投资等。倘若企业发生了债权融资或是股权融资都将导致资产负债表产生变化，因此资产总额可以反映出企业融资规模的大小。

②主营业务成本。主营业务成本是指企业在生产和销售与主营业务有关的产品和服务时投入的成本。企业在新三板融入的资金是否得到了有效合理的利用，在这项指标里可以反映。资金的使用率就决定了企业的融资绩效。

③资产负债率。资产负债率是指企业负债总额与资产总额的比值。它反映了一个企业的资本结构合理与否。如果资产负债率过高，说明债券融资规模更大，会产生财务风险；如果资产负债率过低，较低的财务杠杆将不利于企业规模扩张，限制其发展能力。不同的融资方式会导致不同的资本结构，融资效率也将会有很大差异。

2.产出指标

①净资产收益率。净资产收益率可以用来衡量企业运用自有资本的效率，是一个衡量盈利能力的指标。净资产收益率越高，表示企业产出能力越强。一般企业年报里披露的是加权平均净资产收益率指标。

②营业收入增长率。这里指的是主营业务收入增长率，主营业务收入增长率是衡量企业成长状况和发展能力的重要指标。主营业务收入是企业收入来源的核心，其增长率越快则表明企业的发展潜力越大，反映出其对资金的高使用效率。

③总资产周转率。总资产周转率是主营业务收入与期初期末平均资产总额的比值，反映了企业的营运能力。总资产周转率越高，说明企业管理水平较高，资金的流转速度越快，利用率越高。

三、实证研究

(一)样本选取与数据来源

研究选择在新三板市场有过定向增发，股权质押融资等实质融资行为的交易活跃的企业充当样本企业。另外，考虑到数据的完整性、真实性和可获得性，从wind数据库以及全国中小企业股份转让系统进行搜集和整理，选取了七星科技、圣泉集团等33个新三板挂牌企业的年报，时间跨度是从2014年到2016年。在2016年6月，新三板分层制度正式落实，将新三板企业分为基础层和创新层。因此，本文选取的33家样本企业包括了15家创新层企业和18家基础层企业。

(二)实证结果分析

1.新三板挂牌企业在分层前后融资效率的对比分析

2014年新三板引入做市商制度，一定程度上改善了新三板市场的流动性问题。本文选取的33家样本企业财务数据均是以2014年为起点，在此条件下分析创新层和基础层企业在分层前后的融资效率均值变化情况。为了方便对比分析，取分层制度落实的前两年即2014和2015年的融资效率均值作为企业分层前的融资效率值，取分层后的第一年即2016年的融资效率均值作为企业分层后的融资效率值。通过利用DEAP2.1软件的运行计算，根据输出结果整理得出下表：

由表1可以看出评价企业融资效率的三项指标，包括综合技术效率、纯技术效率和规模效率较分层制度实施前都略有所增长。分层后，技术效率提高的创新层企业有8家，纯技术效率提高的有9家，规模效率提高的有7家，占样本企业总数的比例分别为53.33%，60.00%，46.67%；分层后，技术效率提高的基础层企业有10家，纯技术效率进步的企业有12家，规模效率进步的企业有8家，占样本企业总数的比例分别为55.56%、66.67%、44.44%。虽然各项效率指标值的增长幅度都比较小，但是从企业数量上来看融资效率的进步，企业融资效率水平提升空间很大。可能是由于研究时间周期较短，分层这一利好政策的积极效果还没有明显释放出来。但是，分层制度对于新三板挂牌企业融资效率的正反馈作用不容忽视，其完善着场外交易市场的投融资功能。实证结果表明：无论是创新层企业或基础层企业都于新三板分层制度中获益匪浅，分层不是对企业质量的简单划分，而是在试图通过内部分层促进新三板市场的迅速发展。

2.创新层企业与基础层企业融资效率对比分析

为了深入研究分层制度的意义，三套并行的分层标准的政策初衷以及分层是否顺应当前新三板市场的发展趋势或符合资本市场的发展规律，本文对创新层样本企业和基础层样本企业的融资效率进行横向比较。结果如下：

由表2可以看到33家样本企业的技术效率均值都在2015年有所下降，在2016年提高且较2014年增长近一个百分点。因为2014年新三板引入做市商制度，增加了交易市场的流动性，使得企业的融资成本降低，从而融资效率提高。到2015年时，做市商制度带来的短期推动作用开始平稳，因此2015年融资效率均值略有下降。直到2016年新三板分层制度的落实，进一步完善了投融资功能，技术效率又有了小幅度提高。创新层样本企业三年间只有三家企业达到了技术效率相对有效，占比26.67%。基础层样本企业2014年有3家达到了技术效率相对有效，2015年有4家，2016年增加到8家，占比44.44%。这说明基础层企业并不缺少优质企业，分层的本质其实是风险分层管理，三套分层标准分别以财务指标，流动性指标，成长性指标为导向，目的是便于差异化服务与监管，实现合理的资源配置。

2016年是新三板首度实行分层制度的年份，创新层有4家(26.67%)样本企业技术效率达到最优，明显低于基础层的8家(44.44%)。但是基础层样本企业处于低效率的企业有6家(33.33%)，高于创新层企业的3家(20.00%)；处于较低效率的样本企业有4家(22.22%)，低于创新层企业的5家(33.33%)。技术效率均值低于0.8的，创新层企业和基础层企业占比基本一致。由此可以看出：基础层企业的质量参差不齐，融资效率差异较大；创新层企业具有更多的较高效率企业。这体现了分层制度能吸引优质企业积聚在一个共同的融资平台，对劣质企业产生激励作用，优胜劣汰效果明显。

由表3可以看出33家企业从2014到2015年的纯技术效率值均是先降后增，且2016年的纯技术效率均值较2014年都略有增长。从2015到2016年的效率变化情况来看，纯技术效率均值增长幅度较大，其中尤以创新层样本企业增长得更为明显，增长近两个百分点且高于基础层近一个百分点。由于分层机制的实施，监管机构对创新层和基础层这两种不同层级的企业进行差异化的服务与监管，政策倾斜程度及企业品牌效益等都会有很大区别，创新层对基础层产生巨大的激励效应。为了寻求企业的快速发展，获得市场的认可，挂牌企业争相进行改革，在公司治理结构、信息披露规范、企业营运管理等方面都取得了一定成效，挂牌企业整体纯技术效率提高。

从2016年的数据统计情况来看，创新层样本企业有8家(53.33%)达到了纯技术效率相对有效，其中有4家企业技术效率不是最优，说明其规模效率没有达到相对有效，这些企业当前的技术投入与管理水平和企业的生产规模不匹配，应当适当调整规模；基础层样本企业有9家(50.00%)达到了纯技术效率相对有效，其中只有一家规模效率没有达到帕累托最优。说明分层标准确实将不同需求的企业给予了合理的划分。创新层企业的创新和成长能力较基础层更强一些，分层前的统一管理标准已经无法满足其发展的资源需求。分层给予优质企业更多投资者的关注、融资机会，从而匹配其较高的纯技术效率。

由表4可以看出过半数的挂牌企业处于规模报酬递增的状态，处于规模报酬不变的企业数量相对较少，其中也有个别企业处于规模报酬递减阶段。这说明新三板挂牌企业仍有较大的融资需求，处于早期生产扩张阶段的企业都需要融入大量资金来进行运作。对于个别规模报酬递减的企业不要急于扩张，应该将资金运用在技术研发、产品或服务创新上，进一步规范公司治理结构，走集约化发展路线，提高资金利用率。

3.DEA非有效统计分析

选取2016年的DEA运算结果对创新层企业和基础层企业的非DEA有效情况进行描述性统计分析，结果如下：

从表5中的投入指标角度分析，相对于需要微量调整的资产总额，资产负债率这一投入指标需要调整的幅度更大。资产负债率反映资本结构是否合理，合理的资本结构会对企业的产出作用明显，进而影响融资效率。当前新三板市场的融资渠道单一，大多为定向增发的股权融资，缺乏适当的财务杠杆必然导致融资额度不足或融资效率低下。

从产出指标角度分析，近50%的创新层企业和基础层企业在净资产收益率上产出不足、说明企业把资产转化为利润的能力不强，利润增长速度跟不上净资产增长速度。此外，二者在营业收入增长率上也存在着明显的产出不足。主营业务竞争能力不突出，收入增长不足，表明企业在经营管理过程中缺乏对资金的充分利用，没有对投资项目进行可行性分析，融入的资金可能存在闲置，导致主营业务成长性不强，因此出现产出不足、融资效率不高的情况。

4.Malmqusit全要素生产率指数分析

取2014到2016年33家样本企业构成的面板数据，利用DEAP2.1软件测算得出创新层企业以及基础层企业的全要素生产率变动情况及其构成变动情况，结果如下表：

表6 33家企业各年全要素生产率变动及其构成平均情况

从表6可以看出，创新层企业的全要素生产率处于持续增长的状态，全要素生产率变化大于1，2016年的增长幅度较2015年略有下降。再观察其各项分解指标，2015年技术进步大于1，增长了16.3%，2016年却出现了明显的技术衰退。从技术效率变化指标来看，2015年技术效率降低，2016年技术效率和纯技术效率均有所改善，规模效率变化始终大于1，且2016年的增速高于2015年，说明企业大多处于规模报酬递增阶段，规模效率在逐步提高。实证表明分层制度的实施使得企业的纯技术效率以及规模效率都得到了改善，但是由其带来的融资效率的增长因为技术衰退有所削弱，一定程度上掩盖了分层制度对完善投融资功能的作用。

基础层企业在分层前后各项效率指标变化明显。2015年技术效率及其分解指标变化都是小于1，说明基础层企业处于初创期，其不稳定的经营模式以及不够规范的治理结构降低了资金的利用率，企业规模与最优规模间差距巨大。2016年其技术效率及其分解指标变化都大于1，各个效率值呈现正增长。说明分层不仅给予了盈利性、成长性、流动性强的企业更好的融资平台，也对相对劣势的企业产生了激励效应。

四、结论与建议

(一)研究结论

基于DEA模型和Malmquist指数分析法的测算与分析，本文得出以下结论：

1.新三板挂牌企业在分层后较分层前融资效率略有提高。其中技术效率包括纯技术效率和规模效率在内的各项分解指标效率均值都有所增长，尤其以规模效率增长得最快。大多数企业仍处于规模报酬递增阶段，分层之后，投资者与企业之间的信息不对称降低，融资成本降低，融资行为更加活跃。新三板分层制度可以较好地满足不同发展阶段企业的融资需求，完善了投融资功能。

2.基础层企业资效率差异化特征明显；创新层企业的经营模式相对稳定，治理结构更加规范，融资效率值各个区间分布相对均匀。分层后，基础层企业技术效率达到最优的企业数量增速更快。说明分层制度的本质在于风险分层管理，分层对于挂牌企业的激励效应将促使企业更加注重自身规范发展。

3.三套并行的分层标准分别侧重于企业的盈利能力，成长能力以及流动性。创新层在享受着更多优质资源的同时，也面临着更严苛的挂牌条件。分层后，创新层企业在治理结构，营运模式及信息披露上愈加规范，纯技术效率大幅上升。基础层企业由于分层的激励效应也提高了经营管理水平。

4.新三板挂牌企业的融资行为虽然存在一定盲目性，导致资金使用率不高，但分层设定的差异化服务与监管使得各类企业都可以以合理的成本获得融资机会。此外，分层之后带来的投资者关注度、品牌效应、降低的信息不对称都利于交易的活跃，因此分层背景下挂牌企业的融资效率水平均呈现正增长。然而技术衰退掩盖了整体融资效率水平的提高的事实。

(二)建议

1.不断完善新三板分层制度。根据当前我国经济发展形势及新三板发展趋势，不断调整分层标准，建立多元化的分层标准体系以适应各类企业在不同发展阶段的融资需求。

2.完善做市商制度，改善新三板市场流动性问题。虽然分层对于完善资本市场的定价功能、投融资功能以及资源配置功能具有重大意义，但是分层制度的推行并不是为了解决流动性问题而制定的，其仅仅是影响了流动性结构，会对基础层企业的交易活跃度产生一定负面影响。

3.继续推进制度创新，畅通转板制度。新三板分层制度是转板制度运行的基础条件，转板是在不同层次的板块之间搭建了一个有效联系的平台。可以增加创新层的企业投资者的积极性，亦是对挂牌企业的一种激励与鞭策。

4.完善退市机制，对企业进行淘汰，避免资源浪费。我国资本市场缺乏完整的退市机制，新三板市场上存在着一些没有任何融资行为的虚设企业，却占据着市场资源，降低了资源配置效率。应该借鉴纳斯达克市场的经验，对于劣质企业强制退市，如此才能够促进良性竞争，增加市场活跃度。

5.对创新层和基础层实行差异化的投资者准入门槛，拓宽企业融资渠道，改善企业融资结构，使交易行为频繁，提高流动性。

[1]张坤.场外交易市场内部分层：美国的经验和启示[J].武汉金融，2013，(3)：50-53.

[2]陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海：上海交通大学，2013.

[3]方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理，2015，(10)：42-51.

[4]胡星宇.我国新三板市场对于中小企业融资效率影响的实证分析-基于数据包络分析法[D].广州：广东外语经贸大学，2015.

[5]张茜.我国新三板挂牌企业融资效率比较的实证研究[D].太原：山西财经大学，2016.

[6]白一帆.基于DEA模型的新三板企业融资效率研究[D].南京：南京大学，2016.

[7]韩旭雯.基于DEA模型的企业融资效率评估——以新三板挂牌企业为例[D].济南：山东大学，2016.

[8]楼世元.我国中小企业依托新三板的融资绩效分析[D].武汉：湖北省社会科学院，2016.

[9]李盈.新三板分层制度实施对流动性的影响[J].现代经济信息，2016，(2)：264-264.

[10]荆新瑜.我国新三板分层制度及国际借鉴研究[D].南京：东南大学，2016.

Research on Layered Levels of New Three-board Enterprise Based on DEA-Malmquist Index Analysis

HUANG Huaji, HUANG Yanning, WEI Guanghui

(School of Finance, Anhui Finance and Economics University, Bengbu 233000, China)

Based on the background and significance of the new three-board stratification, this paper makes a vertical comparison of the financing efficiency of the new three-board enterprise before and after the stratification of the new-three board enterprises on the basis of the previous studies on their financing efficiency. At the same time, a horizontal comparison between the financing efficiency of the basic-level enterprises and the innovation-layer enterprises is made to study the influence of the layered system on the role of the new three-board market and the impact of different levels of enterprises. The research shows that the new three-board stratification system has improved the technical efficiency of the listed enterprises, and the overall financing efficiency of the innovation-oriented enterprises is generally better than the financing efficiency of the basic-level enterprises. The net technical efficiency of the basic-level enterprises has been greatly improved by the incentive effect of stratification, while innovation-level enterprises have got more resources to improve the scale of efficiency. Further research by DEA-Malmquist index analysis shows that the new-three board enterprises generally turn on a situation of weak technological innovation, and the technological decline in the basic-level enterprises is more serious, which undermines the effect of stratification on improving the financing efficiency. Therefore, in the pleasant trend of stratified policy, it is expected to continuously promote the system innovation, smooth transfer mechanism, and constantly encourage enterprises to seek innovation and development.

new-three board; enterprise stratification; financing performance; data envelopment analysis

2017-05-17

安徽省教育厅人文社科重点项目(SK2016A0010)；安徽财经大学研究生科研创新基金(ACYC2016065)

黄华继(1965—)，男，安徽歙县人，安徽财经大学教授，硕士生导师。黄燕宁(1993—)，女，安徽合肥人，安徽财经大学硕士研究生。魏光辉(1994—)，男，江苏沛县人，安徽财经大学硕士研究生。

F830.91

A

1672—1012(2017)04—0070—08