产业政策、高管过度自信与企业现金持有

胡本源 辛莹莹 辛成龙

产业政策、高管过度自信与企业现金持有

胡本源 辛莹莹 辛成龙

近年来，宏观政策对微观企业行为影响的研究不断增多。本文以2006-2015年A股上市公司为样本，通过双重差分法，实证检验了产业政策、高管过度自信与企业现金持有的关系，预期为宏观政策环境对企业的微观影响提供新的经验证据。研究结果表明高管过度自信与企业现金持有是正相关关系，产业政策抑制了高管过度自信对企业现金持有的影响机制。研究结果丰富了企业现金持有的相关研究，同时为改善企业行为活动和国家宏观政策的制定提供了有益的经验借鉴。

产业政策 高管过度自信 企业现金持有

一、 引言

现金是企业的“血液”。企业的现金持有量一直是学术界研究的热点。国内外学者从代理理论、优序筹资理论和权衡理论等出发，考察了现金持有量的影响因素（Kim et al.,1998；Harford,1999；Dittmar,2003；Hinh&Mark,2012；Rina &Jakarta,2014；Sabri,2015；蔡卫星等，2015；杨兴全等，2016），但均建立在理性人假设的基础之上。行为金融学的发展使得学术界对企业高管的研究增多，有研究发现高管过度自信使得企业有大量的非理性经营活动和财务决策。因此，现金持有量作为企业重要的财务决策，在非理性人假设之下，对其进行探讨十分有必要。

新常态下，我国经济呈现“三期叠加”的阶段性特征，需要政府宏观调控的思路和方式更为准确和有效。长期以来，我国政府一直注重采用产业政策来实现经济结构的调整和转型，加强和改善宏观调控，提高产业质量，弥补市场不足。产业政策在促进我国经济体制改革方面起到了重要的引导和扶持作用，同时也影响着企业管理者的财务决策。而学术界对于产业政策的有效性一直存在着争论（Nolan&Pack，2003；Lin&HJ，2009，林毅夫，2017；张维迎，2016）。以往研究主要从国家层面考察宏观政策的影响，随着相关研究的不断深入，大量学者的研究开始把国家宏观政策的影响拓展到微观企业层面，但主要考查的是货币政策方面，对于同样重要的产业政策却关注很少。综上所述，为拓展宏观政策对微观企业行为影响的研究，本文从产业政策出发，探究其作用于微观企业的机理就显得尤为重要。

二、理论分析与研究发展

（一）高管过度自信与企业现金持有

理性人假设成为资本市场相关研究的一般前提，但在现实生活中市场参与者的行为决策并不是完全理性的，如过分乐观和过度自信。Langer和 Weinstein等学者对高管的过度自信进行研究，发现其过度自信程度会高于普通人。而有研究指出高管过度自信会导致企业投融资决策的扭曲（Roll，1986；Heaton，2002；郝颖等，2005；余明桂等，2006；姜付秀等，2009；王霞等，2008）。现金持有是一项重要财务决策，其必然在企业投融资决策中起到重要的作用，因此有必要探析高管过度自信与企业现金持有的关系。

首先，过度自信的高管对企业未来的发展前景会有一个好的估计，对于企业未来投资项目的盈利能力会高估，而其相应的风险会低估，因此会高额持有现金以抓住未来看好的项目；其次，过度自信的高管会比市场对企业价值有一个更高的估计，认为企业价值被市场低估，进而相比用股票进行回购，企业更倾向于留存现金用内部资金进行回购；最后，过度自信的高管会更倾向也更看好企业的内源融资，因此会高额持有现金来满足企业资金不足的需求。综合以上分析，本文认为过度自信的管理者会把现金留在企业。基于此，提出假设：

H1：其他条件不变的情况下，高管过度自信与企业现金持有正相关。

（二）产业政策、高管过度自信与企业现金持有

过度自信的管理者偏向于持有更多的现金，但过多的现金持有并不能够直接给企业带来价值效应。已有研究表明公司现金持有本身是中性的，而现金持有可以通过资本投资发挥其在产品市场中的竞争优势（杨兴全等，2015）。作为资本投资载体的市场会受到产业政策“有形的手”影响，相关研究表明国家产业政策的支持可以为企业带来更多的投资机会，在国家产业政策支持的背景下，对相关产业的投资会有超额的回报率（叶玲、李心合，2012；张纯、潘亮，2012）。因此，产业政策的支持会给管理者传递积极的投资信号，使企业面临更低的投资风险。因此，产业政策会使企业的现金更积极在资本投资中发挥竞争作用，从而降低高管过度自信所带来的高额现金持有。

从个体行为决策角度出发，Lewin（1976）的研究表明，个体行为是个体与环境相互作用的产物。有研究表明产业政策会影响到企业的投资环境，进而会影响到高管过度自信（陆正飞、韩非池，2013）。在产业政策支持的企业外部环境下，高管考虑到企业有更好的发展机会，那么其所持有的财务资源预防性动机降低，这会导致高管做出降低企业现金持有的决策，因此，产业政策导致的环境变化会削弱高管过度自信对高额现金持有的影响机制。

从外部治理角度出发，赵卿和曾海舰（2016）的研究表明，受到产业政策支持的行业，其投资机会和发展环境面临好的机遇。在产业政策引导下，企业在向金融机构申请信贷资金时更容易获得批准，而且利率和期限也会更加优惠。但金融机构为避免产业内散、乱、差的低水平重复建设，在将资源导向产业政策所支持的企业的同时，为避免企业利用信贷资金过度投资使得自身的利益受到侵害，有强烈的动力去监管产业内的侵害行为。由此可见，受到产业政策鼓励发展的行业，银行等金融机构更有动力去发挥其公司治理作用，高管在受到较大外部的监督压力情况下，会做出更加理性的决策，在某些程度上会抑制高管过度自信对高额企业现金持有的影响机制。再者，受产业政策支持的行业更多受到媒体关注，关于企业以及管理者有更多的内容暴露在公众视野之中，管理者会面临更大的公众压力，从而会使其决策行为更趋于理性。基于上述分析，本文提出假设：

H2：产业政策的支持，显著抑制了高管过度自信对企业高额持有现金的影响。

三、研究设计与变量描述

（一）样本选择与数据来源

文章选取了2006-2015年沪深两市A股公司的年度数据，数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库，部分数据手工收集。并在此基础上依据以下原则进行了筛选：（1）剔除金融行业，金融行业天然具有持有大量现金的特点；（2）剔除连续亏损的ST、PT公司；（3）剔除资料不全的公司，共得到7075个样本，按照研究所需划分为实验组和对照组两组，同时，为了剔除极端值的影响，对所有连续变量进行了5%的winsorize处理，采用stata12.0进行数据统计分析、实验检验。

（二）变量定义

1.被解释变量

现金持有（Cash）。考虑到行业特征是影响公司现金持有的一个显著特征，为消除行业因素的影响，参考Opler et al.（1999）、Harford et al.（2008）与杨兴全等（2014）的相关研究，具体调整方法如下：

行业调整的现金持有量水平=公司现金持有量水平-公司所在行业现金持有量水平的中位数，现金持有量水平=现金/总资产

2.解释变量

高管过度自信（Con）。考虑到数据的可获得性及我国资本市场的特殊性，本文参考Schrand &Zechman（2012）、Ahmed&Duellman（2013）易靖韬等（2015）的做法，采用投资表现来度量高管过度自信。投资表现通过构建以下模型来进行估计，因变量为总资产增长率，自变量为营业收入增长率。根据模型估计得ε，减去ε的行业中位数，其值大于0表示过度自信，赋值为1；其余则赋值为0。

表1 变量定义

表2 主要变量的描述性统计

3.调节变量

产业政策（IP）。借鉴陈冬华等（2010）、陆正飞和韩非池（2013）等的研究，产业政策主要以国家颁布“五年规划”政策为契机，选取“十二五”政策来分析产业政策的相关影响。依据“十一五规划”和“十二五规划”中相关产业是否列入支持产业来衡量“五年规划”政策是否支持，相关数据进行手工收集。

由于研究某一项政策变动的影响需要控制其他政策环境、宏观环境等方面影响，因此借鉴研究有关政策变动的相关文献（Chen&Wu.，2011)来进行研究设计，2011-2015年为“十二五”政策影响期间，IP定义为1；2006-2010年为“十二五”政策未影响期间，IP定义为0。但对于十二五期间，并不是所有的样本公司都是能够受到“十二五”政策的支持，同时为了剔除“十一五”政策等其他因素的影响，选择两组样本来进行对照分析：从“十一五”（2006-2010）不支持到“十二五”（2011-2015）支持的样本组定义为实验组，从“十一五”（2006-2010）不支持到“十二五”（2011-2015）不支持的样本组定义为对照组，即如果产业政策在实验组比对照组影响更显著，则认为“十二五”产业政策是更有影响效果的。

4.控制变量

借鉴以往研究现金持有的相关文献Opler et al.（1999）、杨兴全等（2014，2016），本文采用表1所示控制变量，具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为验证高管过度自信对企业现金持有的影响，参照Opler et al.（1999）及杨兴全等（2016）的研究方法，建立回归模型（1）：

与孙杰（2012）的研究不同之处是：对于现金持有的衡量进行行业调整，即采用经行业调整的现金与总资产之比来衡量；对于被解释变量高管过度自信的度量，采用微观数据进行度量，即高管的投资决策进行衡量；对于控制变量的引入，借鉴杨兴全和孙杰（2006）的相关研究，认为我国存在第二类代理问题，即控股股东哑变量（Controller）与现金持有存在显著关系；国有股比例（GShare）与现金持有存在显著关系，因此本文把以上两方面未考虑的因素进行控制，使得假设1的检验更加稳健。根据前文的理论分析，根据假设1，预期高管过度自信与现金持有为正相关关系。

为关注产业政策对高管过度自信和企业现金持有的影响，参照Opler et al.（1999）及杨兴全和孙杰（2006）的研究方法，建立回归模型（2）：

研究设计借鉴Chen&Wu(2011)的研究，根据产业政策，由十一五规划不支持而十二五规划支持样本作为实验组，十一五规划不支持且十二五规划不支持样本作为对照组，在模型中设置虚拟变量IP，十二五期间定义为1，十一五期间定义为0，此种研究设计避免了宏观环境中其他噪音的影响。结合前文理论分析，根据假设2，预期Con*IP的系数实验组比对照组更显著。

表3 高管过度自信与企业现金持有的回归结果

四、实证结果分析

（一）描述性统计

通过表2的结果可知，现金持有（Cash）均值为0.0179，标准差为0.1233，中值为-0.0095，最小值、最大值分别为-0.1567和0.3690，表明公司的现金持有水平有较大差异。高管过度自信（Con）频数为1的样本有3488，占实验组样本的49.30%。

此外，公司规模（Size）的最大值和最小值分别为24.8663、19.7773，标准差为1.1789，说明公司规模存在较大差异。资产负债率（Lev）的均值为0.4677，成长性（Growth）均值为0.1555,说明企业营业收入总体处于增长状态，但最小值与最大值之间差别显著，说明样本中公司的发展情况不同，现金流量（Cashflow）最大值为0.1810，最小值为-0.0703，标准差为0.0493，说明样本企业的现金流量存在差异，但样本均值为0.0615，说明总体现金流量为正，银行性债务（BankDebt）均值为0.3276，最大值为0.7803，不同企业的银行性债务成分有所不同，实际控制人性质（State）国有企业均值为0.4750，表明国有企业样本占总数的一半。

表4 产业政策、高管过度自信与企业现金持有的回归结果

（二）回归分析

1.高管过度自信与企业现金持有

表4为高管过度自信与企业现金持有的回归结果。首先，模型的拟合优度为0.3224，说明本文选取的自变量对因变量解释的比较充分。模型F统计量在1%水平下显著，表明回归模型具有良好的显著性。其次，检验了共线性，通过观察表格中的VIF值均小于5，说明模型中不存在共线性问题，模型回归结果是无偏的。如表4所报告，高管过度自信（Con）的系数为0.0028，t统计值为3.08，在1%水平上显著，说明高管过度自信与企业的现金持有（Cash）正相关，验证假设1。

同时回归结果显示企业规模（Size）与现金持有显著正相关，表明企业规模越大企业会持有越多的现金，以保证资金的流动性；财务杠杆（Lev）与现金持有显著负相关，财务杠杆越高，企业的举债能力就越强，企业持有的现金就越低；成长性（Growth）与现金持有显著正相关，企业的投资机会越多，意味着企业要持有更多的现金来完成好的投资项目；现金替代物（NWKCapital）与现金持有显著负相关，流动资产多的企业往往持有少量现金；银行性债务（Bank Debt）与现金持有显著负相关，意味着企业的银行性债务越多，取得外源融资越容易，企业持有的现金就越少；股利支付哑变量（Dividend）与现金持有显著负相关，支付股利的公司可以通过减少股利支付来获得低成本的资金,所以这些公司比没有支付股利的公司持有更少的现金；国有股比例（GShare）与现金持有显著负相关，说明国有股股东参与公司治理，对管理者的现金持有量形成了一定的约束；控股股东哑变量（Controller）与现金持有显著正相关，我国存在明显的第二类代理问题，当企业中的大股东与中小股东利益不一致时，大股东会考虑到自身利益而去侵占中小股东利益，持有高额现金；现金流量（Cashflow）、董事会规模（BSize）、独立董事比例（Indirector）、两职合一（Dual）与现金持有在统计上不显著。

2.产业政策、高管过度自信与企业现金持有

表5为产业政策、高管过度自信与企业现金持有的回归结果。为检验“十二五规划”的作用，进行了分组检验。首先，模型的拟合优度实验组、对照组分别为0.3272、0.3837，说明本文选取的自变量对因变量解释的比较充分。模型F统计量在1%水平下显著，表明回归模型设计良好，具有统计上的显著性。其次，检验了共线性，通过观察表格中的VIF值均小于5，说明模型中不存在共线性问题，模型回归结果是无偏的。

我国的产业政策实施有期间跨度，且仅对部分企业采取支持政策，为验证假设2，将全样本分为两组。检验结果报告如下，实验组交互项Con*IP比对照组交互项Con*IP显著性水平高，实验组与对照组交互项的回归系数分别为-0.0208、-0.0029，且分别在1%和10%的水平下显著为负，说明产业政策的支持，显著抑制了高管过度自信对企业高额持有现金的影响。假设2得到验证。

为说明表5中实验组与对照组交互项Con*IP存在显著差异，进一步对两组样本的交互项Con*IP进行了似不相关检验(未列表)，得到chi=13.30，Prob>chi=0.0003，即证明实验组由政策不支持到政策支持相较于对照组政策一直不支持而言，对高管过度自信与企业现金持有之间关系的削弱更严重。

（三）稳健性检验

首先，在对假设1和假设2检验时，数据进行了1%缩尾，研究结果与以上研究结果一致。其次，借鉴Hayward&Hambrick（1997）、姜付秀等（2009）的研究，采用高管相对薪酬作为高管过度自信的替代变量，回归结果与上文基本一致，限于篇幅，未报告结果。

五、研究结论与启示

本文以2006-2015年的A股上市公司为样本，实证检验了产业政策、高管过度自信与企业现金持有的关系。关于企业现金持有的研究表明产业政策抑制了高管过度自信对企业高额持有现金的影响机制，从微观层面证明了产业政策的有效性。本文的研究具有如下启示和现实意义：

首先，我国市场经济的健康发展离不开国家的宏观调控，产业政策是政府调控市场经济的重要手段。目前我国正处于经济发展新常态时期，面临产业结构调整升级、转变经济增长方式等问题，产业政策也成为解决该问题的重要手段，产业政策实施效果的好坏对国家经济的可持续发展有着重要意义。本文以国家颁布的“十二五”政策规划为契机，将宏观经济政策与企业财务行为相结合，为检验国家产业政策如何影响企业的行为和决策提供了新的经验证据。本文的结论有利于研究者进一步理解国家产业政策的传导机制，为研究产业政策与企业的互动拓宽了思路。

其次，过度自信的高管对企业的现金持有量的决策，会受到宏观经济环境和政策的影响，也就是说产业政策环境会调整过度自信高管对现金持有的决策机制。这一发现拓展了对于企业现金持有决策机制的理解，有利于企业结合宏观政策环境调整自身的应对策略，同时丰富了企业现金持有的研究文献。

最后，解析了我国的宏观经济政策在微观层面调节了高管过度自信对企业财务行为-现金持有的路径以及这种调节作用的实现机制。本文的结论为国家产业政策实施的效果提供了新的经验证据，也有利于政策制定者进一步完善产业政策、经济刺激计划等宏观经济政策的决策和实施。

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7.杨兴全,张丽平,吴昊旻.市场化进程、管理层权力与公司现金持有.南开管理评论.2014 (2)

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国家自然科学基金项目“基于民族文化特征和企业文化二维权变因子的内部控制偏好实证研究”（71262027）；教育部人文社会科学研究新疆项目青年基金项目“文化价值观对会计人员应用会计准则的影响机理实证研究”（12XJJC850004）；新疆自治区普通高校人文社科重点研究基地重点项目“新疆企业文化与内部控制偏好关系的实证研究”（050212B03）；新疆财经大学研究生科研创新项目“产业政策、高管过度自信与现金持有量—基于A股上市公司的实证研究”（XJUFE2016K040）；新疆财经大学研究生科研项目“丝绸之路核心区”政府环境建设对新疆企业投资效率的影响研究（XJUFE2016K051）。

作者单位：新疆财经大学会计学院 中铁十局集团第五工程有限公司