境外发债再起势

文/张瑜 编辑/章蔓菁

境外发债再起势

文/张瑜 编辑/章蔓菁

总体较为有利的国际经济环境和政策红利的逐步释放，为中资企业的境外发债提供了重要契机。

对于企业而言，境外发债一方面有利于提高自身的国际影响力，完善其国际信用；另一方面，有利于统筹运用境内外两个市场、两种资源，开拓新的融资渠道，降低综合财务成本。进一步来看，国内外宏观经济状况和相关政策制度与境外发债的融资环境息息相关，在很大程度上影响了企业对发债时机、发债规模以及交易架构等方面的选择。

境外发债潮起

近年来，中资美元债呈现供需两热的趋势。在2010年之前，年发债数量仅为两位数，违约率也相对较高，市场参与者大多为风险承受能力较高的欧美投资者；但从2010年起，在经济层面、政策层面等因素的推动下，中企境外发债的数量开始“井喷”，并开始进入亚洲投资者的视野。2010—2014年间，在美、欧、日集体实行量化宽松政策以及人民币汇率呈现单边升值趋势的背景下，私人部门倾向于资产本币化、负债外币化的配置策略，发债金额以每年近2倍的速度增长。2014年，债券发行数量突破2000只，债券发行金额突破2000亿美元。

2015年“8·11”汇改后，人民币汇率双向浮动弹性明显增强，私人部门的资产负债表开始反向修正：资产外币化、负债本币化成为新的配置趋势。提前偿还外债带来的存量减少和新增发债的增量减少，促使境外发债的速度有所放缓。2015年，债券发行数量为1480只，同比下降27%；发行金额2166亿美元，同比下降10%。

2016年开始，随着人民币汇率双向波动渐趋常态化，以及便利企业跨境融资相关政策的相继出台，中企的境外发债再次升温。2016年，债券发行数量达2088只，发行总额为2617亿美元。2017年，前4个月发债金额便已达到去年的一半。

进一步观察中企的境外发债数据可以发现，从发债企业的行业分布看，银行业、房地产和金融服务业占比相对较高，在存量上三者合计占比超过50%；但单笔发行期限短、规模小，所筹多为短期流转用途的资金。从不同行业境外发债的利率来看，因风险结构、盈利预期的不同而存在一定差异。其中银行业、互联网传媒行业的发债利率最低，平均在2%以下；房地产行业的发债利率最高，平均达6.9%；电力、金融服务、勘探开采、公共事业等多数行业的利率中枢则在3%—4%之间；从境内外发债利率的比较看，银行、证券、勘探开采等行业的企业所获得的境外发行利率普遍低于境内，因此能够通过境外发债实现融资成本的降低；而保险、房地产、煤炭等行业的企业所获得的境外发行利率则一般高于境内，单从成本角度考量，境外发债并不能显著降低其融资成本，但可以在一定程度上起到拓宽融资渠道的作用。

境外发行债券流程

政策红利释放

一是企业的境外发债程序更加简化。针对企业的跨境融资行为，政策方面最初实行的是严格的审批核准制度：外资企业在“投注差”范围内借入外债；中资企业借入外债则需要逐笔向相应管理部门报批。在该制度下，如果企业以自身作为发债主体直接到境外发债，需要具备较高的资质，且相关审批程序也较为严格；但如果通过企业在境外设立的平台公司进行间接发债，则能够在一定程度上绕开审批环节。因此，后者成为当时大部分企业境外发债的选择。

2015年9月，发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，下称“2044号文”），取消了对单个企业发行外债的额度审批，对包括境外发债在内的外债实行备案登记制管理，通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理，支持企业根据实际需要自主在境内外使用募集资金。2044号文的出台，放开了境内企业境外直接发债的监管，降低了境内企业直接到境外发债的主体门槛，使企业在发债时机等方面拥有了更大的自主权与灵活性。

2016年1月，人民银行发布了《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》（银发〔2016〕18号，下称“18号文”），扩大了本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点。参与试点的金融机构和企业，在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，可自主开展本外币跨境融资，无需经人民银行和外汇局的审批。2016年4月，人民银行发布了《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号，下称“132号文”），将上述试点扩大至全国范围内的金融机构和企业。

2017年1月，人民银行发布了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，下称“9号文”），在保留18号文和132号文关于外债额度与净资产或资本挂钩并实施总量和结构的逆周期调控的基础上，根据前期实施情况，对部分内容进行了调整，其中包括将境内企业的跨境融资杠杆率由“1”调整为“2”，相应地境内企业的外债额度上限从其最近一期经审计财务报表净资产的1倍调整到2倍，还将前期对人民币贸易融资及贸易信贷的豁免扩大至外币贸易融资及贸易信贷。9号文的出台，进一步提高了境内企业的跨境融资额度，简化了企业的跨境融资手续，为境外发债提供了更加广阔的空间。

二是企业在资金调回和结汇使用上有了更大的自由度和选择权。2016年6月，外汇局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号，下称“16号文”），在全国范围内实施企业外债资金结汇管理方式改革，允许境内企业的外债资金按照意愿结汇方式办理结汇手续，并针对外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用，实施统一的负面清单管理。2017年1月，外汇局又发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号），取消了2014年《关于发布〈跨境担保外汇管理规定〉的通知》（汇发〔2014〕29号文）对内保外贷业务项下的资金直接或间接调回境内使用的限制，允许境外债务人以向境内放贷或股权投资等方式，将内保外贷项下的资金直接或间接调回境内使用。

宏观环境展望

与境内发债相比，企业的境外发债除了受到国内经济环境的影响外，还将直面国际资本市场，更容易受到国际经济环境变化和全球金融市场波动的影响。因此对于存在境外发债需求的企业，应密切关注国际资本市场的动态和国内经济金融形势、国际收支状况的变化等，强化风险管理意识，确保外债风险可控。

从国内来看，2016年的中央经济工作会议强调了着力防控资产泡沫和金融风险，货币政策发生了明确的转向，进入了“稳健中性”也即实质上的紧平衡状态，通过货币市场利率的提升与流动性的边际收缩，在挤压资产泡沫的同时倒逼金融去杠杆。与此同时，从2017年3月开始，银监会、证监会、保监会陆续下发多道监管文件，涵盖并穿透了银行及非银行金融机构的几乎所有业务条线，剑指监管套利与金融空转问题。在这期间，货币市场资金价格全面上升，10年期国债利率上行到3.6%左右，收益率曲线扁平化上移；贷款利率普遍上浮，银行贷款加权平均利率走高；境内的债券一级市场出现企业取消发行，整体发行规模有所回落；同业存单发行规模回落，银行业的整体资产负债表出现了一定程度的收缩。综合来看，国内融资环境的趋紧将是今年以及未来一段时间内的显著趋势。而由此带来的境内资金成本的整体上升，将推升企业的海外发债意愿。

从国际市场来看，对于占据境外发债币种主体的美元债而言，短期内美元汇率的走势更多是取决于金融市场的状况。而金融市场对美元的交易主要考虑三个因素——美国经济走势、美国利率走势以及美元需求走势。其中：对于美国经济走势，市场主要关注特朗普效应的影响；对于利率走势，主要关注美联储的加息节奏；对于美元需求，则主要关注资本回流美国的情况。而这三个因素的影响已经在去年年底金融市场对美元的定价中得到了充分体现。后续来看，短期内特朗普效应和加息对美元汇率的影响将呈现边际弱化，而资本回流目前也尚不明显，因此除非有超出市场预期的政策，否则美元汇率短期内较难突破去年年底时的高点；而从长期来看，美元指数作为全球对美国经济情况的一个综合定价，除2015年以来出现超跑美国经济占全球比例外，大部分情况下超强美元指数都对应着美国经济相对于全球占比的提升。因此，在新兴市场绝对增速仍处于高位，且本轮加息也并非以经济过热为基础的情况下，较难形成支撑美元长期走强的基本面。

发行方式建议

落实到具体操作层面，境外债券的发行流程一般包括指定各参与中介、尽职调查、评级、发行文件准备、路演、定价发行等（见附图）。在选择具体发行方式时，不仅需要符合国内的相关政策法规，也需要适应境外市场的相关规定，根据自身实际情况选择适合的发行方式。以境外发债中最常见的美元债为例，主要有SEC注册、Reg S和144A三种发行方式（见附表）。SEC注册属于公开发行方式，要求最为严格；而Reg S和144A则属于非公开发行方式，前者适用于向海外投资者发行债券，后者则主要面向美国本土投资者。

从发行门槛看，SEC注册发行方式的门槛最高，对企业的境外认可度、信息披露程度都有很高的要求。国际知名度高的大企业在发行大额长期债券时，为降低票面利率，可以采用这种发行方式。中海油在2013年发行的10年期20亿美元债券，采用的就是SEC注册的方式。Reg S发行条例较为宽松，未评级的债券以及中小企业的短期债券多采用这种方式。但需要注意的是，美国机构投资者不能参与Reg S方式下的债券发行，因此亚洲投资者的定单是发行成功与否的关键；另外投资方、发行方的本土化和债券产品的境外化，也难免会造成效率的损失。144A介于SEC和Reg S条例之间，美国和亚欧的机构投资者均可以投资，适合期限稍长、有相应国际评级的债券。阿里巴巴曾在2014年以144A方式发行了10年期的80亿美元债券，票面利率仅3.6%，接近甲骨文、思科和亚马逊等美国科技蓝筹的债券利率和中国主权债券利率，是当时中国企业在海外获得成本最低的融资之一。

作者系中国人民大学国际货币研究所研究员、

民生证券研究院宏观固收研究主管