我国家族企业的代际传承模式及其控股上市公司风险研究

赵姗姗　马兰风

摘要：截至2016年6月30日，我国共有912家家族企业在A股上市。文章以家族企业新希望六和股份有限公司的代际传承为例，通过梳理文献，试剖析影响家族企业代际传承的关键因素，总结家族企业及其控股上市公司成功进行代际传承的风险防控经验，以期为我国家族企业前后任的顺利交接提供借鉴。

关键词：家族企业 代际传承模式 上市公司 新希望六和

自家族企业出现以来，无论是在发达国家还是发展中国家，家族企业都展现出了顽强的生命力，且在国民经济中扮演着重要角色。属于全球500强的家族企业中有超过40%的企业历经了至少三代传承。范博宏（2012）认为传承不力会给家族企业的经营带来严峻挑战。仅2015年一年，我国完成交接班的家族企业就达13家，代际传承已然进入高峰期，家族企业内部的交接班问题也从个案变成了具有研究意义的群体性事件。

一、文献综述

麦肯锡的研究报告显示，全球家族企业的平均寿命只有24年，其中只有约30%的家族企业可传至二代，能够传至三代的家族企业不足13%；在三代以后能够继续为股东创造价值的家族企业只有不到5%。大多数家族企业在传承之后都面临“江山难守”的问题。因此，为保家业长青，家族企业在传承模式的选择、传承隐含的风险等方面都需慎重以待。对于此类问题的研究，国内外学者已有不少研究成果。

（一）家族企业传承影响因素。就家族企业传承的内部影响因素来看，Lansberg（1987）认为一个职责明确、设计合理、由家族内外部人员共同组成的董事会对企业继任过程的成功发挥着正面影响作用。Sardeshmukh和Corbett（2011）认为创新能力、人力资本意识对继承者成功继承起着积极作用。赖勤（2012）研究发现完善的传承计划有利于管理权的平稳移交。吕肖东（2014）认为在任者对继任者的态度影响着家族成员对继任过程的满意度。就外部影响因素来看，窦军生（2006）认为在较稳定的行业中由于企业变化缓慢，长期实习后家族成员成为优秀管理者的可能性较大。郑沙沙（2010）也认为行业的竞争程度不同对继任者的能力要求不同。当继任者能力达不到要求时，继任成功的概率会大大降低。

（二）家族企业传承风险防控。在家族企业进行代际传承前进行充分的制度安排将有助于降低权杖交接的事后成本。许永斌、惠男男（2014）的研究表明，进入代际传承实施期后家族企业表现出更低的资产负债率、更大的长期债务比重以及更高的流动比率，也就是说实施了风险更低的债务政策。张荣艳（2016）认为，优化家族企业的资本结构可以使面临代际传承的我国家族企业顺利交接。

二、家族企业代际传承案例分析

新希望六和股份有限公司（以下簡称新希望六和，股票代码000876）创立于1998年，并于同年3月11日在深圳证券交易所上市。公司立足于农牧产业，业务范围涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等，子公司遍布全球20多个国家和地区。

（一）代际传承模式分析。作为家族企业，新希望六和在代际传承时制定了由创始人刘永好掌控的传承计划。2002年刘畅留学归来后，一直在公司历练，从公司基层一直做到公司董事会，这样的经历有利于继任者快速适应企业的经营管理。2013年5月，新希望六和股东大会与董事会选举刘畅接替刘永好担任新希望六和董事长，刘永好担任董事，原管理层中的一批元老退出公司的核心管理层，培养的年轻力量进入管理层，董事会和管理层开始年轻化。为了使股东和管理者更好地支持帮助继任者，新希望六和修改了董事会章程，增设联席董事长一职，管理层也增设CEO职位，刘永好聘请曾任大学教授和上市公司高管的陈春花担任公司联席董事长和首席执行官，刘永好的退出伴随着其专有性资产在公司中的减少，陈春花的加入则弥补了专有性资产传递不完全的缺陷，依靠自身多年的企业管理能力和经验，在战略发展、重大财务决策等方面为公司出谋划策。

在代际传承前期，新希望六和的家族成员拥有公司的大部分股权，控制着公司的所有权。前三大股东为家族股东，家族持股50%以上，非家族股东一般为银行和基金，监督制衡的参与意愿较低。在代际传承期，原新希望六和集团第一大股东的持股比例降为21.85%，南方希望的持股比例增加为23.32%，成为第一大股东，这种股权配置方式使得新希望六和家族股东在不丧失控制权的前提下，对股权进行了适度稀释，将股权过度集中带来的风险进行了分摊，大大降低了权力交接可能带来的风险。在前十大股东中，非家族股东持股比例由12.93%增加到20.70%，占据了总股本的近三分之一，使得非家族股东有足够的实力对家族股东形成监督制约作用，其中非家族股东中的法人股东一般具有企业的管理经验，有参与公司经营决策的先决条件。

（二）行业背景分析。新希望六和所属行业为农副食品加工业，具有明显的农业企业特征：一是农业弱质特性明显，农业企业的经营状况较容易受到外部自然环境的影响；二是龙头企业技术水平较低，企业拥有的专利和专有技术较少；三是农业企业的科技含量较低、科技成果转化水平低、科技成果普及率低。这些特点使得农业企业的经营非常不稳定，行业内的企业大量利用短期借款的方式进行融资，更需要有足够的流动资产或现金储备来应对到期债务。

（三）财务风险分析。

1.筹资能力分析。由下表数据可知，新希望六和在2011—2015年的财务杠杆系数均大于1，表明其主要的融资手段为借款，这种融资方式增加了公司的融资成本，偿债负担较重，不利于今后进一步借款融资。其次，新希望六和的流动负债比率逐年上升，到2013年底甚至达到了95.96%，表明新希望六和为减少财务费用主要通过短期借款的方式进行融资，这样做虽然减少了财务费用，但提高了偿债风险。最后，代际传承以后（2013年5月），2014年和2015年公司的财务杠杆系数和流动负债占比均有所下降，表明传承并未对公司的融资能力造成很大影响。

2.短期偿债能力分析。

（1）流动比率。图1中，2011—2015年新希望六和的流动比率分别为1.07%、0.94%、0.88%、1.05%和0.98%。2013年公司的流动比率较2012年降低了0.06%，主要是公司的生产规模扩大，需向银行筹集的资金增加，同时长期负债重分类至一年内到期的流动负债，导致流动负债增长所致。2014年流动比率较2013年上升了0.17%，主要是公司存货的大幅增长以及2014年报告期内非公开发行新股所致。2015年流动比率较2014年下降了0.07%，这与公司2015年加强对养殖业产业链的投入，短期内的流动负债增加有关。近五年来，除了2014年之外，新希望六和的流动比率都低于行业均值，稳定在1%左右，说明代际传承以后，公司的流动比率并未受到很大影響。虽然流动比率不是很高，但是公司拥有较充足的备用流动性、较强的获现能力以及较大规模的可变现金融资产，能为公司债务的偿付提供一定保障，流动资产中货币资金占比呈上升趋势，2011—2015年占比分别为25%、34%、29%、30%、38%，对流动负债中的有息债务覆盖能力较强，因此公司的短期偿债能力比较稳定。

（2）速动比率。由图2可以看出新希望六和的速动比率呈上升趋势，尤其是在2014年、2015年，基本和行业均值差不多，公司季报披露显示，到2016年9月30日达0.75%，说明公司的短期偿债能力在增强，应收款项在减少，坏账风险有所降低。2011—2015年的速动比率分别为0.49%、0.50%、0.51%、0.60%和0.65%。2011年以来，公司扩大生产经营，预付款项、存货中的原材料和产成品以及其他应收款的增长带动了公司流动资产的大幅上涨，再加上受到公司调整负债结构等因素影响，公司的速动比率不断提高，短期偿债能力持续增强。

3.长期偿债能力分析。

（1）资产负债率。由图3可以看出，新希望六和2011—2015年的资产负债率一直都高于行业均值，2014年和2015年有所下降，资产负债率的降低表明公司偿还长期债务的能力增强，到2015年基本达到30%左右，2013—2014年下降近9个百分点，主要原因是公司非公开发行354 609 927股普通股（A股），股份总数、限售股股数相应增加，总资产和净资产相应增加，营运资本大规模增加，同时资产负债率明显降低，本次发行降低了公司的财务风险，进一步提升了公司的盈利能力，增强了公司未来的持续经营能力，代际传承后，公司的长期偿债能力并未出现较大波动。

（2）已获利息倍数。由下页图4可以看出，新希望六和的已获利息保障倍数一直比较稳定，2015年为14.99，比2014年的8.29增加了6个点，高于行业均值，说明新希望六和近年来支付利息的能力在增强。此外，公司年报披露显示2011—2015年公司息税折旧摊销前利润的利息保障倍数分别为14.31、10.79、9.55、10.57和19.18，总债务/息税折旧摊销前利润分别为1.08、1.68、1.86、1.55和1.33，说明公司的息税折旧摊销前利润对利息和债务的保护能力较好。随着公司规模的扩大，总债务呈上升趋势，2011—2015年公司的长期债务分别占14.81%、8.74%、2.62%、9.03%和7.18%，呈现一定的波动但整体趋势相对稳定。

（四）小结。权力交接使得企业存在各种不确定性因素，可能随时出现各种风险。通过对新希望六和的财务风险进行分析，可以发现传承并未对公司的融资能力以及偿债能力造成负面影响，甚至在传承以后财务风险有下降的趋势。在新希望六和的代际传承期，家族制定了明确的计划对公司的家族色彩进行淡化，降低股权集中度，减少家族成员对公司的不恰当影响带来的不利后果。当然公司的顺利传承与刘永好较早制定比较完善的传承方案以及刘畅良好的教育背景和优秀的管理能力也密不可分。

通过深入剖析新希望六和的传承方案可以发现，在代际传承时如何平衡家族股东的控股权和管理权至关重要，完善公司治理机制，才能实现权力的平滑交接。在不丧失家族股东控制权的基础上，股权稀释成为分散风险的重要途径。此外，新希望六和在代际传承期修改董事会章程，改善公司治理结构，减少了董事会中家族成员的数量，通过引入外部人员加入董事会并设立联席董事会，提高了董事会的治理职能，为公司的代际传承提供了良好的支持。

三、家族企业代际传承的建议

陈凌（2016）指出，2016年我国家族企业健康指数的总得分为75.99分，仍处于健康状况的中级阶段；国内家族企业对“怎么传”问题的规划与思考还不够，只有7.69%的家族企业有系统的传承规划和周详的书面方案；职业经理人参与决策的程度仍表现欠佳，仅有27.93%的企业主选择和职业经理人商议决定重大战略决策，在这样的传承背景之下，结合案例，本文对家族企业代际传承提出如下建议。

（一）完善传承计划并重点培养。家族企业传承需要很长的时间过渡，应尽早对继任者进行选拔培养，并依据企业实际需求，给予继任者更多的知识和岗位实践机会，以使继任者快速且全面成长，避免突发情况下措手不及；合理的传承计划包括继任者的选拔要求及能力培养、利益相关者的安排等方面，因此家族企业应尽早制定合理的传承计划。

（二）完善财务治理结构。家族企业往往是以家族为单一产权的治理结构，股权大部分都掌握在家族成员手中，这大大增加了企业在传承过程中的风险。股权稀释是有效分散风险的途径，家族企业可以适度稀释股权。一方面，家族企业所持有的股份与所要承担的风险成正比，在代际传承高风险的情形下，股权稀释使得家族企业承担的风险降低。另一方面，实行股权适度稀释，大股东相互制衡，形成激励约束有效、规范、适度多元的财务治理结构，有助于提高企业的治理效率。同时，适度的股权稀释在保护家族企业关键性资源的同时，可获得无偿债压力的融资，更充足的资金提升了企业应对不确定性的能力，降低负债风险，提高了决策效率。

（三）完善企业内部治理结构。家族企业在传承期间，往往会出现企业治理模式由单一股东治理向多股东共同治理转化，适当提高管理者的持股水平，对高管实施薪酬激励，并防范管理层的不作为，有利于加快家族企业的传承速度，从而实现企业的稳定发展。在传承期间，可以利用董事会来协助家族企业完成一系列的接班工作。家族企业还应该强化董事会职能，尽量降低家族成员在董事会中的比例，完善现代企业制度有利于实现家族企业的长久发展。

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