美国、日本资产证券化的比较与借鉴

王春桂+袁晓娜

摘 要：资产证券化对于深化我国金融体制改革，改善投融资机制，增强商业银行资产负债管理能力，具有极其重要的作用。美国和日本资产证券化的成功实践值得我国加以借鉴。综合分析美、日两国资产证券化具有相似的基本特征：一级市场较发达，拥有成熟的机构投资者，完善的市场环境支持体系。美国债券市场发行了抵押转递证券、抵押转付证券和剥离抵押担保证券等证券产品，日本资产证券化主要集中在住房抵押贷款，包括住房抵押证券和住房贷款债权信托。结合我国具体情况，借鉴美国和日本的经验，提出以下建议：政府积极参与，增加资产证券化种类，扩大投资者范围，做好风险防范。

关键词：美国；日本；资产证券化；运作模式；风险防范

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2095-3283（2016）12-0110-03

[作者简介]王春桂（1991-），男，汉族，江苏无锡人，硕士研究生，研究方向：国际金融；袁晓娜（1964-），女，汉族，山东青岛人，硕士研究生，副教授，研究方向：国际金融。

资产证券化已成为全球金融市场一种重要的创新融资工具。我国从2005年开始试点资产证券化，发展至今已十余年，然而资产证券化市场依旧不够活跃。从全球范围看，美国和日本在该领域的发展都较为成熟，美国是发展资产证券化最早的国家，日本是亚洲地区资产证券化发展最好的国家，他们都具有丰富的实践经验和较高的管理水平，值得我国借鉴。

一、美、日的资产证券化比较与分析

（一）基本特征

美国和日本在资产证券化的发展路径上有着广泛相似的基本特征。

1.一级市场较发达

20世纪70年代，美国首次发行了抵押支持债券，由于资产证券化优势显著，很快证券化资产遍布了美国各个领域，成为美国主流的融资手段。尽管经历了2008年次贷危机，资产证券化依旧在美国金融市场占据重要的地位。近几年，其资产证券化发行量都保持在2万亿美元左右。

日本在亚洲金融危机之后资产证券化发展迅速，在1998—1999年间增长了100%。现在，日本已成为亚洲资产证券化发展最迅速的国家。近几年，其证券化产品的发行量都保持在4.5万亿日元左右。

2.成熟的机构投资者

资金雄厚且积极踊跃的机构投资者是二级市场不可或缺的参与者。共同基金、商业银行、中央银行是美国资产证券化市场的主要投资者。他们为资产证券化市场规模的快速扩大提供了有力的需求支撑。

同样，日本的资产证券化市场的主要参与者也是机构投资者，其二级市场主要由各类基金、保险公司和商业银行构成。机构投资者对金融产品多样化的庞大需求为资产证券化大规模的扩大奠定了坚实的基础。

3.完善的市场环境支持体系

（1）政府对资产证券化市场的支持

资产证券化中尤为关键的是产品的流动性和安全性，政府的扶持往往能取得事半功倍的效果。美、日政府的相关部门在本国的资产证券化发展中都积极加以引导和支持，尤其是在构建特殊目的机构和相关法律法规的修订上。

第一，机构组建。美国政府组建了政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association，以下简称GNMA）、联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association，以下简称FNMA）、联邦住宅贷款抵押公司（the Federal Home Loan Mortgage Corporation，以下简称FHLMC）。组建这三大机构主要是用于购买抵押贷款，发行抵押证券，为二级市场提供流动性。其中GNMA是属于美国联邦政府机构，FNMA和FHLMC是美国联邦政府担保的私人持股的股份有限公司，属于半官方性质的特殊目的机构。日本虽然没有专门设立特殊目的机构，但组建了承担发起人责任的特殊目的公司（SPC），使特殊机构设立基于法律框架下，并给予SPC充分的政策优惠。全国住房贷款公司（GHLC），是日本住房抵押贷款市场上的主体，成立于1950年，接受日本政府的指导，所以可视为准SPV。由于他们都具有政府背景，因此信用等级很高，这不仅能降低资本市场上融资成本，更重要的是保证了资产证券化的成功率。

第二，立法支持。19世纪末，美国陆续颁布了一系列资产证券化相关的法律，并且随着市场的变化不断修订相关的会计准则和税务法则，为资产证券化的发展扫除了障碍。日本政府在早期对市场限制过多，但在亚洲金融危机之后，日本金融市场经历了剧烈动荡，企业融资困难，银行巨额不良资产，严重阻碍了日本经济复苏。在随后几年内，日本多次修订和新建相关的法律法规，促使证券化市场快速发展。

（2）发达的中介服务体系

资产证券化的发展离不开中介服务的配套支持，美国和日本都具有完善的资本市场和发达的金融体系，其相应的评级机构、保险机构、法律咨询机构、税务机构和会计机构等，都是相当发达和完善的。

（二）证券产品设计

1.美国主要的资产证券化产品

美国债券市场发行了种类丰富的证券产品，美国最常见的三类证券化品种：抵押转递证券、抵押转付证券和剥离抵押担保证券。

（1）抵押转递证券

这是美国资产担保证券市场中成交量最大的证券。發行机构直接出售该资产池中的股份或参与凭证，并不对现金流进行变更，创设机构将债务人偿还的本金和利息在扣除服务费和其他费用之后，其余金额直接“传递”给投资者。该证券由美国政府直接提供信誉担保，所以这种产品流动性非常高，其利率与美国公债大体相似。

（2）抵押转付证券

该证券不同于转递证券，它允许发行机构充分利用基础资产归还的本金和利息，改变本息的偿付方式满足投资者对不同投资期限的要求。使用较为广泛的抵押转付债券品种是担保抵押债券（Collateral Mortgage Obligations，简称CMO），该债券一个典型的结构如图1所示：

第一级是期限最短的债券，第二级、第三级的期限依次较长，收回的本金首先偿还第一级债券，在前一级债券没有全部偿还之前，后一级债券不能得到本金，只能获得应得的利息。这种债券不仅可以准确预测未来的现金流量，又能满足投资人对于不同期限的投资偏好。

（3）剥离式担保抵押证券

剥离式抵押担保证券是以一种不均衡的分配方式处理本金和利息。例如，某一抵押品资产池，息票率为r%，发行机构发行两种类型的证券，一种证券按息票利息的a%、本金的b%提取，另一种证券按息票利息的（ r-a）%、本金的（1-b）%提取。此类证券又衍变为纯本金类证券和纯利息类证券，即持有前者投资者只能获得本金，持有后者的持有者只能得到利息。

2.日本主要的资产证券化产品

20世纪70、80年代，日本经历了泡沫经济和亚洲金融危机，本国经济严重受挫，资产证券化作为一项金融改革的措施，得到了广泛的推广。日本资产证券化主要集中在住房抵押贷款，这里主要介绍其最普遍的两种形式。

（1）住房抵押证券。此类证券是以不动产为担保的住房抵押贷款，抵押证券公司依据债务人的契约和抵押债权人的申请，发行的一种有价证券。起初只允许金融机构发行此类证券，流通性严重不足，此后日本政府批准非银行金融公司可以发行该类证券，转让范围扩大，流动增强，住房抵押证券得以迅速发展。

（2）住房贷款债权信托。此类证券化产品是以住宅抵押贷款为基础的担保信托凭证，信托银行将住房贷款债权转换成多种信托受益权，贷款的债权人保留信托期内的第一受益权，当债权人偿还本金和利息之后，信托银行首先向第一受益人支付本息，然后对第二受益人支付红利。全国住房贷款公司GHLC发行的此类信托凭证是日本住房抵押贷款市场的最大发行机构。

二、美国和日本资产证券化经验对我国的启示

我国从2005年开始试点资产证券化，由于2008年国际金融危机爆发，我国的证券化进程一度暂停。经2012年重启之后，我国资产证券化发展进程一直较为缓慢。通过分析比较美国和日本的资产证券化发展路径，可以发现当市场出现流动性不足、资金短缺等问题时，证券化是一个很好的化解途径。

近年来，我国个人购房贷款余额逐年上升，2014年贷款余额已超过11万亿元，短期负债和长期资产不匹配将使银行产生严重的流动性风险。2015年10月24日，中国人民银行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这标志着历经近20年的利率市场化改革再迈一大步，利率市场化之后，银行依靠传统存贷差作为高盈利的模式将难以为继，银行将面临收益下降，竞争加剧的局面。我国要吸取美国储蓄贷款协会处理危机的经验教训，尽早使用资产证券化工具化解银行资产的流动性问题，提高银行资本充足率。我国还面临商业银行巨额的不良资产、企业特别是中小企业融资困难等问题。从这点上讲，我国和美国、日本有着相似的动机，美国和日本已经运用资产证券化处置了相当一部分的银行不良资产，并且为企业融资开拓了便捷之路。

在本届政府“盘活存量调结构”的政策思路之下，国务院于2013年8月明确提出逐步推进信贷资产证券化常规化发展，进一步扩大信贷资产证券化试点规模，此举大幅度提升了市场发展资产证券化的信心。2014年11月，中国银行业监督管理委员会宣布将信贷资产证券化业务的备案登记工作，由审批制改为备案制，大大简化了审批程序。在多重利好之下，资产证券化市场掀起一波发展高潮。根据中诚信国际统计数据显示：2014年，银行间市场共发行65单资产证券化产品，发行金额达2770亿元。与2013年发行6单共157亿元、2012年发行5单共192.62亿元的规模相比，数量和金额皆快速上升。

随着我国经济稳步增长，金融业也在改革开放中稳步健康发展，全面推进资产证券化的时机逐渐成熟。但资产证券化是一个庞大的金融工程，涉及到许多方面，对此不能操之过急，应在充分借鉴国外成熟的经验基础上，结合我国金融市场的实际情况，去芜存菁。

（一）政府积极参与

我国首先应为资产证券化打造一个有序、规范的制度环境。政府应积极主动修改和完善资产证券化相关的法律法规，扫除发展资产证券化的法律障碍。

组建特殊目的机构，具有政府背景的特殊目的机构信用等级高，可以提升市场的接纳力和投资信心，从而降低这些机构的融资成本，确保资产证券化的成功率。

（二）增加资产证券化种类，扩大投资者范围

我国资产证券化产品种类相对单一，主要以商业银行的对公信贷资产为基础发行的证券产品规模较大，以其他金融产品为基础的证券产品发行较少，对投资者的吸引力不足，这也成为制约了我国资产支持证券市场发展的重要因素之一。我国应扩大合格基础资产的发行范围，不断创新，扩大证券化基础资产品种。

鼓励中介机构参与，加大培育机构投资者。特别是应该逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，满足中小商业银行资本扩张的目的；允许保险公司及社保基金等机构投资资产证券化产品。

（三）做好风险防范

资产证券化有利有弊，从美国的次级抵押贷款危机的情况看，资产过度虚拟化之后，创造出极大的流动性，使经济泡沫化，美国金融监管的缺失是次级债券的风险聚集的主要原因。雖然我国资产证券化发展刚刚起步，市场结构和产品种类单一，但我国应深刻吸取美国的教训，健全符合我国国情和国际标准的监管规则。金融衍生产品的开发必须控制其风险破坏力，对金融机构建立健全的监控和管理，将风险抑制在摇篮之中。

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[6]程渊.资产证券化的国际比较及其对我国的借鉴研究[D].河海大学，2005.

Abstract：Asset securitization plays an important role in deepening Chinas financial system reform， improving investment and financing mechanism， and enhancing asset-liability management capability of commercial banks. The successful practice of asset securitization in the United States and Japan deserves our reference. Comprehensive analysis of asset securitization in the United States and Japan have similar basic characteristics： one more developed primary market， mature institutional investors， and perfect market environment support a sound system. The US bond market has issued mortgage products such as mortgage pass-through security， mortgage pay-through security， and stripped mortgage security. Japanese asset securitization is mainly focused on housing mortgage loans， including mortgage-backed securities and housing loan claims trust. Combined with Chinas specific circumstances， learn from the experience of the United States and Japan， made the following recommendations： the government actively involved in increasing the types of asset securitization， expand the scope of investors， good risk prevention.

Key words：USA； Japan； asset securitization； operation mode； risk prevention

（責任编辑：张彤彤）