我国房地产上市公司的财务杠杆应用
2017-07-18辽宁师范大学海华学院辽宁沈阳110167
马 春 蕾(辽宁师范大学 海华学院, 辽宁 沈阳 110167)
我国房地产上市公司的财务杠杆应用
马 春 蕾
(辽宁师范大学 海华学院, 辽宁 沈阳 110167)
以房地产业上市公司为研究对象,根据2011—2015年符合条件的房地产上市公司的年度财务数据,对样本公司的财务杠杆及其作用程度总体水平、不同财务杠杆作用程度下各相关指标情况、财务杠杆正负效应、不同规模房地产上市公司的财务杠杆系数平均值分布进行分析研究。结果显示,我国房地产上市公司对财务杠杆总体运用效果较好;财务杠杆系数与资产负债率、总资产息税前利润率、净资产收益率之间有规律性联系;绝对多数的房地产上市公司能获得财务杠杆正效应;大型房地产上市公司运用财务杠杆的能力优于中小型房地产上市公司。
房地产上市公司; 财务杠杆; 正效应; 负效应
房地产行业作为国民经济发展的重要支柱产业,最近30年取得了快速的发展。房地产上市公司的表现影响着我国证券市场的起伏。作为典型的资本密集型、高税负企业类型,房地产公司表现出高度依赖财务杠杆的特征。房地产投资开发需要巨额的资金带动,负债经营成为其在竞争中处于优势地位的重要手段,但也是制约房地产公司发展的重要因素。财务杠杆效应可以使企业获得丰厚的杠杆收益,加速企业的发展,但同时也可以将企业推向深渊。正确运用财务杠杆可以有效地解决房地产上市公司存在的诸多问题,增强管理者财务决策和辨别能力,帮助企业合理规避风险,提高企业的经济效益,为企业所有者提供额外收益。因此,有必要对房地产上市公司的财务杠杆应用问题进行深入研究,并指导实践。
一、 财务杠杆原理概述
公司的长期资本是由股权资本和债务资本构成的。股权资本成本是在公司所得税后利润中支付的;而债务资本成本通常情况下是固定的,而且在公司交纳所得税前扣除。公司的息税前利润,先扣除债务利息等负债资本成本,之后才归属于股权资本收益。因此公司利用财务杠杆可以对权益资本的收益产生一定程度的影响,有时财务杠杆可能会给股权资本的所有者带来额外收益,也可能导致其形成一定损失。
1. 财务杠杆含义与计量
财务杠杆,是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。一般用财务杠杆系数计量(DFL),由其含义推出其定义式为
为了方便计算,进一步将公式加以推导变为
式中, ΔEPS为普通股每股收益变动额;EBIT为息税前利润;EPS为普通股每股收益额;I为债务年利息; ΔEBIT为息税前利润变动额[1]。 因为我国上市房地产公司鲜有发行优先股筹资,上述式子均未考虑优先股股息对财务杠杆系数的影响。
2. 财务杠杆正负效应
财务杠杆有正、负效应之分,因为固定财务费用的存在会导致普通股每股收益变动率大于或小于息税前利润变动率。在资本总额、息税前利润一定的情况下,权益资本、债务资本的不同比例会对权益资本净利率产生影响。根据公式
权益资本净利率(净资产收益率)=
总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率-
可知,当企业总资产息税前利润率高于债务利息率时,会引起权益资本净利率大于总资产息税前利润率,这主要是因为债务资本所产生的利润支付利息以后,剩余的额外收益归属于权益资本,说明企业适度增加债务资本比例,可以增加权益资本净利率,从而获得财务杠杆正效应。
反之,在资本总额、息税前利润一定的情况下,当总资产息税前利润率低于债务利息率时, 会引起权益资本净利率小于总资产息税前利润率。主要是因为债务资本所产生的利润不足以补偿债务利息,甚至导致减少权益资本利润率。随着资产负债率的增加,权益资本净利率将减少,此时产生财务杠杆负效应。
3. 财务杠杆利益与财务风险
财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给股权资本带来的额外收益。在企业资本结构一定的条件下,企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的,当息税前利润增长时,每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低,使普通股的每股收益以更快的速度增长,从而给普通股股东带来更多的经济利益。
财务风险是指在企业资本结构一定的条件下,企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的,当息税前利润下降时,每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地增长,使普通股的每股收益以更快的速度下降,从而给企业带来更大的财务风险[2]。
二、 实证研究设计
1. 样本选择与数据来源
本文以房地产业上市公司作为研究对象,根据《上市公司行业分类指引》(2012年修订)与2013、2014、2015年上市公司行业分类结果来确定房地产业上市公司。选取沪深A股2009 年12月31日之前上市的房地产公司为研究样本,在样本选择时排除暂停交易和特别处理(ST 、*ST 的公司与财务数据不完整)的公司。具体地,2011—2015年平均每年选取108家符合上述条件的房地产业上市公司作为研究样本,披露率为100%。
根据国泰安CSMAR数据库提供的上市公司公开披露的年度会计报告,选取 2011—2015年度我国房地产上市公司财务报表中的财务数据,通过计算得出资产负债率、总资产息税前利润率、净资产收益率、财务杠杆系数等指标。同时运用SPSS 20.0软件,对财务数据进行计算、处理与分析,保证实证研究结果在客观有效的基础上提升运算效率。
2. 指标选取与计算公式
(1) 财务杠杆。本文选取资产负债率反映样本公司财务杠杆的水平。即
资产负债率=负债总额/资产总额。
资产负债率的高低对企业的债权人与投资人有不同的影响。从投资人的角度来看,当总资产息税前利润率高于长期负债所承担的利息率时,企业投资人的权益资本收益率的高低与资产负债率是同方向变动的,获得杠杆收益。反之资产负债率的提高会导致企业权益资本收益率的加速下滑,形成杠杆风险。
(2) 财务杠杆作用程度。本文选取财务杠杆系数反映样本公司财务杠杆的作用程度。
财务杠杆系数表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数,反映企业财务杠杆的作用程度,估计财务杠杆利益的大小,评价财务风险的高低。
(3) 总资产息税前利润率。总资产息税前利润率反映样本公司运营总资产产生利润的能力。
(4) 净资产收益率。净资产收益率反映样本公司所有者通过投入资本经营取得利润的能力,反映公司资本经营盈利能力。
净资产收益率=净利润/平均净资产。
三、 房地产上市公司财务杠杆应用实证分析
1. 我国房地产上市公司财务杠杆及其作用程度总体水平分析
对沪深A股房地产上市公司2011—2015年每年选取的108家样本公司进行统计,计算得出资产负债率与财务杠杆系数的最小值、最大值、平均值与标准差等数值[3],如表1所示。
表1 房地产上市公司财务杠杆及其作用程度总体水平分析
资料来源: 根据国泰安CSMAR数据库提供的上市公司财务数据整理。
表1数据显示,2011—2015年样本公司的资产负债率平均值在0.637 7～0.664 6之间浮动,而且除2014年略下浮,其余各年保持稳步上浮趋势,2015年较2011年上升4.22%。说明我国沪深两市A股房地产上市公司利用财务杠杆总体水平较高,负债融资比例逐年稳步上升。标准差在0.170 7～0.176 2范围内,说明房地产上市公司各年资产负债率波动不大。
2011—2015年样本公司的财务杠杆系数平均值在1.171 7～1.392 3之间,均大于1。2014、2015年较2013年略下浮,但总体趋势小幅向上波动。说明我国房地产上市公司财务杠杆作用程度较显著。数据标准差在0.653 7～0.980 0之间,说明各年财务杠杆系数幅动较小。
通过上述分析可知,我国的房地产上市公司倾向于高水平的财务杠杆策略,有利于维护大股东对公司的控股权,适当举债可以取得税收利益,降低筹资成本,增加企业价值。但同时也伴随着财务风险的提高,针对各企业的实际情况不同,财务风险的影响也不同。
2. 不同财务杠杆作用程度下各相关指标情况分析
本文使用财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度,将财务杠杆系数划分为(-∞,0]、(0,1]、(1,2]、(2,∞)四个区间,根据不同的财务杠杆作用程度区间统计样本公司数量、占当年样本公司总数的比重,反映财务指标平均值。统计结果见表2。
(1) 不同财务杠杆作用程度区间样本公司分布情况分析。表2数据显示,一般情况下DFL在(1,2]区间为财务杠杆作用程度较合理的区间。2011—2015年间,分别有80、83、81、78、81家样本公司的财务杠杆系数处于该区间内,分别占当年样本公司总数的74.07%、76.85%、75.00%、72.22%、75.00%。说明我国房地产上市公司中绝大多数公司较合理地运用财务杠杆,经营稳健。
表2 不同财务杠杆系数区间内的相关指标分析
续表2
指标财务杠杆系数年度公司数量所占比重%平均值净资产收益率DFL≤0201110.93-0.1080201221.85-0.0207201310.932.5289201432.78-0.049820150000
资料来源: 根据国泰安CSMAR数据库提供的上市公司财务数据整理。
从发展趋势方面分析,2011—2015年间财务杠杆系数处于(2,∞)区间的样本公司数量分别为4、4、14、7、9家,分别占样本公司总数的3.70%、3.71%、12.96%、6.48%、8.33%,有小幅上升趋势。说明房地产上市公司财务杠杆作用呈极端化趋势,偏向高风险高收益资本运营模式。
(2) 样本公司资产负债率与财务杠杆作用程度相关数据分析。表2数据显示,样本公司财务杠杆系数在(0,1]区间时,资产负债率5年平均值为0.552 8;当样本公司财务杠杆系数提高到(1,2]区间时,资产负债率5年平均值上升为0.678 2;当样本公司财务杠杆系数提高到 (2,∞)区间时,资产负债率5年平均值再次上升为0.686 7。数据变化显示财务杠杆系数与资产负债率之间有规律性联系,债务筹资比重越大,财务杠杆水平越高,财务杠杆作用程度越大。当前形势下,我国房地产上市公司偏向高水平财务杠杆筹资,追求高回报的同时,也会形成较高的财务风险。
(3) 样本公司总资产息税前利润率与财务杠杆作用程度相关数据分析。表2数据显示,样本公司财务杠杆系数在(-∞,0]区间时,总资产息税前利润率5年平均值为0.124 1;样本公司财务杠杆系数在(0,1]区间时,总资产息税前利润率5年平均值为0.062 2;当样本公司财务杠杆系数提高到(1,2]区间时,总资产息税前利润率5年平均值为0.043 6;当样本公司财务杠杆系数提高到 (2,∞)区间时,总资产息税前利润率5年平均值下降为0.021 2。数据变化显示财务杠杆系数在(0,1]与(1,2]区间即0 (4) 样本公司净资产收益率与财务杠杆作用程度相关数据分析。表2数据显示,样本公司的净资产收益率与财务杠杆作用程度的相关性表现出与总资产息税前利润率与财务杠杆作用程度的相关性基本一致的特征。数据变化显示财务杠杆系数在(0,1]与(1,2]区间即0 3. 财务杠杆正负效应研究 根据样本公司2011—2015年净资产收益率与总资产息税前利润率的财务指标数据,进行房地产上市公司财务杠杆正负效应的计算与统计。净资产收益率大于总资产息税前利润率的样本公司实现财务杠杆正效应;反之,样本公司形成财务杠杆负效应[4]。计算结果见表3。 表3 样本公司财务杠杆正负效应统计分析 资料来源: 根据国泰安CSMAR数据库提供的上市公司财务数据整理。 根据表3的统计结果,分析2011—2015年间房地产上市公司中取得财务杠杆正效应的公司占比均达到80.56%以上,2011年占比90.74%,占绝对多数。说明绝对多数的房地产上市公司较好地运用财务杠杆实现公司经营效率与盈利能力的提高。但也应注意到,各年间在少数样本公司形成财务杠杆负效应的同时,2014、2015年的样本公司占比分别为19.44%、18.52%,与之前年度相比略有上升,应引起相关公司管理者警惕,注意调整筹资与营运策略,规避财务风险。 4. 不同规模房地产上市公司的财务杠杆系数平均值分布 研究选取上市公司中600、6015开头的上证房地产业A股,000开头的深证房地产业A股,作为大型房地产上市公司样本,共101家。选取002开头的深证房地产业A股作为中小型房地产上市公司样本,共7家。计算结果如表4所示。 表4 2011—2015年不同规模房地产上市公司的财务杠杆系数平均值分布 资料来源: 根据信息系统提供的上市公司财务数据整理。 表4数据显示,从横向分析,2011—2015年两类规模房地产上市公司的财务杠杆系数平均值成波浪状变动,波幅较小,主要受近5年来政府调控楼市,房地产业稳健发展的影响。同时,2014年以来央行多次下调人民币存贷款基准利率,促使房地产上市公司的财务杠杆系数略有上升。 从纵向分析,大型房地产上市公司的财务杠杆系数平均值普遍高于中小型房地产上市公司,说明大型房地产上市公司运用财务杠杆的能力优于中小型房地产上市公司,这与它们的抗风险能力也是相适应的,也从侧面反映不同规模房地产上市公司债务融资与收益相关性的差别,以及两类公司融资策略与经营模式的不同。 综合分析上述数据得出结论:①样本公司利用财务杠杆总体水平较高,负债融资比例逐年稳步上升,财务杠杆系数平均值在(1,2]区间浮动,总体趋势小幅向上波动,说明我国的房地产上市公司倾向于高水平的财务杠杆策略,同时也面临一定财务风险。②财务杠杆系数与资产负债率、总资产息税前利润率、净资产收益率之间有规律性联系,债务筹资比率越高,财务杠杆作用程度越大,说明我国房地产上市公司在追求规模扩张的同时偏向高水平财务杠杆筹资。财务杠杆系数在(0,1]与(1,2]区间即0 1. 优化资本结构,保持合理财务杠杆水平 资本结构的优化调整,就是如何运用各种资本运作手段,在债务资本与股权资本之间建立一个合理的比例关系的问题。企业应根据确定的负债率,积极寻求对策,结合企业实际来调整负债率,从而优化资本结构[5]。 房地产上市公司可以根据公司内外部融资环境的变化,灵活调整资本结构。企业的资本结构主要包括两种,一种是负债率偏高,权益资本率较低,另一种是负债率偏低,权益资本率较高。如果房地产上市公司总资产息税前利润水平较高,并且不断上升,可以适度增加债务融资比例,充分发挥财务杠杆正效应。否则,应该采取措施减少债务融资比率,降低财务杠杆负效应,降低公司经营的财务风险。[6] 2. 适当利用负债获得财务杠杆正效应 房地产上市公司应综合考虑面临的环境因素对财务杠杆效应的影响,做出判断预测,制定应对措施。①对于资产、资本盈利能力较强的公司,可以采取债券融资、银行贷款、股份回购等方法,适度提高负债筹资水平,扩大财务杠杆正效应。对于资产、资本盈利能力较弱的公司,可以采取债转股、股权融资、债务重组等办法减少债务融资比例,降低财务杠杆负效应带来的风险与损失。②通过不断开发新产品,提高产品质量与市场占有率,提高品牌影响力,扩大销售规模,实现资产盈利水平的最大化。同时对投资项目进行充分论证,确保投资的可行性与债务资本投放的可收回。③分散投资,有效降低与规避财务风险,削弱财务杠杆负效应。 3. 经营杠杆与财务杠杆积极有效地配合 由于房地产行业经营的特殊性,房地产公司固定成本投入规模较大,一般具有较高经营杠杆。随着整个行业的发展壮大,公司的规模经济效益逐步显现,固定成本投入比例越大,经营杠杆作用越明显。因此,房地产上市公司如何积极有效地配合使用经营杠杆与财务杠杆,将成为其实现超额收益的关键。 4. 建立完善财务风险预防系统 房地产上市公司在运用财务杠杆过程中应注意预防财务杠杆负效应的产生。公司经营过程中,由于受偿债能力、资产周转能力等因素的制约,其负债规模不能无限制扩大,负债结构也不能随意安排。必须运用科学合理的技术分析方法,根据合适的资产负债率、流动比率、总资产周转率等财务指标,进行财务杠杆决策,并建立有效的财务预警系统,包括完善会计信息管理系统。房地产上市公司应建立及时传递和处理信息的会计信息管理系统,为管理者提供可靠及时的会计信息,并提供强大的技术支持;建立完善的内部控制制度,确保资本的使用效率,保障管理决策的有效执行,充分发挥财务杠杆的正面作用。 [1] 荆新,王化成,刘俊彦. 财务管理学[M]. 7版. 北京:中国人民大学出版社, 2015:178-205. [2] 顾迪. 上市公司财务杠杆实证研究[D]. 成都:西华大学, 2009:9-11. [3] 周礼. 我国上市公司财务杠杆总体水平实证研究[D]. 南昌:华东交通大学, 2015:33-35. [4] 胡颖林,罗焰. 上市公司财务杠杆效应实证分析[J]. 商业经济研究, 2015(21):102-103. [5] 苏剑. 影响上市公司资本结构的因素分析[J]. 沈阳大学学报(社会科学版), 2012(2):27-30. [6] 赵帅印. 我国房地产上市公司财务杠杆实证研究[D]. 重庆:重庆大学, 2012:56. 【责任编辑 祝 颖】 Application of Financial Leverage on Real Estate Listed Companies in China MaChunlei (Haihua College, Liaoning Normal University, Shenyang 110167, China) Real estate listed companies are selected as the research objects, and annual financial data of sample companies from 2011 to 2015 are used. The level of financial leverage, the degree of DFL, the relationship between DFL and relevant indexes, positive effect and negative effect of DFL, and average value of DFL in companies of different sizes are analyzed. The results show that, the overall use of financial leverage in China’s real estate listed companies is good; there is a regular link between degree of financial leverage and asset-liability ratio, the total assets before the EBIT margin and ROE; financial leverage and asset-liability ratio, the total assets of EBIT margin, net assets yield between the regular link; absolute majority of real estate listed companies can acquire positive effects of financial leverage; Large-scale real estate listed companies’ ability of using financial leverage is better than small and medium-sized real estate listed companies. real estate listed companies; financial leverage; positive effect; negative effect 2017-01-20 马春蕾(1979-),女,辽宁沈阳人,辽宁师范大学海华学院讲师。 2095-5464(2017)03-0292-06 F 127 A
四、 主要研究结论
五、 对策与建议
