地方政府与监管机构的“A股退市博弈”

张同森

摘要：自2014年年末沪深两市祭出“史上最严退市制度”以来*ST博元、欣泰电气等A股上市公司已因违反新规而遭到永久退市。文章通过选取地方政府与监管机构两个利益相关者，运用“博弈论”理论，深入研究地方政府与监管机构就A股上市公司退市与否之间的博弈。文章研究结果表明，地方政府应减少对上市公司的退市干预，与监管机构共同维护良好的退市制度。我国证券市场要实现资源优化配置，实现上市公司合理进入和退出A股市场机制，最终要实行注册制，而退市制度的严格实施是顺利实施注册制的根本要求。

关键词：退市制度监管；博弈；注册制

一、引言

2014年10月17日，证监会正式发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。退市新规实施以来，A股市场已出现*ST博元、欣泰电气等退市股。其中*ST博元成为因重大信息披露违法被终止上市的首家公司，欣泰电气则因涉嫌欺诈发行及信息披露违法违规而遭到强制退市。由此可见，我国证券市场中依然存在很大一批经济效益差、投资价值低的“垃圾股”。我国A股市场已开通沪港通、深港通，接下来还可能开通沪伦通。证券市场的持续扩大开放，需要我们不断提高A股市场整体投资价值，完善市场准入机制，严格执行市场退出制度，净化市场环境。

尽管监管趋严，退市制度要全面推行仍是前路多艰。第一，上市公司违法违规被认定为“重大违法违规”的仍属罕见，《证券法》并未对界定重大违法违规予以细化。“只有被认定为重大違法行为才会进入退市程序，一般性违法违规，不会进入退市程序。”一位接近证监会的权威人士表示。第二，监管层的决心不足、退市牵涉的层面太广被视为另一大障碍。这其中就包括地方政府与监管层就上市公司退市与否之间的博弈。很多地方政府出于多种原因会采用多种手段力保上市公司不退市。我国注册制改革要求证券市场必须有严格合理的退出机制与之相配套，这就要求监管部门下定决心，扫除一切障碍，严格执行退市制度。

本文正是从地方政府与监管机构之间就上市公司退市与否展开的博弈进行分析，深入探讨如何实现帕累托最优，实现社会效益的最大化。本文得出的结论是：加快推进注册制改革，实行有效的市场进入退出机制，才能够均衡地方政府与监管机构各方利益，促进证券市场发展，提高社会整体效用。

二、上市公司退市与否博弈原因分析

作为博弈的参与人，地方政府和监管机构之间具有博弈的内在冲动。这些冲动，或者说博弈的原因构成了地方政府和监管机构之间的“A股退市博弈”。

（一）地方政府和监管机构的主要目标存在差异

监管机构要求重大违法违规上市企业退市的主要目标有三个：一是净化市场环境，清除股市“害群之马”。2010年以来，沪深两市3000家左右上市公司中仅有8家公司被强制退市，年均退市只1.3家，年退市率约为0.44%。我国资本市场退市率之所以如此之低，很大一部分原因在于上市公司退市盈利条件中未扣除非经常性损益，为利润操控和逃避退市打开了方便之门。但如果扣除非经常性损益之后则连续三年亏损，符合暂停上市条件的上市公司将大幅增加。二是充分发挥资本市场功能，维护市场稳定和保护投资者权益。首先，资本市场是企业筹集资金的重要渠道。由于资本市场上的金融工具收益较高，能吸引众多的投资者，他们在踊跃购买证券的同时，向市场提供了源源不断的巨额长期资金来源，支持实体经济发展。其次，资本市场是资源合理配置的有效场所。在资本市场中企业产权的商品化、货币化、证券化，在很大程度上削弱了生产要素部门间转移的障碍。实物资产的凝固和封闭状态被打破，资产具有了最大的流动性。最后，资本市场有利于促进产业结构向高级化方向发展。资本市场是一个竞争性的市场，筹资者之间存在着直接或间接的竞争关系，只有那些发展前途且经营状况良好的企业才能在资本市场上立足。三是严格的退市制度的实施是IPO注册制的首要前提。我国证券市场最终会由核准制走向注册制，而注册制的实施将会简化企业上市审批程序，加速A股市场扩容，改变证券市场结构。

显而易见，地方政府和监管机构在主要目标上存在着明显的差异。净化资本市场环境，维护市场秩序，保护投资者权益等并非是地方政府的首要目标。地方政府所关注的主要目标有两个：一是地方经济发展所带来的政绩效用。长期以来，中国政府的政绩观是以GDP为核心的。一个地区上市公司的数量是该地区经济发展水平的直接数据体现，上市公司数量的多少，直接代表着该地区经济较发达程度。根据2016年8月的一份全国各城市上市公司数量排名统计显示，北京市以269家上市公司高居第一，紧随其后的分别是上海市225家以及深圳市207家，前三甲均为我国经济最为发达的一线城市，而经济欠发达地区上市公司就非常少，如洛阳、保定只有10家上市公司，岳阳、拉萨只有9家。二是公司上市所带来的地方利益。不管是政府控股的国有企业上市，还是当地私营企业上市，都将给本地区带来巨大经济利益。证券市场是不同地方政府竞争资源的重要阵地。

（二）我国资本市场发展不成熟，制度不完善

经过二十多年的快速发展，我国证券市场发生了翻天覆地的变化，市场规模不断扩大。但是与发达国家成熟市场相比，总体规模还过小，差距较大。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后，这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行，股价暴涨暴跌难以避免，阻碍了股市的健康发展。这也就决定了我国资本市场中广大中小投资者在上市公司问题上没有话语权。

综合以上分析可知，地方政府出于自身目标对上市公司的变相支持是公司退市路上的一大阻力。在以经营业绩为考核导向的退市制度下，上市公司依靠各种途径在关键的连续亏损的第三年盈利，规避了退市风险，常用的途径包括政府转移支付支持、财务报表处理以及政府帮助下的借壳重组等。退市难归根结底是因为我国资本市场目前还很不成熟，进入资本市场门槛太高，行政管制痕迹较浓。

三、上市公司退市与否的博弈论分析

上述原因构成了地方政府和证券市场监管机构在A股市场中上市公司退市博弈。我们还需要明确的是，在A股上市公司退市与否博弈中，是双人博弈，还是多人博弈？上市公司管理者和大股东在这场A股退市博弈中无疑会起着举足轻重的作用，但是他们更多的方面是和地方政府具有一致性，而不是冲突。按照“奥卡姆剃刀”原理，我们将上市公司管理者和上市公司大股东归为地方政府一方。而广大中小投资者在这场“退市博弈”中并没有真正介入。

（一）博弈模型的基本假设

基于以上分析，本文建立如下假设：

假设一：监管机构具有理性，一般的，其先对整个证券市场和监管政策进行理性分析，然后再决定是否对存在违规行为的上市公司实施退市处罚。

假设二：地方政府也是理性的，但其利益出发点基于两个方面：一是维护地方政府政绩形象；二是促进本地区经济发展。当地方政府反对本地上市公司退市时，需要付出较高成本。当地政府支持本地上市公司退市时，自身只需承担较低成本。因为本身已经是有问题的上市公司，或因信息披露欺炸，或因长期亏损，退市对本地经济影响也较有限，甚至退市后可能相应改变当地产业格局，促进经济发展。

（二）博弈模型的构建与求解

1. 博弈参与者。博弈参与者为地方政府和监管机构。

2. 博弈策略集合。根据以上分析，地方政府的策略集合为：{反对，支持}。监管机构的策略集合为：{退市，不退市}。假设地方政府反对和支持上市公司退市所耗成本分别为C 和 D，监管机构要求上市公司退市和不退市需要承担的成本分别为P和Q。且由假设条件可知，C>D且P

3. 博弈过程。地方政府和监管机构就A股上市公司退市与否的博弈支付矩阵如下所示：

4. 博弈模型的分析与求解。根据假设条件，我们已知C>D且P

四、A股退市博弈的总结和政策建议

本文通过对地方政府与监管机构就上市公司退市与否的博弈分析，在假设拟退市上市公司处于长期亏损状态或者存在重大违法违规现象的前提下，建立了静态博弈模型。一般而言，长期亏损企业或者存在重大违法违规问题的企业，本身就存在诸多问题，政府对其进行地方保护需要付出的成本也相对较高。目前退市难归根到底是因为资本市场的入口门槛太高，行政管制痕迹浓厚。由于上市资源的稀缺性，导致上市公司平台被包括地方政府在内的各方重视，因此，一旦出现退市危机，各方都会想方设法不让其退市。本文假设前提下的博弈模型得出的结论是：为达到各方效益最大化，以及社会整体效益最大化，地方政府应减少对上市公司的退市干预。而真正能让地方政府选择减少或者毫不干预上市公司退市进程的前提假设必须满足地方政府干预的成本大于不干预的成本。让这一前提假设条件满足，就需要加快推进注册制改革，让资本市场资源贬值，降低地方政府不干预成本。退市制度的严格实施是顺利实施注册制的根本要求，如果没有良好的退市制度，注册制将不能发挥资源的优化配置作用。

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（作者单位：上海理工大学管理学院）