美国量化宽松货币政策的退出对中国通货膨胀的影响

摘 要：自从2008年金融危机以来，美国金融市场遭到重创，为维护市场稳定，重振经济，美国实施了四轮量化宽松政策。由于美联储以及美元的极具影响力的特殊地位，美国的货币政策对世界各国的经济发展的各方面产生了重大的影响。本文主要是研究美国的量化宽松政策对中国通货膨胀的影响。文章选取从2008年1月到2016年4月的月度数据，从QE政策的实施和退出，对CPI和PPI分别进行实证研究。实证表明，美国退出量化宽松的货币政策有助于减轻我国的通胀压力，但同时PPI一直走低，也要谨防通货紧缩，在维持本币币值稳定的同时，促进经济发展才是应对之策。

关键词：量化宽松政策；退出；通货膨胀；VAR模型

中图分类号：F821 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2017）02-90 -03

一、绪论

自从2008年金融危机之后，美国金融市场遭到重创，经济严重下滑。为摆脱危机，美国实行了多轮量化宽松政策。美国QE政策的实施对于美国金融市场的稳定、经济的复苏、就业率的提升等方面发挥了一定的效应，但是其也对本国乃至全球经济产生了一系列影响。随着美国经济的复苏，就业市场的改善，国内通胀率及其预期的升高，美联储也开始逐步退出QE政策。由于美联储以及美元的极具影响力的特殊地位，美联储退出量化宽松必将对世界的经济和金融市场产生广泛的影响，也会影响我国的通货膨胀水平。本文正是研究在后危机时代，美国退出量化宽松政策，对我国通货膨胀的影响。

相比之前的研究，美国实施量化宽松货币政策，超发货币，对我国通货膨胀的影响，多为14年以前的数据。而本文的数据从2008年1月一直到2016年4月， 历时较长，从美国QE政策的推出到结束都囊括在内。这是本文的创新之处。但是不足之处是对数据的处理不够细致，是不是应该分不同时段处理数据建立模型，这个还有待下一步的讨论。

国外文献主要是研究量化宽松政策对该国产生的影响，主要是从理论和实证两个方面展开研究。理论研究方面，Bernanke et al. （ 2004）指出，量化宽松政策可以对利率水平产生显著影响，而产生影响的渠道包括以下两方面：第一，货币政策当局可以做出可置信的承诺来改变人们的利率预期（货币政策当局增强政策可信性的办法之一是临时性扩张央行资产负债表）；第二，量化宽松政策可以通过不完全的金融市场对利率产生直接影响。Auerhach & Ohstfeld （2005）指出，如果量化宽松政策含有一个永久增加货币供应量的承诺，那么人们的通胀预期就会上升，而这会导致实际利率水平的下降。实际利率水平的下降会促进消费和投资的增加（Lucas & Preseott，1971； Boyle & Guthrie ，2003 ），进而总需求会增加，由此产出和通胀水平都会上升（Ugai，2006）。

整体来看，国内关于量化宽松政策的研究有一个较为一致的看法，即美国量化宽松政策会通过国际短期资本流动、大宗商品价格和对外贸易三个渠道对我国的通货膨胀水平产生影响。首先，国际短期资本流动渠道。刘克固和翟晨曦（2011）指出，美联储通过量化宽松政策向本国金融系统注入了大量流动性，而中国作为新兴市场国家的典型代表，成为美元“溢出”的首选之地；刘玉彬和李智芳（2012）進一步指出，这些大量流入我国的国际短期资本将使中国面临较大的通货膨胀压力。其次，大宗商品价格渠道。姚斌（2009）、陈磊和侯鹏（2011）指出美国的量化宽松政策引发大量国际游资涌入大宗商品市场，引发大宗商品价格暴涨；李建伟和杨林（2011）进一步指出，由于目前我国对初级产品的进口依赖度不断提高，国际大宗商品价格的上涨会导致我国初级产品进口价格上升，并进而成为我国输入型通货膨胀的重要推动因素。

二、美国货币政策的传导机制

（一）大宗商品价格渠道

国际大宗商品价格渠道主要表现为：美国实行量化宽松政策，使得美元超发，引起美元贬值，以及全球范围内的流动性泛滥，与此同时用美元标价的国际大宗商品价格持续上升。而量化宽松的货币政策影响一国的通货膨胀的传导机制最直接、最重要的一个途径就是国家对国际大宗商品的产品输入。

一般情况下，币值和商品价格之间存在负相关的关系。自金融危机爆发以来，美国为了重振经济，接连实施量化宽松的货币政策，持续超发货币，必然会引起美元贬值，而美元贬值又会引起以美元计价的国际大宗商品价格的不断上涨，这是其一。其二是美联储实施量化宽松政策使得美元贬值的同时，也在市场上释放了大量的流动性，致使国际大宗商品市场流动性泛滥，游资充斥，投机盛行，这从另一个方面对国际大宗商品价格上升起到推波助澜的作用。

走出国门，我们会发现“Made in China”的商品随处可见，已经深入到很多国家和国民生活的方方面面，在某种程度上，我们国家已经成为了“世界工厂”，而这其中一个表现就是我们国家已经成为了国际市场上原材料的进口大国之一。对国际大宗商品的急剧增长的、大量的需求，再加上大宗商品价格的持续上涨，必然会对我国通货膨胀水平产生不可忽视的影响。大宗商品价格上涨主要是通过生产渠道、消费渠道、引致渠道、工资渠道引发国内通货膨胀水平的上升。

（二）汇率渠道

根据利率平价理论，市场上存在着大量的投资者，他们根据不同地区之间的产品价格差异进行套利，这些套利交易的不断进行又会使得价格差异不断缩小，从而使市场上以不同币种计价的相似资产的收益率趋于一致。

自2008年美国次贷危机爆发后，迅速蔓延全世界，而美国也推出了多轮量化宽松政策，美元贬值趋势明显，人民币汇率不断上升。紧接着汇率上升之后，国际投机资本便会迅速地涌入中国。金融危机之后，国际的短期资本从世界各地纷纷流入中国这片热土。而进入中国以后，一是进入股票、房地产的虚拟经济领域，以获得短期高而收益；二是在实体经济领域炒作，这些资金必然会推高我国的物价水平，带来通货膨胀水平的上涨。

汇率上升对我国经济最直接的影响便是抑制了我国出口贸易的增长。出口是长期支撑我国经济增长的重要因素。汇率上升直接导致我国出口商品价格上涨，出口贸易在汇率上升之后明显下滑，我国的经济增长速度也在放缓。大量出口企业订单减少，形势不佳，减产，甚至停产，会不同程度地影响人们的工资水平和消费能力。

三、我国通货膨胀的现状

我国目前的通货膨胀主要是输入性的通货膨胀，受国际金融危机的影响，从2008年下半年起我国CPI和PPI呈现快速下降趋势。2009年呈现短暂的负增长趋势，在7月CPI和PPI同比增幅分别降了1.8%和8.2 %，下降幅度最大。然而，自2009年底以来，CPI和PPI的增长率由负到正，并且一直上涨。2014年第一季度CPI比去年同期上升2.3 %，而PPI却下降2.2 %。 2010-2012年，国内的物价水平剧烈波动，CPI和PPI都高于规定的5%的国际警戒线，主要是受美国第二轮和第三轮量化政策的影响，随着美国量化宽松货币政策的规模缩减和退出，2012年以来，我国的CPI和PPI均呈下降且趋于平缓的趋势，但是我国的CPI保持着正增长，而PPI却一直是负增长。

从整体来看，除全国居民消费价格呈正增长外，工业生产者出厂价格、工业生产者购进价格、生产资料出厂价格、生活资料出厂价格都是呈负增长。结合宏观情况来看，我国经济还处于一个探底的过程，产出增加缓慢，就业形势严峻，物价居高不下。

四、实证研究

本文主要探究美联储四轮量化宽松货币政策经过不同渠道对我国通胀水平的影响程度大小。因此，本文选取的解释变量有四个，即美国的货币供应量（AMM2），国际市场能源价格指数（IMRC）（替代国际大宗商品价格指数）、人民币名义有效汇率指数（NEER）、我国货币供应量（CHM2），被解释变量有两个，分别是中国工业品出厂价格指数增长率（PPI）、我国居民消费价格指数增长率（CPI）。样本采取从 2008年1月到 2016年 4月的月度数据。

建立P阶无约束VAR 模型的数学表达式具有如下形式：

其中，yt是k维内生变量，xt是d维外生变量，p是滞后阶数，b是被估计的系数矩阵，T是样本个数，k×k维矩阵Ai（i=1，2，…，p）和k×d维矩阵b是待估计的系数矩阵。εt是k维扰动向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关且不与等式右边的变量相关。冲击向量εt是白噪声向量，因为εt没有结构性的含义，被称为简化形式的冲击向量。

建立VAR模型之前，我们首先对时间序列进行平稳性检验，在本文中选用的是ADF检验。在数据处理时，因为我国工业品出厂价格指数增长率（PPI ）、居民消费价格指数增长率（CPI ）、国际市场能源价格指数（IMRC）、人民币名义有效汇率指数（NEER）本身己是百分数形式，所以不必再取对数；对美国的货币供应量（M2F）、我国货币供应量（M2D）取对数以消除时间序列存在的异方差性。

通过比较ADF检验值和临界值，可以看出，CPI，PPI，NEER，1nCHM2，1nAMM2 6个序列在1%的显著水平都不显著，所以接受原假设，认为这6组序列存在单位根，说明这6个序列是非平稳的。但是这6组序列的一阶差分序列均在1%的显著水平下不存在单位根，所以拒绝原假设，说明该序列是平稳的。而且是一阶单整过程，满足协整检验的前提。检验后，两个模型的滞后期均选择为2。

建立VAR模型如下列形式：

yt=A1yt-1+A2yt-2+bxt+εt

建立VAR模型之后，我们对单位根进行检验。其单位根的倒数全部落在单位圆内，也就是说不存在单位根，说明模型是稳定的。

做脉冲响应分析，相比模型一，模型二中美国货币发行量、中国货币发行量、国家市场能源价格指数、人民币有效汇率对工业产品价格指数的冲击力度都要大一些，这与美国的量化宽松货币政策的影响机制有很大关系。PPI对变量变动的响应更加迅速，响应幅度也较大。这一结论也从侧面说明，PPI的变化会导致CPI的同方向变动，但其传递效果是不完全的。其原因在于，国内的商品价格有上游下游之分，处于上游的企业多为国有企业，寡头市场，下游的企业为数众多，可以视为完全竞争市场，对于价格比较敏感。所以，大宗商品价格上涨时，上游企业可以把增加的成本转嫁给下游企业，而下游企业的转嫁成本能力有限，必须自己吸收一部分，因此，其传递效果是不完全的。

五、结论及政策建议

本文以2008年1月至2016年4月的经济数据为样本，分别从量化宽松政策对我国PPI的影响和对CPI的影响两个方面进行实证研究。实证证明，量化宽松政策的实施会引起我国通货膨胀水平的上涨，而且，主要是通过国家大宗商品价格上涨和汇率变化两个方面表现出来。一方面，美国实施量化宽松货币政策，使得以美元计价的国家大宗商品价格也随着一轮又一轮的量化宽松政策不断推高，与此同时，美元超发，在国际市场上释放了大量的流动性，也在市场上释放了大量的流动性，致使国际大宗商品市场流动性泛滥，游资充斥，投机盛行，这从另一个方面对国际大宗商品价格上升起到推波助澜的作用。另一方面，美国量化宽松政策引起美元的持续贬值，即人民币的持续升值，这样一种人民币升值的预期，还会加剧世界投机资本的流入，使得更多的国际投资资本进入中国市场。这样一方面炒作实体经济，一方面引起物价上涨。

具体来讲，国际大宗商品价格的上涨会影响国内的通胀水平，而且可以说两者呈正向相关。而且，国际大宗商品价格对PPI的影响要大于对CPI的影响。这是因为我国在成为世界工厂之时，对于大宗商品的需求量也在急剧增长，国际大宗商品进入国内市场首先进入生产领域，直接推高上游企业的生产成本，上游企业多为控制资源的国有企业、大型民企，议价能力强，所以，他们会将增加的成本转嫁给下游企业，而下游企业多数只能接受，而且因为下游企业面临的竞争更为激烈，议价能力也较弱，所以，他們在被迫加价的同时，也要自己吸收一部分，这种加价会随着产业链传递，最终才到达消费者手中。所以，国际大宗商品价格对PPI的影响要大于对CPI的影响。

美国前期多轮的量化宽松政策不断冲击着我国通货膨胀水平，加剧通胀的压力。自从美国推出量化宽松之后，对我国通胀的影响也日趋消弱。但是并不是说美国推出量化宽松政策对我国的通货膨胀的影响是简单的利好，相反，美国退出量化宽松政策以及美元升值，美国经济复苏等，使得国际投资者大量从中国撤资，这些都是在美国退出量化宽松之后，我们要思考的问题。

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作者简介：

魏海如， 女 ，江苏徐州人，上海师范大学商学院硕士，研究方向：金融学。