大股东掏空、管理层权力与高管薪酬<br/>——基于薪酬辩护理论视角的分析

大股东掏空、管理层权力与高管薪酬
——基于薪酬辩护理论视角的分析

2017-07-07孙园园史燕丽

财经问题研究 2017年6期

关键词：管理层业绩高管

孙园园，梁相，史燕丽

(1.北京交通大学经济管理学院，北京 450002；2.山东建筑大学商学院，山东济南 250101)

大股东掏空、管理层权力与高管薪酬
——基于薪酬辩护理论视角的分析

孙园园1，2，梁相1，史燕丽1

(1.北京交通大学经济管理学院，北京 450002；2.山东建筑大学商学院，山东济南 250101)

笔者从薪酬辩护理论的视角，对大股东掏空行为给高管薪酬激励带来的影响进行了分析。研究发现，大股东掏空对公司业绩造成不利影响后，高管会将大股东掏空作为卸责的借口，降低高管薪酬业绩敏感性、增加在职消费。特别是在上市公司管理层权力较大的情形下，辩护能力增强，这种现象更加突出。这说明大股东掏空会成为高管薪酬卸责的借口，降低高管薪酬激励的效果。上市公司应注重优化股权结构，限制管理层权力的膨胀，才能促进高管薪酬激励效果的有效发挥。

大股东掏空；管理层权力；高管薪酬；薪酬辩护理论；在职消费

一、引言

为了协调股东与管理者之间的冲突，建立与公司业绩挂钩的高管薪酬制度是一种可行的手段[1]，但前提条件是企业业绩要能够反映高管的能力和努力程度[2]。经典的委托代理框架抓住了分散型股权结构下公司的主要代理冲突，但是后来La Porta等[3]研究发现，世界上大多数国家企业的股权高度集中在大股东手中，大股东与中小股东之间的冲突上升为主要矛盾。尤其在我国，投资者保护制度还不完善，大股东掏空上市公司的现象普遍存在。虽然管理层出台了很多政策施压，但是大股东控制并掏空上市公司的行为仍然屡见不鲜。大股东掏空上市公司会对经营业绩和经营状况产生负面影响[4-5]，此时高管是否会把大股东掏空作为卸责的理由，进行薪酬辩护？这是一个值得研究的问题。因此，笔者将基于薪酬辩护理论的视角，研究大股东掏空行为是否会成为高管薪酬卸责的借口？管理层权力是否影响了高管卸责的谈判能力？

二、文献综述

(一)大股东掏空与高管薪酬相关文献综述

集中型的股权结构在世界上更为普遍，股东和管理者之间的委托代理问题已不是公司的主要代理问题，更为突出的是大股东和中小股东的代理冲突[6]。大股东为获取私利，会利用所掌握的控股权实施掏空，侵害中小股东的利益。掏空主要是指能够对公司有控制权的大股东为私利转移利益的行为，学者们对大股东掏空经济后果的认识比较一致，即大股东掏空行为既损害了中小股东的利益，又造成了公司经营业绩的下滑，损害了企业价值[4-5-7]，这为高管利用大股东掏空进行薪酬辩护提供了前提条件。

关于高管薪酬激励的研究目前形成了两种主流观点：最优契约观和管理层权力观。最优契约理论认为，为了避免高管做出与股东价值最大化目标冲突的决策，通过订立有效的契约可以激励高管按照符合股东利益最大化的原则行事[2]。但Jensen 和 Murphy[1]认为，信息不对称的存在使得在现实中难以实行按照高管的能力和努力程度进行奖惩的薪酬契约。所以，将薪酬与业绩两者关联的薪酬契约就成为我们在实践中的次优选择。这一理论的前提是业绩能够准确反映高管的能力和努力程度。后来随着大量公司丑闻的曝光使大家对高管薪酬激励的效果产生怀疑，很多学者从管理层权力视角来进行解释。当公司治理机制不完善时，CEO 在公司内具有控制权, 因此，能够在自身薪酬制度设计时施加影响或主导作用，从而得到更高的报酬[8-9-10]。

大股东利用自身控制权优势对上市公司进行掏空导致上市公司经营业绩下降，是否会因此影响到以业绩为基础的高管薪酬契约呢？目前这方面的研究还较少，只有少数文献检验了大股东掏空行为与薪酬业绩敏感度的关系[11-12-13]。研究发现，大股东对上市公司的掏空行为不仅损害了公司业绩，而且造成高管业绩薪酬弹性系数的下降。但这些研究没有深入揭示产生这种后果的理论依据和不同公司治理环境下大股东掏空与高管激励之间关系的变化。

(二)薪酬辩护理论相关研究述评

近年来媒体不断曝光很多高管的过高薪酬，引起了社会公众的质疑，也引起了政府监管部门的关注。高管的超额薪酬会影响到高管的声誉、公众对公司的信任、社会的稳定等[14]，因此，高管作为理性经济人，在因获得过高薪酬而面临来自社会的公平性压力时，有动机为其薪酬进行辩护，对自己过高的薪酬提供合理化的辩解[15-16-17]。当高管有薪酬辩护的需求和能力影响公司薪酬决策制定时，就会通过提高薪酬业绩敏感度为薪酬做合理化的辩护[15]。此外有些研究从开发支出会计政策的隐形选择、同业参照效应等方面也得到了相似的结论[16-17-18]。然而，关于高管具体根据何种理由而获得薪酬卸责的文献很少，只有王新等[19]研究发现，社会责任可能成为国有企业经理人薪酬激励相机卸责的借口。本文将对薪酬辩护理论的内涵予以扩展，讨论大股东掏空是否会成为高管卸责的借口及高管卸责对高管显性薪酬和隐性薪酬的影响。

三、理论分析与研究假设

高管的薪酬体系包括显性薪酬和隐性薪酬，由Gibbons 和Murphy[20]的经典研究可知，高管最优薪酬契约存在显性激励与隐性激励的权衡，使得总激励最大化。显性激励主要指货币薪酬和股票期权等，因为股权激励在我国比例并不高，所以本文的显性薪酬主要指高管获取的货币薪酬，隐性激励主要是指在职消费。下文将从显性薪酬和隐性薪酬两方面来全面考察大股东掏空对高管薪酬激励的影响。

(一)大股东掏空对高管显性薪酬的影响

大股东掏空行为会导致公司业绩下滑，使得公司业绩不能准确地反映高管的能力和努力程度，此时，以业绩为基础对高管进行考核激励是不公平的。高管必定会出于自身利益考虑进行薪酬辩护，降低自己在业绩下降中承担的责任，争取有利于维护自身利益的薪酬契约。薪酬辩护理论最早由谢德仁等[15]提出，企业高管是理性经济人，有为自己已经获取的高薪和将来取得高薪作辩护的动机和需求，若高管不能辩护其获得高薪的合理性，会引起社会“愤怒成本”。随后的一些研究也认为，对于薪酬过高的高管来说，面对出自社会公平性的压力，有对其薪酬进行辩护的动机[16-17]，辩护的方式则是提高薪酬业绩敏感性，证明高薪是来源于较高的公司业绩。但是，在大股东掏空影响公司业绩的前提下，因为大股东不能区分自身掏空与经理的经营能力分别对业绩下降的影响程度，管理层有可能将造成公司业绩下降的责任部分或全部归咎于大股东的掏空行为，并导致高管薪酬辩护的目的和途径发生了变化。此时，高管薪酬辩护的目的是为了解脱自己在公司业绩下降中的责任，维持原有薪酬或减少薪酬下降的幅度。辩护的方式也不再是提高薪酬业绩敏感性，而是通过降低薪酬业绩敏感性的方式维护自身薪酬。基于薪酬辩护的角度，笔者认为在大股东掏空降低公司业绩的前提下，高管会以大股东掏空作为卸责理由进行辩护，降低高管薪酬的业绩敏感性，以避免自己的薪酬水平受到不利影响。因此，笔者提出如下假设：

假设1：其他条件不变时，大股东掏空容易成为高管薪酬激励中卸责的借口，从而减弱高管薪酬与业绩敏感性。

(二)管理层权力与高管利用大股东掏空进行薪酬卸责的关系

高管对公司业绩下降的卸责程度还受高管与公司谈判能力的影响[21]，这种谈判能力与管理层权力有关，对自身利益的诉求会促使管理层利用控制权影响其薪酬契约。在转型经济体制下，我国的投资者保护制度相对发达国家处于落后地位。在公司治理方面，虽然我国上市公司的治理水平在逐步提高，但总体水平仍然比较低。制度转型和治理弱化的内外部条件使得管理层拥有强大的权力。由于存在管理层权力, 董事会可能被管理层俘获或受其影响, 使薪酬契约自身成为一种代理问题，并没有起到解决代理问题的作用[9]。随着管理层权力的增大，管理层受到的监督越弱，高管越有能力影响自身薪酬契约的决策以及在职消费。因此，当管理层权力较大时，高管可能操纵薪酬契约的制定和实施，大股东掏空也更可能成为高管卸责的借口。当管理层权力较小时，对高管的监督和约束能力越强，也就能更好地防止高管利用大股东掏空充当卸责的借口。因此，笔者提出如下假设：

假设2：管理层权力越大，高管以大股东掏空为由卸责的能力越强，越可能降低薪酬业绩敏感性。

(三)大股东掏空对高管隐性薪酬的影响

大股东掏空影响公司业绩后，还会激发高管利用大股东掏空降低薪酬为由，增加在职消费作为补偿。第一，如果大股东掏空后，造成公司经营业绩下滑，此时企业的管理层会出于自身利益的考虑，除了以大股东掏空为卸责借口与大股东或董事会谈判弱化其显性薪酬与业绩的敏感度，高管还会寻求隐蔽的方式，比如增加在职消费来获得补偿。高管的在职消费也是激励合约的一部分，已成为我国上市公司高管获取隐性收入的重要渠道[22]。第二，当大股东为了自身利益实施掏空行为时，大股东的行为就背离了当初订立薪酬契约签订的目的，即企业价值最大化不再是股东追求的目标。大股东会更容易认可高管的卸责理由，以增加在职消费的形式拉拢高管，为掏空企业创造便利条件[23]。总之，大股东掏空除了引起高管薪酬业绩敏感性下降外，还会导致高管以大股东掏空为由增加在职消费。同样，在管理层权力较大时，对高管的监督和约束比较弱，更容易在大股东掏空时增加在职消费。因此，笔者提出如下假设：

假设3：在其他条件不变时，大股东掏空容易成为高管增加隐性薪酬的借口，导致在职消费的增加，并且管理层权力越大，在职消费增加越明显。

四、研究设计与样本选择

(一)研究设计

1.大股东掏空程度的衡量

借鉴Wang 和 Xiao[11]以及苏冬蔚和熊家财[13]采用“异常其他应收款”来衡量大股东掏空程度(Tun)，使用全样本估计如下回归方程，被解释变量为“其他应收款/年末总资产”(OREC)。

ORECi,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3Roai,t+β4Top1i,t+β5Top2_5i,t+β6Duali,t+β7Boardi,t+β8Indi,t+β9Industry+

β10Year+εi,t

(1)

采用式(1)回归后的残差即“异常其他应收款/年末总资产”衡量大股东掏空程度(Tun)。各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义说明

续表

2.假设1的模型设计

为了检验假设1，借鉴方军雄[24]的方法，考察高管以大股东掏空为卸责理由对薪酬业绩敏感性的影响，建立如下模型：

Lncompi,t=α0+α1Roai,t+α2Roalagi,t+α3Tuni,t+

α4Tuni,t×Roalagi,t+α5Growthi,t+α6Sizei,t+α7Levi,t+

α8Boardi,t+α9Statei,t+α10Industry+α11Year+εi,t

(2)

其中，Lncompi,t为“董事、监事及高管前三名薪酬总额”的自然对数。

3.假设2的检验说明

为了检验管理层权力对高管利用大股东掏空进行薪酬卸责能力的影响，笔者选择管理层权力度量指标，借鉴卢锐等[25]和权小锋等[26]的做法，笔者从是否两职合一、是否股权分散和综合变量三个角度构建反映管理层权力的变量。根据管理层权力大小将全样本分为两个子样本，当Power3≥1时，为管理层权力较大组；Power3<1时，为管理层权力较小组，并与全样本一起分别进行实证检验，分析在管理层权力不同的情况下，高管利用大股东掏空为自己进行薪酬卸责的程度是否有所区别。

4.假设3的模型设计

为考察高管以大股东掏空为由对隐性薪酬的影响，笔者借鉴权小锋等[26]的研究，采用在职消费作为隐性薪酬的代理变量。运用如下模型检验假设3：

LnPerki.t=γ0+γ1Lncompi,t+γ2Roai,t+γ3Tuni,t+

γ4Growthi,t+γ5Sizei,t+γ6Fcfi,t+γ7Levi,t+γ8Boardi,t+

γ9Industry+γ10Year+εi,t

(3)

其中，在职消费LnPerki,t为管理费用中扣除了明显不属于在职消费的项目后的自然对数。

(二)数据来源与样本选择

本文所使用的数据均来自国泰安数据库，选取2008—2014年沪深A股上市公司为样本，并按以下程序筛选：(1)剔除了金融和保险行业公司。(2)剔除了财务状况异常的ST、PT公司。(3)剔除有关财务指标和公司治理数据缺失的样本。为了降低异常值的影响，对连续性变量进行1%分位Winsorize处理，最终得到13 056个样本观测值。

(三)变量描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。

表2 主要变量的描述性统计

由表2可知，第一大股东持股比重(Top1)均值为36.01%，总体来看我国股权相对比较集中，容易出现大股东为私利掏空上市公司的行为。第一大股东持股比重最小值为2.20%，最大值为89.41%，说明各上市公司间股权结构差距较大。高管显性薪酬平均值为1 730 181元，且各上市公司间高管薪酬差距较大。

五、实证结果与分析

(一)大股东掏空对高管显性薪酬的影响

高管的薪酬契约是以业绩为基础订立的，大股东掏空会对业绩产生不利影响，因此，高管基于自身利益会以大股东掏空为卸责理由为自己辩护，通过与大股东讨价还价，降低自身薪酬对业绩的敏感性。笔者采用模型(2)进行OLS回归，检验结果如表3所示。

表3 大股东掏空对高管显性薪酬(薪酬业绩敏感性)的影响分析

注：括号内为稳健标准误，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1，表中省略了行业、时间变量，下同。

由表3全样本回归结果可见，高管薪酬与本期公司业绩Roa以及上期公司业绩Roalag显著正相关，说明目前我国建立起了基于业绩的薪酬考核制度，与已有研究结论一致[24]。从全样本、国有样本和非国有样本的检验结果来看，大股东掏空与公司业绩的交互项系数均显著为负，说明随着大股东掏空程度的增加，高管将以大股东掏空作为卸责借口，降低CEO薪酬与公司业绩之间的敏感度。对于Tun>0(存在掏空)的子样本的回归结果也表明，大股东掏空给高管的薪酬业绩敏感性造成显著降低。表明假设1无法被拒绝。同时针对国有、非国有样本的检验发现，非国有上市公司高管因大股东掏空而降低薪酬业绩敏感性的幅度更大。可能是因为非国有的上市公司，大股东的掏空力度更大[21]，高管以此为卸责借口的动机越强，对薪酬业绩敏感度的影响也就越大。

关于控制变量对高管显性薪酬的影响，除公司成长性Growth在国有样本中系数不显著外，其余控制变量均显著，模型拟合优度也较高。

(二)管理层权力对大股东掏空与高管显性薪酬关系的影响

高管对公司业绩下降的卸责程度还受高管与公司谈判能力的影响[21]。当公司业绩下降时，高管利用大股东掏空进行薪酬卸责的能力在不同的管理层权力下是有差异的。当管理层权力较大时，高管有能力操纵薪酬契约的制定和执行，大股东掏空也更可能成为高管卸责的借口。在管理层权力较小的情况下，高管受到的监督和约束力量比较强，这就能更好地防止高管利用大股东掏空充当辩护的理由。笔者选取业绩较上期下降的样本(共7 667个)进行检验，由表4的实证结果可见，管理层权力较大的样本Roalag×Tun的系数显著低于管理层权力较小的样本，说明管理层权力较大时高管的辩护能力更强，以大股东掏空为由降低高管薪酬业绩敏感性的程度更加严重。因此，假设2得以验证。

表4 管理层权力对大股东掏空与高管薪酬关系的影响(业绩下降时)

(三)大股东掏空对高管隐性薪酬的影响

笔者采用模型(3)对大股东掏空和在职消费的关系进行验证。回归结果如表5所示。全样本结果显示Tun的系数估计值在1%水平上显著为正，表明大股东掏空越严重，高管越可能以大股东掏空为由增加在职消费。管理层权力较大组的Tun 系数显著为正，而在管理层权力较小情况下，Tun的系数虽然为正但不显著。表明当大股东掏空对业绩造成不良影响，在管理层权力较大时，股东对高管的监督和约束的能力越弱，高管层会通过增加在职消费来进行弥补。实证结果表明假设3无法被拒绝。

表5 大股东掏空对高管隐性薪酬(在职消费)的影响

注：括号内为t值。

(四)稳健性检验

关于大股东掏空对高管显性薪酬的影响，笔者通过以下方法进行稳健性检验：一是使用净资产收益率(Roe)衡量公司业绩；二是使用“董事前三名薪酬总额”、“高管前三名薪酬总额”作为高管显性薪酬的代理变量；三是使用其他应收款占总资产的比重衡量大股东掏空程度。采用模型(2)经过重新估计回归方程，并分别对管理层权力较大组和管理层权力较小组进行检验，基本结论保持不变。

关于大股东掏空对高管隐性薪酬(在职消费)的影响，笔者从以下方面进行稳健性检验：一是根据“支付的其他与经营活动有关的现金”项目收集在职消费数据；二是采用“其他应收款占总资产的比重”作为大股东掏空程度的代理变量。通过对模型(3)进行重新检验，基本结论保持不变。

六、结论

笔者从薪酬辩护理论的视角对大股东掏空成为高管薪酬卸责理由的可能性和后果进行了分析，并通过实证检验得到如下结论：当大股东掏空行为拖累公司业绩时，高管出于自身利益考虑会以大股东掏空为由为自己进行辩护，证明自身在业绩下降时维持高薪的合理性。高管辩护行为的结果，一方面，表现为降低了高管显性薪酬与业绩之间的敏感性；另一方面，高管还会寻求在职消费等隐性薪酬来进行弥补。当管理层权力较大时，股东对高管的监督能力减弱，高管可能操纵薪酬契约的制定与实施，大股东掏空更可能成为高管卸责的借口。

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