环境不确定性、高管权力与权益资本成本

陈国辉，孙莉儒，2，孙 剑

(1.东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025；2.辽东学院商学院，辽宁 丹东 118001；3.湖南农业大学经济学院，湖南 长沙 410128)

环境不确定性、高管权力与权益资本成本

陈国辉1，孙莉儒1，2，孙 剑3

(1.东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025；2.辽东学院商学院，辽宁 丹东 118001；3.湖南农业大学经济学院，湖南 长沙 410128)

本文基于我国2009—2014年上市公司经验数据，实证检验环境不确定性与高管权力对公司权益资本成本的影响，以及不同产权性质作用下其影响程度的差异。研究表明，环境不确定性与权益资本成本显著正相关，其中国有控股公司的环境不确定性与权益资本成本的正相关关系更显著。进一步实证发现，高管权力将缓解环境不确定性与权益资本成本之间的正相关关系；相对于非国有控股公司，国有控股公司的高管权力更有助于缓解环境不确定性与权益资本成本之间的正相关关系。研究结果说明，面对新兴市场中的微观环境因素，应构建行之有效的公司治理机制和高管监督机制以降低权益资本成本。

环境不确定性；高管权力；权益资本成本；信息不对称

一、引 言

从宏观层面看，权益资本成本是资本市场发展和相关制度完善的重要标准，对资本市场规模扩大化和资源合理配置有促进作用；从微观层面看，权益资本成本是影响企业投资决策和融资方式的关键因素，对公司战略目标的实现和业务开展有引导作用。目前已有的研究大多是从公司治理和信息披露两个角度考虑权益资本成本的作用机理和影响机制，但不论是公司治理情况还是信息披露质量都会受到外部市场环境的影响。全球经济一体化和我国经济转轨造成市场环境不确定性不断增加，供应商、客户、竞争者及监管部门等市场主体难以预测的行为导致公司面临较大的生产经营风险[1]，受到市场环境影响的战略决策会导致公司的经营绩效大幅波动，外部投资者必然要求更高的权益资本成本作为风险补偿。

高管掌控公司的资源禀赋和投资决策权，同时对公司的经营理念和战略发展起着举足轻重的作用，所以权益资本成本还受到公司内部因素高管权力的影响。权力是高管进行公司决策的必要条件，高管本应追寻最优投资目标使得股东利益最大化，然而高管动机的异质性直接影响公司的权益资本成本。一方面，外部市场环境不确定性加剧了信息不对称的程度，难以预测和监督高管行为，加大了高管私利的动机及掩盖了高管投资失败的责任；另一方面，较高的环境不确定性使高管采取稳健的投资策略，从而缓解公司的盈余管理及减少过度投资。对于这两种情况投资者会怎样考虑并调整对公司信息风险的预期，反过来会直接影响权益资本成本，所以从环境不确定性和高管权力的联合视角考察两者对权益资本成本的影响，为公司高管的经营动机和经济后果提供进一步解释。另外，国有控股公司与非国有控股公司在高管是否具有政治身份、薪酬激励等方面有显著区别，则不同产权性质的高管对权益资本成本的影响机制也值得深入探讨。

二、理论分析与研究假设

(一)环境不确定性与权益资本成本

从信息不对称层面来看，外部环境不确定性加剧了上市公司与投资者间的信息不对称程度[2]，投资者面对这种不可分散的信息风险时可能产生逆向选择。当市场参与者不可预测的行为引致公司环境不确定性时，投资者在经营活动中不具备完全信息并且发现信息的能力也是有限的，难以对公司的管理活动、经营业绩及公司价值进行准确预测和有效监督，这样投资者对项目投资回报评价的难度会加大；即使投资者全面系统地分析和评估公司生产经营风险，也很难发现公司隐藏对其不利的会计信息及难以预测公司未来的经营成果，则必然要求更高的投资回报率作为风险补偿，所以公司的权益资本成本增大。环境不确定性带来公司未来信息不确定性，难以掌控的环境因素将加大公司的经营风险，公司没有充分有效的信息去合理完整评估由环境变化带来的收益与成本[3]，但是为了发展必须进行相应的战略调整，因此与之相关的决策成本提高。

从信号传递层面来看，处于信息优势的上市公司如果以高质量的业绩信息作为信号手段传递给处于劣势地位的投资者，在一定程度上可缓解信息不对称问题。然而，已有研究表明，外部环境不确定性与公司盈余管理程度显著正相关[4]，当环境不确定性引发的盈余波动对公司的战略规划产生影响时，公司会采用盈余平滑来降低盈余的波动性[2]，因此导致公司股价波动从而降低公司价值[5]，对于会计盈余波动的不利信号，股东提出更高的风险溢价作为补偿，进而公司的融资成本提高。此外，审计师出具的审计意见对投资者来说是有效的信号传递，对于较高环境不确定性公司的风险评估，谨慎性原则使审计师出具非标审计意见的可能性极大[6]，未来经营不确定的不利信号迫使公司提高权益资本成本作为投资者的保障。根据以上分析，笔者提出如下假设：

H1a：在其他条件相同的情况下，环境不确定性与权益资本成本正相关。

在我国新兴的转型市场中，国有企业转制形成的上市公司成为证券市场中的主力军，国有控股这一特殊制度为研究环境不确定性对权益资本成本的关系提出新的视角。国有控股公司肩负着较重的政府职能和承担着较大的社会功能，难以权衡“企业盈利性”和“国家公共性”两者之间的关系，过重的政策性负担导致公司生产经营效率低下。当政府的“掠夺之手”伸向国有控股公司，企业价值最大化的经营目标发生扭曲，投资决策也会以政治利益为核心，缺失自主经营权与决策权的公司无法合理调节资源配置，从而影响企业经营业绩及损害企业价值。由于较低的寻租成本，政府很有可能对国有控股公司进行寻租行为[7]，在这种环境不确定性较高的情况下，投资者不会为公司的股票支付溢价，因此权益资本成本增加。现有文献表明，在权衡“国家公共性”利益的条件下[8]，国有控股公司对外部股东披露财务信息的动机较弱；较之非国有控股公司，国有控股公司的盈余质量更差[9]。因此，当国有控股公司面对外部市场环境不确定性时，较低的信息透明度和较高经营风险使投资者要求更高的风险溢价，进而公司的权益资本成本增加。根据以上分析，笔者提出如下假设：

H1b：相对于非国有控股公司，国有控股公司的环境不确定性与权益资本成本的正相关关系更强。

(二)高管权力对环境不确定性和权益资本成本的作用

环境不确定性与高管权力的联合作用增加了公司权益资本成本。管理层权力理论认为，满足双方利益最大化的最优薪酬激励方案在实际中很难实现，公司高管可能滥用职权引发权力凌驾于契约的行为，将加剧信息不对称程度和激化委托代理矛盾。首先，信息不对称会引发拥有信息优势的高管为达到自身利益最大化损害投资者的利益，即存在道德风险；信息不对称和人的有限理性给高管的机会主义行为提供了活动空间，而高管在环境不确定性的背景下以无效率投资满足私人收益又强化了个人的机会主义动机[10]。一旦投资失败，高管也很容易归因于外部不确定的客观因素，而外部投资者很难有效评估公司的经营业绩下降是外部复杂的市场环境抑或内部高管的道德风险所致[11]，外部投资者面对高投资风险必然要求高权益资本成本作为保障。其次，委托人权力和代理人权力实质上是一个动态博弈的过程，在市场环境不稳定和公司治理机制弱化的内外条件作用下会衍生出高管权力膨胀化问题。高管寻求自身利益最大化的同时很可能做出不利于公司发展的决策，把个人偏好植入公司决策之中，甚至会过度追求投资规模而非投资收益来构建“经理人帝国”[12]，这就使得投资者要求高投资回报作为保证。最后，高管面对较高的外部环境不确定性时可能采取多元化战略，然而在实际执行中由于业务冗杂繁多，很难通过有效配置公司资源达到帕累托最优；多元化经营产生的组织复杂性会降低公司财务信息的透明度，造成高管与投资者信息不对称问题更加严重，外部股东必然要求公司承担更高的权益资本成本。

环境不确定性与高管权力的联合作用减少了公司权益资本成本。最优契约理论认为股权激励机制能有效解决委托代理问题，通过降低股东与经理人之间的代理成本实现股东利益最大化及减少道德风险行为。首先，持股的高管会将个人利益与公司利益相结合，排除中层职能机构而直接面对投资决策的执行者，降低决策信息的传递成本。同时，较高的环境不确定性增加了公司的市场风险，高管的经营策略由激进型转变成稳健型[13]，通过减少过度支付和难以形成协同效应的负面影响来降低资本成本[14]。其次，对于环境不确定性较高的公司而言，健全的高管权力运行体系能有效抑制市场风险。将高管的个人价值同公司决策战略紧密结合，减小认知偏差和喜好偏误，促使高管做出有利于公司平衡风险和稳定收益的发展战略，通过增强抵御经营风险的能力来减小环境不确定性，从而投资者愿意接受较低的权益资本成本。最后，当外部市场机制失灵时，公司内部市场对于决策者来说是有效的路径选择。在环境不确定性较高的背景下，高管把市场建立在公司内部，合理配置项目资金、技术和人才等资源来减少交易成本和增加边际收益，因此，高管的内部市场策略将提升公司价值从而降低权益资本成本。根据以上分析，笔者提出如下假设：

H2a：在其他条件相同的情况下，高管权力将加剧环境不确定性与权益资本成本之间的正相关关系。

H2b：在其他条件相同的情况下，高管权力将缓解环境不确定性与权益资本成本之间的正相关关系。

(三)基于产权性质的环境不确定性、高管权力与权益资本成本

由于我国特殊的经济体制和特有的传统文化，产权性质使得国有控股公司和非国有控股公司对环境不确定性、高管权力与权益资本成本影响的内在机理与外在表现具有异质性。一方面，与非国有控股公司相比，国有控股公司相对完善的治理结构对高管权力的激励和约束更加明确，同时比较严格的政治监督机制缓解了委托代理问题。一般来说，国有控股公司的高管兼具行政官员，公司经营业绩不是高管考核的最重要指标；在环境不确定性较高的情况下，国有控股公司的盈余管理程度低于非国有控股公司[4]。高管为了自身官场升迁采取稳健性战略，谨慎的投资策略会抑制机会主义行为以及减少代理成本，一定程度上缓解了市场风险带来的高权益资本成本。另一方面，政府对国有控股公司的支持为外部投资者提供了财务保险[15]，当外部环境不确定性引发公司的经营风险增加时，“看得见的手”利用行政权力限制市场准入或扩大市场需求，或者给予国有控股公司政府补贴、政府采购和资产重组等更多资源禀赋与政策扶持，这些政府隐形保护使得公司外部融资渠道更加便捷，进而降低权益资本成本。即使国有控股公司因外部市场风险陷入财务困境，政府部门的相关补救措施和银行金融机构的信贷支持也能让公司继续进行生产经营活动，则投资者会为有政治关联的公司支付资本溢价。根据以上分析，笔者提出如下假设：

H3：相对于非国有控股公司，国有控股公司的高管权力更有助于缓解环境不确定性与权益资本成本之间的正相关关系。

三、实证研究设计

(一)样本选择与数据来源

笔者选取2009—2014年沪深两市A股主板上市公司作为初选样本，删除金融行业公司、ST公司和财务数据缺失公司，最终确定有效观测值为3 187个。为了消除极端值对研究结果的影响，笔者对所有连续性变量进行了1%缩尾处理。上市公司的财务数据等均来源于CSMAR数据库，运用统计软件Stata13进行数据处理。

(二)变量定义

1.权益资本成本

毛新述等[16]从经济角度评价，认为事前权益资本成本测度优于事后权益资本成本，但是目前国内外普遍采用的测度事前权益资本成本的GLS模型并不是衡量我国权益资本成本的最优模型，为了更好地验证各风险因素的影响，笔者运用Easton[17]提出的PEG模型。计算权益资本成本的公式如下：

(1)

其中，Coc为预期权益资本成本，Eps2是证券分析师预测公司在t2期的每股盈余，Eps1是证券分析师预测公司在t1期的每股盈余，P0是公司在t期末的每股股价。

2.环境不确定性

通过参照Ghosh和 Olsen[2]以及申慧慧和吴联生[18]的研究，选取以下方法对环境不确定性进行计算：首先，采用 OLS运行模型：Sale=φ0+φ1Year+ε依次估计过去5年的非正常销售收入。其中，Sale为销售收入，Year为年度变量(从过去第4年到样本年度分别取值为1—5)，其残差为非正常销售收入。其次，用公司过去5年的非正常销售收入标准差除以销售收入平均值，即未经行业调整的环境不确定性，计算同一年度同一行业内所有公司未经行业调整的环境不确定性的中位数，即行业环境不确定性。最后，用各公司未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性，即公司经行业调整后的环境不确定性，也就是本文选取的环境不确定性Eu。

3.高管权力

在我国，公司的经营和投资决策权通常掌握于总经理一人之手，所以笔者主要研究以总经理为代表的高管。借鉴卢锐等[19]的计算方法，从组织权力、所有权权力和个人能力权力三个方面分别选取两职兼任、股权集中度和高管任期来构建高管权力的综合指标。其中，两职兼任和股权集中度是高管权力在空间维度的体现，高管任期是高管权力在时间维度的体现。具体来说，若公司总经理兼任董事长，则表明高管具有较强的掌控能力；若公司股权集中度低，股东拥有的权力很难有效地监督高管，则高管权力会增大；若公司高管任期长，其自身权力和威望必然增加。变量解释及其他控制变量如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设定

为检验H1，构建以下模型：

Coc=α+β1Eu+∑βiControl+ε

(2)

模型(2)中的被解释变量是权益资本成本Coc，解释变量是环境不确定性Eu。根据相关文献研究，本文控制了公司规模、盈利能力、财务风险、市场风险、账面市值比和经营风险对权益资本成本的影响，同时加入年度和行业虚拟变量来控制时间和行业因素的干扰。根据H1,预期Eu的系数为正值。

为检验H2，构建以下模型：

Coc=α+β1Eu+β2Eu×Power+β3Power+∑βiControl+ε

(3)

除模型(2)中提及的解释变量Eu，模型(3)的另一个解释变量是高管权力Power。模型(3)是在模型(2)中加入高管权力变量Power及其与环境不确定性的交乘项Eu×Power，用来检验在外部环境不确定的情况下，公司高管权力对权益资本成本是否有显著影响。根据H2a，预期Eu的系数为正值，交乘项Eu×Power的系数为正值；根据H2b，预期Eu的系数为正值，交乘项Eu×Power的系数为负值。

为检验H3，将模型(3)进一步分为国有控股样本和非国有控股样本分别研究。如果产权性质的差异会影响环境不确定性和高管权力对权益资本成本的关系，即国有控股上市公司对权益资本成本的影响程度更强，则预期国有控股样本的Eu系数为正值，交乘项Eu×Power的系数为负值。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。

表2 主要变量的描述性统计(N=3 187)

变 量最大值最小值平均值中位数标准差Coc0.26580.03200.11380.10850.0445Eu17.57190.17021.56221.00002.2292Power1.00000.00000.10540.00000.3072Size25.830120.174622.542822.42421.1915Roe0.4209-0.29460.10080.09320.1045Lev0.87920.09940.52610.53880.1866Beta1.74040.41301.06201.06650.2647B/M5.55750.12661.21640.83661.0915Oprisk0.93140.04010.48760.48470.2289

由表2可知，权益资本成本Coc的平均值和中位数分别为0.1138和0.1085，说明样本公司的权益资本成本差异不大，总体上较为合理。环境不确定性Eu的最大值为17.5719，最小值为0.1702，平均值为1.5622，标准差为2.2292，表明不同样本公司在环境不确定性方面具有很大差异。由高管权力的平均值可知Power=1的公司只占总样本的10.54%，表明高管权力很大的公司相对较少，其标准差为0.3072说明公司间的高管权力存在一定差异。Size的平均值和标准差分别为22.5428和1.1915，表明不同上市公司之间的规模差异不大。综合而言，表2中各变量没有异常值且其平均值与中位数均比较接近，表明样本的主要变量基本符合正态分布，并且不存在严重偏差。

(二)环境不确定性对权益资本成本的影响

笔者在控制年度和行业变量的前提下进行了混合截面OLS回归，同时控制异方差和序列相关问题,对全部回归系数的标准误做了Cluster处理。环境不确定性与权益资本成本的回归结果如表3所示。

表3 环境不确定性对

注：括号内的值为t值；***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，下同。

由表3可知，环境不确定性Eu与权益资本成本Coc在1%的水平上显著正相关。其他控制变量与公司权益资本成本的相关关系大多数与已有研究结果一致，个别系数与预期符号相反可能是受到其他未知因素的干扰。回归结果表明环境不确定性越高，越有可能导致市场经营风险加大和信息不对称程度增加，投资者必然要求高投资回报率作为价格保护机制，因此提高了公司的权益资本成本，H1a得到验证。

为了区分环境不确定性增加对不同产权性质权益资本成本的影响，将全样本分为国有控股和非国有控股两个子样本分别研究。表3中显示在国有控股样本中，环境不确定性Eu的系数在5%的水平上显著正相关，但在非国有控股样本中，环境不确定性Eu的系数不再显著，说明在国有控股公司中环境不确定性的增大更能导致权益资本成本的增加，H1b得到验证。一方面，较之于非国有控股公司而言，国有控股公司所有者缺位问题导致公司监督机制失效。另一方面，政府直接干预会给公司的生产经营活动带来负面影响，赋予政治目标和社会职能的投资决策将降低公司的绩效。所以，随着市场环境不确定性程度的加剧，外部投资者要求国有控股公司更高的风险溢价作为补偿，进而公司的权益资本成本增加，H1b得到验证。

(三)环境不确定性、高管权力对权益资本成本的影响

表4报告了环境不确定性、高管权力对权益资本成本影响的回归结果。

表4 环境不确定性、高管权力

表4中环境不确定性Eu的系数为0.0012，在1%的水平上显著，同时环境不确定性与高管权力的交乘项Eu×Power的系数为-0.0020，在10%的水平上显著，此回归结果说明当公司高管权力分散时，环境不确定性对权益资本成本的边际影响为0.0012，然而当公司高管权力集中时，环境不确定性对权益资本成本的边际影响下降为-0.0008。这表明当公司的外部经营环境不确定性高时，公司完善的治理制度促使高管执行股东利益最大化的经营目标，高管通过执行稳健性的战略决策来抵御经营风险与道德风险，外部投资者可接受较低的权益资本成本。另外，当面对较高的环境不确定性时，高管可充分利用公司的内部市场，通过合理有效地配置资源和监督管理来降低信息不对称程度和缓解高管激励制度的矛盾，因此高管权力可调节环境不确定性与权益资本成本之间的关系，即降低由环境不确定性对权益资本成本造成的负面影响，H2b得到验证。

为进一步研究产权性质是否影响环境不确定性、高管权力与权益资本成本的关系，笔者将全样本分为国有控股和非国有控股两组子样本，其中国有控股样本有2 357个，占总样本的73.96%，说明我国A 股上市公司中大多数为国有控股公司。表4中国有控股公司环境不确定性Eu的系数为0.0010，在5%的水平上显著为正，同时环境不确定性与高管权力的交乘项Eu×Power的系数为-0.0044，在10%的水平上显著为负。具体来说，面对外部较高的环境不确定性，国有控股公司有天然的政治关联作为保护屏障，相关政策优惠能有效缓解市场风险，从而降低权益资本成本，表明国有控股上市公司对降低权益资本成本发挥着重要作用。然而，表4中的非国有控股公司虽然环境不确定性与高管权力的交乘项Eu×Power的系数显著，但是环境不确定性Eu的系数不显著。这一回归结果验证了当公司面临不确定的经营环境时，相对于非国有控股公司，国有控股公司的高管权力更能降低权益资本成本，进一步支持了H3。

(四)稳健性检验

为了增加本文研究结论的可靠性，进行以下两项稳健性测试：

1.改变权益资本成本的度量方法

采用Ohlson和Juettner-Nauroth[20]提出的OJ模型计算权益资本成本。具体公式如下：

(4)

2.改变估计方法

面板数据综合考虑了时间序列和截面两个维度，在一定程度上克服了多重共线性带来的干扰，是一种具有更多自由度和更高估计效率的研究方法。对文中所有假设重新选用随机效应方式来处理面板数据，实证结果与前文结论一致。

***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内的值为z值。

五、结 语

笔者选取2009—2014年沪深两市A股主板上市公司作为样本，实证考察了环境不确定性和高管权力对权益资本成本的影响。研究结果表明，环境不确定性与公司的权益资本成本显著正相关，其中相对于非国有控股公司，国有控股公司的环境不确定性与权益资本成本的正相关关系更强；进一步研究发现，高管权力对环境不确定性和权益资本成本之间的正相关关系有缓解效应；将研究样本分为国有控股样本和非国有控股样本，高管权力对环境不确定性与权益资本成本正相关关系的缓解作用在国有控股公司中存在，但这一关系在非国有控股公司并不显著，说明不同产权性质的高管权力对环境不确定性和权益资本成本的经济后果存在差异。

本文的不足之处主要表现在：第一，高层梯队理论认为，高管的价值判断和决策水平取决于其背景特征，因此，选取高管权力衡量指标要重视高管异质性产生的不同经济动机与经济后果，未来研究中需根据具体情况细化高管权力测量指标。第二，在外部市场环境不确定性的情况下，文中只分析了公司高管权力对权益资本成本的作用，其中高管权力的经济动机是高管权力影响权益资本成本的中介变量，其他机制是否也发挥着传导效应这个问题在以后的研究中需要深入探讨。

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(责任编辑：于振荣)

2017-03-02

辽宁省社会科学规划基金项目“内部控制、Internet治理与薪酬业绩敏感性：以薪酬改革方案为背景的研究”(L15CGL006)；辽宁省教育厅项目“高管权力、内部控制与薪酬业绩敏感性”(LN2016JD006)；辽宁省教育厅项目“企业税负、盈余信息质量及其经济后果研究——基于全面实施营改增的改革背景”(LN2016JD007)

陈国辉(1955-)，男，辽宁海城人，教授，博士，主要从事会计学理论和方法论研究。E-mail：chenguohui@dufe.edu.cn

F231

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1000-176X(2017)06-0079-07