破产重整中普通债权人与股东之间的权益博弈——以47家上市公司破产重整为研究样本

李颖

（郑州大学法学院，河南郑州450001）

破产重整中普通债权人与股东之间的权益博弈
——以47家上市公司破产重整为研究样本

李颖

（郑州大学法学院，河南郑州450001）

破产重整制度是一种积极的拯救制度，以促进债务人复兴为目标，坚持维护社会利益的价值取向。而重整计划的设计是企业重整中的关键环节，体现了多方利益的冲突，这也是普通债权人与股东之间争论的焦点，双方都想在重整计划中实现自身利益的最大化。由于企业走到破产重整这一地步，往往牵扯多种因素，无法达到普通债权人与股东之间绝对的平衡，若想使企业走出困境，实现重整计划，则需双方相互妥协相互合作，以原则性的理念和一些具体制度来达到普通债权人与股东间的平衡。

破产重整；普通债权人；股东；权益平衡

破产重整制度作为当今破产法的一项重要制度，实现债务人复兴是其价值追求。在拯救债务人的一系列过程中必然会涉及多方主体的利益，因而在多方利益主体参与的背景下，破产重整必然是一个充满矛盾和斗争的过程，每个利益主体都希望能实现自己的利益最大化[1]。显然，普通债权人与股东作为破产重整过程中的一对矛盾体，其权益冲突也是无法避免的。在破产重整过程中，普通债权人的权益通常得不到全部清偿，损失比较巨大，本来这也是一种正常现象，但问题是中国二级市场上的重整有一些特殊性，使得重组方或新老大股东能得到较大收益，而以普通债权人及中小股东的损失为代价[2]。这种忽视普通债权人利益保护的事实，促使我们去反思现行法律设置的合理性[3]。因此，笔者将根据2007年6月以来我国深、沪两市进入破产重整程序的47家上市公司的普通债权清偿情况以及股权调整情况为样本，以此来研究股东与普通债权人权益调整比例中的问题，并提出相应的措施。

一、普通债权人与股东之间的权益冲突

重整中企业资源的匮乏性限制了各方主体的利益，基于“趋利避害”的本性，各方主体都欲从中获得更多的利益扩大自己的权利空间，由此引发各种矛盾与冲突。但是，若想实现重整目的，必然要平衡各方主体的利益需求。其中普通债权人与股东作为重整程序中不可或缺的当事人，二者之间同样存在激烈的矛盾与冲突，因而了解普通债权人与股东之间冲突所在以及其产生的原因，有助于更好地平衡二者的权益需求。

（一）冲突的具体表现

股东与普通债权人在破产重整中，其利益冲突不仅表现在重整计划制定中还表现在重整计划表决权的争夺中。当然其中争夺最为激烈的、也最为重要的当属于二者的权益调整比例之争，这也是本文所要重点讨论的权益博弈内容。重整公司资源的匮乏性，导致了股东和普通债权人权益比例的争夺必然是此消彼涨的状态。在双方利益调整的过程中，双方长远目的同一性就会促使股东与普通债权人互相给予对方妥协和让步，其原因在于公司一旦重整计划失败，宣告破产，那么股东的利益将血本无归，普通债权人的权益也可能丝毫得不到清偿。本着双方都希望公司重整成功的目标促使着二者互相让步与妥协，并且基于二者在公司中所处的位置不同，根据绝对优先原则，股东的权益位于债权人权益的位阶之后，因而需要股东较债权人让步更多。虽然二者因为目标部分的同一性会相互让步与妥协，那么是否实践中都达成了合意，就不存在一方侵害另一方利益的情况？如果出现了该情况应如何解决？另外，如果二者达不成合意，法院需要进行强制批准时应如何处理？这些问题都是亟待研究。

（二）冲突产生的原因

1.追求的差异性

从法律上来讲，公司是以营利为目的一种具有独立人格的法律实体；而从经济实质上看，公司则是一个由多种利益相关人投入资本所形成的资本池。不同的利益相关人与公司形成不同的合同关系，因各自的合同对公司资产及收益享有不同的请求权[4]。在公司破产重整的过程中，股东与普通债权人具有长远目标的一致性，都希望公司能够重整成功，实现公司资产最大化。但长远、宏观目标的一致性毕竟远不如近期利益的冲突的直观冲击，普通债权人希望能够得到更多的清偿，而股东则希望能够最大限度地保留自己的股权，双方在公司重整制度中，都以自身利益最大化为目标，希望在公司重整的过程中得到更多的回报和收益，必然会产生激烈的冲突。

2.资源的匮乏性

股东与债权人在公司重整中产生利益冲突最直接的原因还是在于公司资源的匮乏性。公司因可能或已经发生破产原因为寻求再生而走向重整时，此时公司无疑已步入一个危机的状况，无法良好、持续地经营。根据日本学者我妻荣的分析:“企业作为一个统一体，是一个企业结合起来的权利、法律事实以及法律关系的经济活动体，企业作为物的要素和其他无形要素的一个统一体，有着超过其各个要素具有的价值的总和的价值。”[5]因而，可以说企业是各种要素的综合形成的资产池，在正常经营下，公司所形成的资产池是日益壮大，其所承载的各个利益相关者可以因之满足自己的利益需求。然而，一旦公司濒临破产而面临重整时，往往已经陷入财务困难，资产池内所剩资源非常有限。那么，资产池内的资源显然已经无法同时满足债权人和股东的利益需求，资源已经严重匮乏，所剩无几，股东和债权人为了在有限的资源中获得更多利益，都会更加努力使自己的利益最大化并欲优先获得受偿，二者矛盾因而变得更加尖锐与突出。

3.目标的特殊性

不同于破产清算与和解，以债权人利益为本位，按照固定顺序逐一清偿即可；公司重整则是各利益相关人相互协商、谈判的过程，谁的谈判能力强，谁的方案更加具有说服力，谁就可能会获得更多的利益。毫无疑问，重整的目标是能够兼顾各相关主体的利益，达成各方合意，而非单纯偏向一方。显然，想要在公司资源匮乏的情况下兼顾多方利益并且使公司完成重整，脱胎换骨，必将经过一个充斥着步步紧逼、相互争夺然后互相退让、达成妥协的过程，而且公司重整的完成不可避免地要经历这个过程。在这个过程中，因要兼顾多方利益，不只以某一利益主体为主。所以，股东与普通债权人的利益要想达到一个平衡点显然免不了激烈的冲突。

二、47家上市公司普通债权人与股东权益分配情况

自我国《企业破产法》实施以来，上市公司与非上市公司进入重整程序的多达几百家。因为明确要求上市公司须履行信息披露义务，所以对《企业破产法》实施以来的47家上市公司的数据进行收集与统计具有可行性，故选择2007年6月以来我国深、沪两市进入破产重整程序的47家上市公司的普通债权清偿情况以及股权调整情况为样本。

三、普通债权人与股东权益博弈在我国破产重整中存在的问题

通过对47家上市公司破产重整的实证分析，可以明确得出普通债权人与股东在其中所作出的妥协与获得的权益之对比，由此可以发现在重整过程中普通债权人与股东作出的妥协并不对等。如若二者是在平等协商过程中所作出的妥协，那么就此不论，双方都有权利放弃自己的权利；但是，多家公司完成重整并非是平等协商的结果，双方牺牲利益不对等的状况是由多种原因所造成的，包括实践中的具体适用以及立法上不完善等的问题。

（一）实证分析中所凸显的问题

从表1的归纳可知47家上市公司中，其中有7家并未进行股权调整，约占比例15%，而剩余40家均做出相应的股权调整，约占比例85%。首先，对于未调整股东权益的7家上市公司，除了*ST偏转它的普通债权人清偿比例为100%之外，其他6家上市公司普通债权人的清偿比例均在30%以下，特别是*ST帝贤B重整计划未涉及出资人权益调整，原股东从帝贤重整成功中得到了巨大收益，普通债权人重整清偿比例极低[6]。其次，通过实证分析可以发现：在公司重整中对股东的权益调整还是占绝大多数。但是，是否对股东的权益调整便能保证普通债权人的利益？显然答案是否定的。在这40家做出股权调整的上市公司中，其中最为凸显的便为*ST锦化、*ST金城、*ST锌业以及*ST贤成，前三家上市公司普通债权人较大数额的清偿比例仅为5%，而*ST贤成则奇低，仅为3%；那与之相应的*ST锦化是以资本公积金转增股本以及其全体股东让渡其转增股份的60%方式调整股权，*ST金城的第一大股东以及其他股东分别按照30%、22%的比例让渡其持有的股票，*ST锌业则是按照资本公积金转增股本以及全体股东按照10%的比例让渡其目前持有的锌业股份股票的方式，*ST贤成则是以先缩股后全体出资人以缩股后各自所持公司股份为基数，按照12%的比例让渡其所持有的公司股份。从上述分析来看，虽然各上市公司股东权益都有所调整，但相比普通债权人的清偿比例其调整程度显然还不够，因之各个公司重整过程中所存在的特殊性，使得重组方或新老大股东能得到较大收益，而以普通债权人损失为代价。

（二）我国《破产法》所存在的问题

首先，根据我国《破产法》第87的规定可知，在法院强制批准的情况下，普通债权所获得的清偿比例，不低于其依照破产清算程序所能获得的清偿

比例。但法律仅仅进行概括性规定，并未明确提高的幅度，如*ST帝贤B重整案中，其债权清算偿还率为1.082%，管理人则为符合该条的规定将其提高到了2%，这种做法是否可取？有学者认为，应当规定重整程序中的债权清偿率比清算程序中的债权清偿率高出的幅度，同时允许当事人结合重整债务人的实际情况确定具体比率[7]。但是，这个比率应该如何确定，应当考虑哪些因素还值得商榷。

表1 普通债权人清偿与股权调整情况

其次，债权人的知情权无疑在破产重整中起到重大作用，了解公司现有偿债能力，未来发展状况等等都是债权人与股东谈判的基础。如果关于公司的情况债权人知之甚少，信息存在严重不对等的情况，那么自然也没办法更准确地争取自己的权益。我国《破产法》有关于信息披露的规定较为粗略，也未形成体系化的规定，这使得普通债权人想要主张自己的权益变得更加困难。

四、平衡普通债权人与股东权益的路径

在上市公司破产重整过程中，参与主体的多元化导致各方利益的矛盾与冲突。普通债权人与股东作为参与主体的一部分，若要达成破产重整的目的，必然要平衡好二者的权益。但目前在实践中存在大股东从重整中获得较大利益，而牺牲了普通债权人的利益，二者的权益处于完全不对等状态；在立法上，对股东与普通债权人权益在发生矛盾时的解决方式并未给出明确的标准，对破产重整的信息披露制度规定的也不够完善。因此，有必要完善破产重整中的问题，以达到平衡普通债权人与股东权益的目的

（一）健全破产重整中的信息披露制度

在公司重整的过程中，由于股东和债权人并不直接监督重整计划的执行过程，因而对公司的相关情况知之甚少，特别是中小股东与普通债权人，公司的资产情况与其利益息息相关，保障他们的知情权是其能够更加准确行使自己权利的前提。除此之外，有效、可靠、透明的债权人权利和破产体系对于企业生产资源重新分配、提高投资者的信心，以及前瞻性的企业重建都具有重大意义[8]。因此，完善破产重整中的信息披露制度能够更好地让中小股东与普通债权人及时、全面以及充分地了解公司重整的相关信息，更加适当地主张自己的权益。美国将信息的标准划分得较为详细，给予所有的利益相关人相同知情权；而且将披露的层次划分得特别详细，不仅分为清算和重整的信息披露，还区分进入重整的首次披露以及重整计划提交后表决前的信息披露；另外，听证会制度也规定在内。显然，与美国相比，我国的信息披露制度较为简略，标准不清晰。因而，我国可以参照美国的相关制度细致划分信息披露制度的各个环节和内容，健全我国破产重整中的信息披露制度。

（二）尊重当事人自治

重整获得成功是多方共赢的结果，这不仅能够使债务人可以免于清算解体、出资人可以继续收益、债权人可以获得比破产清算程序中更多的资产分配、职工可以保留其工作等等[9]，除此之外股东与普通债权人基于长远的、宏观的目标上的一致性，各方都能较破产清算更多地实现自己的权益。那么双方基于理性思考，一般都会达成合意，相互退让、相互妥协，以促成公司的重整。这种当事人基于共同目标的实现而放弃自己的部分权益，当然首先要获得尊重。如果不需要法院的强制批准便可以通过计划，显然更加节省人力、物力还有时间成本。所以在平衡普通债权人利益与股东权益时，首先要尊重当事人自治，能够双方协商解决的便协商解决，法院不去干涉其对自身权益的放弃。

（三）完善法院批准重整计划的标准

法院批准重整计划是各公司破产重整的必经程序，无论是在重整计划正常通过的情况下还是需要法院强制批准的情况下。在重整计划正常通过的情况下，我国《破产法》仅仅用“符合本法规定”一笔带过，那么如何才算是符合本法规定呢？是否对其要进行全面的审查并未说明。在重整计划强制批准的情况下，我国《破产法》第87条的规定以及实践中为了重整计划的通过将*ST帝贤B普通债权人清偿比例人为从1.082%提到2%是否就适当？美国的强制批准程序对债权人的保护主要集中在债权人最大利益原则、最低限制接受原则、公平对待原则以及绝对优先原则。我国《破产法》第87条的规定常被认为与美国债权人最大利益原则与绝对优先原则相一致，其实并不然，美国债权人最大利益原则针对单个反对者，而我国则指整个反对组，美国的绝对优先原则包含股权与债权的先后顺序，而我国则不包含在内。债权人的利益保护仍然是重整制度的固有品质和内在要求[10]。所以，在强制批准的情况下，仅仅人为地、无标准地提高比例是不可行的，应借鉴美国的相关处理原则，特别要注重债权人最大利益原则以及绝对优先原则。

五、结语

公司破产重整本身就是各方利益主体相博弈的过程，股东与普通债权人毫不例外地包含在内。在博弈的过程中，为了重整计划的通过必然各方要进行妥协与退让，但是基于我国二级市场上的重整有一些特殊性，使得重组方或新老大股东能得到较大收益，而以普通债权人及中小股东的损失为代价，这种现象显然是畸形的。因而，应健全破产重整中的信息披露制度、尊重当事人自治、完善法院批准重整计划的标准，以此来更好地平衡股东与普通债权人的权益。

[1]肖金泉，刘红林.破产重整：中国企业新的再生之路[M].上海：上海人民出版社，2007：75.

[2]齐砺杰.破产重整制度的比较研究——英美视野与中国图景[M].北京：中国社会科学出版社，2016：237-238.

[3]袁嘉.上市公司破产重整中债权人利益保护的实证分析[J].西华师范大学学报（哲学社会科学版），2011（3）：59.

[4]王佐发.上市公司重整中债权人与中小股东的法律保护[M].北京：中国政法大学出版社，2014：10.

[5][日]我妻荣.债权在近代法中的优越地位[M].王书江，张雷，译.北京：中国大百科全书出版社，1999：105-106.

[6]王建平.论破产重整中的利益平衡[D].北京：中国政法大学，2011：73.

[7]丁燕.上市公司破产重整计划法律问题研究[M].北京：法律出版社，2014：70.

[8]陈英.破产重整中的利益分析与制度构造[D].武汉：武汉大学，2010：50.

[9]张世君.公司重整的法律构造——基于利益平衡的解析[M].北京：人民法院出版社，2006：33.

[10]汪世虎.公司重整中的债权人利益保护研究[M].北京：中国检察出版社，2006：170.

On the Balance Problems in the Interests of Shareholders and General Creditors in the Bankruptcy Reorganization

LI Ying
（Law School，Zhengzhou University，Zhengzhou，Henan 450001）

The bankruptcy reorganization system is a process to promote the revival of corporation and safeguard the interests of society.The design of the reorganization plan is a key step in the reorganization of the enterprise，which reflects the conflict of interests.In addition，it also the debates focus of general creditors and shareholders.The reason why they argued so fiercely is that both of them want to maximize their own interests in the restructuring plan.Due to the limited resources of the company，they cannot achieve perfect balance.If they want to save the company，they have to give up some of their rights.

bankruptcy reorganization；general creditors；shareholders；interest balance

D922.291.92

A

1671－9743（2017）04－0098－04

2017-04-07

李颖，1992年生，女，河南濮阳人，硕士研究生，研究方向：民商法学。