文化资产证券化的运作结构与风险规制——以少女偶像组合产业为例

唐士亚(上海交通大学 凯原法学院，上海，200030)



文化资产证券化的运作结构与风险规制
——以少女偶像组合产业为例

唐士亚
(上海交通大学 凯原法学院，上海，200030)

少女偶像组合产业将影视作品版权和演出收费收益权作为基础资产进行证券化融资，形成以SPV为核心的联结多个不同金融机构的结构契约关系。少女偶像组合产业资产证券化面临着基础资产定价、真实销售与破产隔离的内生性风险和产业成长、知识产权保护的外部性风险。应在健全企业资产证券化的相关法规和知识产权保护体系，探索文化金融风险补偿机制和完善信息披露制度等方面着力以化解文化资产证券化的内外部风险。

资产证券化，文化金融，风险，少女偶像组合，法律规制

目前，资产证券化基础资产的范围不断扩大，已从住房抵押贷款、基础设施收费权等发展到融资租赁合同债权、应收账款债权、知识产权等多种类型。文化资产证券化是资产证券化行业中以文化资产作为基础资产的一种资产证券化类型，有利于加快文化与金融的深度融合、盘活文化存量资产并拓宽文化产业融资途径，具有良好的发展前景。借助证券化技术，文化企业(原始权益人)将缺乏流动性，但具有可预见未来现金流收入的资产可通过信用增级和结构重组，转变为能在金融市场上出售和流通的有价证券，实现结构性融资。我国现有的关于资产证券化的立法规定与资产证券化实际操作存在明显的法律冲突，国内文化的金融市场结构与市场运作不尽合理，知识产权保护的相关法律制度缺乏实质约束等因素，都对文化资产证券化业务的进一步发展构成了显著障碍，亟需学理上的甄别与探讨。

现有的研究成果较少涉及对文化资产证券化的风险问题研究，包括风险的类型、风险产生的来源及风险的规制路径等。笔者认为，风险是金融与法律的共同核心问题，金融的重要价值在于转移风险与分散风险，而法律的核心命题包括了规制风险。因此以风险研究为导向，可以有效打通文化资产证券化的金融问题与法律问题之间的隔阂。少女偶像组合产业是以少女偶像组合为核心，统合了艺人培养、剧场运营、媒体公关、服装设计、摄影导播和商务推广等一系列附属产业链的新兴文化产业。本文以国内2014年以来迅速发展的少女偶像组合产业为例，以风险研究为逻辑主线，结合少女偶像组合产业资产证券化之样本，研讨风险观视角下的文化资产证券化的运作结构、存在风险与风险规制路径。

一、何以勃兴：少女偶像组合产业资产证券化的发展基础与优越性

(一)少女偶像组合产业资产证券化的发展基础

1.政策支持基础

金融是流淌在产业发展中的血脉，并且是推动文化产业成为国民经济支柱产业的重要支撑。进入“十二五”时期以来，党和国家多次在重大规划纲要、决定中提出金融推动文化产业发展的指导方针，如“鼓励文化企业向资本市场融资”①“鼓励金融资本、社会资本、文化资源相结合”②等。2016年政府工作报告提出“推进文化业态创新，大力发展创意文化产业，促进文化与科技、信息、旅游、体育、金融等产业融合发展”。文化金融产业政策通过各项相关的条款，调节文化金融产业活动，干预文化金融产业各部门之间和产业内部的资源分配及使用过程，使文化金融的供给在总量和结构上都能满足需求，实现供需平衡[1]。在国家大力扶持文化金融产业的背景下，少女偶像组合产业的资产证券化业务具有可预期性与可持续性。

2.融资需求基础

少女偶像组合产业作为文化产业新业态的重要组成部分，自2015年开始迎来爆发式发展，诸多娱乐经纪公司、风投机构纷纷进军少女偶像团队市场，整个市场呈现投资火爆、激烈竞争的局面。目前国内市场中占据主流地位的少女偶像组合有上海地区的SNH48、Lunar、ATF、Idol School、SING，广州地区的1931女团以及北京地区的萌萌哒天团，并形成了以上海为中心的少女偶像组合产业集群，有效带动了艺人培养、媒体公关、剧场运营、服装设计、摄影导播、商务拓展等上下游环节的发展[2]。当前少女偶像组合产业的运营资金供给主要依赖于娱乐经纪公司自有资本的输入以及风投机构的融资，不可避免地存在资金来源渠道窄、筹资额偏小和资本供给稳定性差的弊端。对于少女偶像组合的运营公司而言，受制于自身规模实力以及少女偶像组合产业“轻资产化”的特点，通过抵押贷款向银行获得的信贷资源较少。银行为了降低贷款风险，向中小企业提供的贷款多为短期贷款，需要企业在较短期限内偿还。而少女偶像组合一般在起步阶段往往难以盈利甚至会持续较长时间的亏损，这反过来又降低了少女偶像组合产业进行银行贷款的可行性。至于接受风投机构的融资，由于风险投资是一项权益资本，会分割企业的股权造成娱乐经纪公司对少女偶像组合控制权的分散，故娱乐经纪公司对此种融资方式往往心存顾虑。因此，考虑通过资产证券化这种绕过银行间接信贷融资且不涉及企业股权交易的直接融资方式，无疑是当下少女偶像组合产业值得尝试的融资渠道。

3.基础资产基础

随着2012年资产证券化的重启和2015年资产证券化由“审批制”改为“注册制”后，我国资产证券化市场迎来新一轮发展高潮。少女偶像组合产业中适合作为资产支持证券基础资产的主要有影视作品版权和演出收费收益权。例如，少女偶像组合SNH48于2016年3月通过影视著作改编授权，投资数千万元人民币开拍《我的贴身校花》和《天才小毒妃》两部网络连续剧。SNH48在上海虹口区“星梦剧场”拥有每周固定7场的剧场公演，1931女团在广州1931演艺中心同样进行着定期公演。少女偶像组合产业中的影视作品版权收入和演出收费收入为其进行资产证券化融资提供了可靠的优质基础资产。

影视作品版权可被证券化的基础资产有现有存量的影视作品数量(又称为既有存量的影视作品版权债权资产)和未来发行的可预见的影视作品版权所产生的收益(或称为未来的收益权)[3]。演出收费收益权则是以少女偶像组合剧场演出收入和外务演出收入产生的现金流作为入池资产来支撑资产支持证券的发行。影视作品版权可进行证券化融资的理由是：其一，影视作品的著作权通常属于制片人即少女偶像组合的经纪公司，著作权权属的单一性为进行证券化操作提供了前提条件。其二，影视作品交易对象通常为影院、电视台和影视出版机构，交易现金流的流向明确，核查容易。演出收费收益权可作为入池资产的理由在于少女偶像组合拥有每周固定进行的剧场公演和较为频繁的外务演出。固定的剧场演出收入加上外务演出收入可以为资产支持证券的发行提供较稳定的现金流支撑。

(二)少女偶像组合产业资产证券化的优越性

从影视作品版权和演出收费收益权资产证券化过程来看，只要能够产生未来预期的稳定现金流，该资产就能成为进入资产池的基础资产，并利用证券化的手段将其转化为能在金融市场上自由买卖的证券，从而为基础资产的发起人(也称为“原始权益人”)提供所需的融资。这种权利转化方式有别于传统的版权转让、质押等，能够令少女偶像组合产业以较低的融资成本在较短时间内获得产业发展所需要的资金，具有明显的优越性：

1.融资成本低

资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级技术改善了证券的发行条件，提高了资产支持证券的信用等级，一般都能以高于或等于面值的价格发行。实践证明，尽管资产证券化交易中涉及多项费用支出，如担保费、信用评级费、证券承销费、基础管理服务费、账户托管费等，但当融资规模超过一定数量时，就能表现出规模经济的优势。一般而言，在资产证券化交易中，中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基点[4]。融资成本的降低，在很大程度上减轻了当前整体处于保本甚至亏损状态的少女偶像组合产业的融资压力。

2.分散融资风险

影视作品和剧场演出收入本身的特点决定了其容易受到市场竞争、消费者偏好变化等外部因素的影响。少女偶像组合一旦在市场竞争中失利，影视作品的价值会直线下降，剧场收入同样会受到很大的影响。资产证券化融资采用“真实销售”“破产隔离”等技术，能够将证券化权利与原所有人分开，资产的出售与投资者的偿付现金流路径实现了分离。权利人(文化企业)在将影视作品版权和演出收费收益权支持的证券出售后即可获得现金融资，而这些产品的后续风险则由证券投资者承担。

3.增强文化企业资产流动性

少女偶像组合的影视作品版权、演出收费收益权原本是流动性较差的资产，但是文化企业通过资产证券化将这些流动性较低的资产转移给SPV(Special Purpose Vehicle)并获得对价，从而使得流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金，促进了企业资金的周转，提高了资本利用效率。

二、运作结构：少女偶像组合产业资产证券化的机理释明

从法律角度考察，资产证券化可以表述为静止的资产转变为可流通性资产的一系列法律机制的构造。少女偶像组合产业利用影视作品版权、演出收费收益权进行证券化融资可以简要概括为：文化企业作为发起人将可以产生稳定现金流的基础资产(影视作品版权、演出收费收益权)以一定方式(如信托、转让)转移给特殊目的机构SPV，由其进行一定的结构安排和重组，通过对基础资产的信用增级，并以此为支撑在金融市场上发行可以自由流通的有价证券，SPV将证券发售收入作为其从发起人处受让基础资产的对价，并以基础资产产生的现金流向证券投资者支付本息。与其他资产证券化融资类似，少女偶像组合产业进行证券化融资通常采用以下的运作结构与流程：

(一)确定证券化资产并组建资金池

少女偶像组合所属的文化企业作为发起人(原始权益人)，聘请专业机构对影视作品版权、演出收费收益权证券化融资的成本收益进行分析评估。为优化资产池结构，进入资产池的影视作品版权、演出收费收益权等基础资产应具有相对稳定的现金流量的历史记录，以便合理预测资产的未来现金流及风险。同时，所有入池的基础资产的到期日结构应相似，从而有利于实现合理的期限和收益分配。

(二)设立特殊目的机构SPV

特殊目的机构是专门为资产证券化而设立的特殊实体，在法律上具有独立地位。设立SPV的目的是为了最大限度地降低文化企业的破产风险对证券化的影响，即实现基础资产与文化企业(原始权益人)其他资产之间的“风险隔离”。为了保证SPV不受破产风险的影响，其业务范围被严格限定为基础资产证券化业务，不允许进行其他经营业务和融资业务。我国目前资产证券化业务中SPV分为特殊目的信托和专项资产管理计划两种形式。少女偶像组合产业的资产证券化融资属于企业资产证券化融资，选择专项资产管理计划作为SPV的形式。

(三)资产的真实出售

真实出售是指在基础资产转让的过程中，文化企业作为发起人将与基础资产有关的收益和风险全部转移给特殊目的机构，资产转让后SPV对基础资产拥有完全的所有权，转让人及其债权人不得再对该资产行使控制或收益。基础资产在出售以后，原始权益人即便破产清算，已出售的资产也不会被列入清算资产的范围之中。在会计处理上，由于资产的控制权已经由文化企业转移到SPV，因此应当将这些资产从文化企业的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

(四)进行证券的信用增级和信用评级

为吸引证券投资者并降低融资成本，必须对基础资产进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使得证券在信用质量、偿付期限等方面更好地满足投资者的需要，从而提高证券定价和上市能力，降低发行成本。信用增级分为内部增级和外部增级两种方式，内部增级手段有优先/次级结构、建立利差账户及进行超额抵押等。外部增级主要通过商业银行的第三方担保来实现。

在信用增级之后，SPV需要委托专业的信用评级机构对资产池进行信用评级，并向市场公布评级结果，目的是向投资者传递证券的风险、收益信息，以便顺利发行证券。在实践中，我国采取了双评级制度，规定资产支持证券必须引入两家合格评级机构参与评级。

(五)发售证券

信用评级完成并向投资者公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交由证券承销商采取公开发售或私募的方式进行发售。资产支持证券通常由机构投资者(保险公司、商业银行、证券投资基金等)购买，发售价格根据证券的信用等级、预期收益回报率等而不同。

(六)管理资产池与清偿证券

SPV要聘请专门的服务机构来对基础资产进行管理。服务机构的主要职能是对基础资产及其产生的现金流进行监督和管理，包括收取债务人定期偿还的利息、向投资者提供基础资产及现金流的定期报告、催收欠款等。在实践中，通常是由资产证券化发起人(文化企业)担任服务机构，因为一般而言发起人已经熟悉基础资产的状况，并且拥有管理基础资产所必需的技术和人力。

在证券偿付日，SPV将委托受托人按时足额地向投资者偿付证券的本息。当证券本息全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余的现金流将被返还给发起人，资产证券化交易的全部过程也随之结束。

图1 少女偶像组合产业资产证券化运作结构示意图

此外，图1所示的少女偶像组合产业资产证券化结构融资过程中形成了一个以特殊目的机构(SPV)为核心，通过与多个不同金融机构分别达成不同契约来完成融资过程的复杂的契约关系构造，这种契约关系组合可称之为结构契约。在这些纷繁复杂的契约关系构造中，包括了SPV与文化企业(原始权益人)之间的资产买卖契约、SPV与信用增级机构之间的信用担保契约、SPV与信用评级机构之间的委托代理契约、SPV与受托管理人和服务机构之间的委托代理契约以及SPV与投资者之间的资产买卖契约。

少女偶像组合产业的资产证券化结构契约中形成多重委托代理关系，少女偶像组合所属的文化企业、资本市场中的投资者以及特殊目的机构SPV之间的信息不对称、逆向选择和道德风险问题时刻存在。加之在资产确权和基础资产转移环节中，“真实销售”与“破产隔离”始终无法摆脱形式与实质上的“两张皮”困境，再加上现有立法规定与资产证券化操作实务之间的法律冲突，倒逼少女偶像组合产业的资产证券化风险防范机制的进一步明晰与完善。

三、类型梳理：少女偶像组合产业资产证券化的风险归类

资产证券化为少女偶像组合产业开辟了直接融资的新渠道，但囿于现行资产证券化法律制度支撑的不足和资产证券化风险防范机制的缺陷，资产证券化技术在少女偶像组合产业中的应用面临着诸多不容忽视的风险。以风险是否源自资产证券化环节本身，笔者将其中的风险分为资产证券化的内生性风险和资产证券化的外部性风险。

(一)资产证券化的内生性风险

内生性风险是指内生于文化企业基础资产本身以及文化企业资产证券化操作手法带来的风险。内生性风险源自于文化企业资产证券化体系，具有内部性、微观性等特征。少女偶像组合产业的内生性风险具体分为基础资产的定价风险和真实销售与破产隔离风险。

1.基础资产的定价风险

文化产业生产的产品不同于其他产业的特殊性在于文化产业是以内容为主要的产品形式。与固定资产或实物资产等有形资产相比，以内容为主要产品形式的文化产品在价值评估、保值增值和流转处置等方面具有很大的不确定性，给资产证券化基础资产的定价和资产化处置带来巨大挑战。以少女偶像组合产业利用影视作品版权进行证券化融资为例，少女偶像成员参演的影视作品在推向市场前，市场对该部作品的接受程度难以准确把握，能否带来盈利充满着不确定性，这就给影视作品版权证券化融资的基础资产带来了定价上的难题。文化产业线性的盈利模式和非线性的受众反应之间的不一致，本质原因是文化产品的市场价值在于产品内容成分的精神价值和信息价值被市场认可与接受的程度[5]，而内容产品在推向市场之前，其市场价值是很难进行准确判断的。

必须指出的是，国内少女偶像组合所属的经纪公司都属于中小企业，其中规模最大的SNH48组合所属的上海丝芭传媒公司，员工总数亦不过200余人。少女偶像组合产业受规模、资金和人才等限制，加上所属经纪公司缺乏完善的公司治理结构和规范的财务会计制度，无法及时有效地披露公司资产状况和财务信息。这些间接导致少女偶像组合产业的影视作品版权和演出收费收益权等基础资产较难获得投资方的青睐，基础资产的价值评估体系缺乏，加剧了投融资的风险。

2.真实销售与破产隔离风险

资产的转移按照是否转移出资产负债表，可以被界定为两种形式：担保融资和真实销售。如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，资产仍会保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，资产支持证券的持有人只能以受担保的债权人身份参与破产清算，投资者的利益会受到发起人破产风险的影响。如果资产转移为真实销售，发起人就实现了资产的出表处理，SPV对基础资产拥有所有权，在发起人破产时，基础资产就不能作为破产清算财产。因此，真实销售可以实现基础资产和发起人之间的破产隔离。少女偶像组合产业资产证券化采取的是企业资产证券化通行的SPV载体——专项资产管理计划，而目前实践中的专项资产管理计划在资产转移这个环节，严格地说并没有做到完全意义上的真实销售，其中的主要原因在于专项计划并不具备法律主体资格影响资产的真实销售。专项计划作为券商的一个客户理财项目，不具备法律主体资格，所以专项计划是不能作为基础资产受让人的。实践中采取变通的做法：由券商来代专项计划购买基础资产，并将基础资产记在券商名下。然而，券商代持资产是否合法尚需法律给予明确。此外，如果在计划存续期内券商出现破产，如何使这些资产不在清算之列而可以继续用于偿付投资者的证券权益，还需要法律层面的支持。

此外，信用增级也对少女偶像组合经纪公司资产的真实销售产生影响。目前已有的专项资产管理计划大都采用外部信用增级的方式。在实际操作中，银行在对文化企业的证券化产品提供担保时，都会要求少女偶像组合所属的文化企业(即原始权益人)提供相应的反担保，或类似形式的反担保措施。如果原始权益人提供了反担保，便意味着不能将基础资产相关的风险完全转移给专项计划，真实销售也就无从实现。随着2016年8月国内首单资产证券化违约产品“14益优02”的出现③，资产证券化市场的“刚性兑付”潜规则同时被打破，学界长期呼吁的真实销售与破产隔离风险问题将引起资本市场的认真对待。

(二)资产证券化的外部性风险

外部性风险是指来自于资产证券化环节之外的风险，具有外部性、宏观性等特征。在少女偶像组合产业资产证券化过程中，外部性风险具体包括产业成长风险和知识产权保护风险。

1.产业成长风险

笔者将产业成长风险定义为产业生命周期中，从初创阶段到成熟阶段所面临的影响产业发展的宏观经济风险、政策风险、社会消费习惯改变风险等外部风险的总和。少女偶像组合产业资产证券化的发展，既面临着我国经济下行可能带来的资产证券化交易萎缩的问题，又面临着“可面对面偶像”理念推动的“粉丝经济”是否可以持续发展的疑问，以及相关行政部门颁布带有不可预测性的“限娱令”带来的冲击。数据显示，国内少女偶像组合产业自2014年以来取得井喷式发展。例如，国内规模最大的少女偶像组合SNH48在2014年第一届总选举中，前16名成员总票数为134 816票，以每票折合人民币30元计算，粉丝为前16名成员投出的票数价值404万元④；在2015年第二届总选举中，前16名成员总票数为521 287票，价值1 564万元，相比2014年增长了387.13%⑤；在2016年第三届总选举中，前16名成员总票数为1 233 117票，价值3 699万元，相比2015年增长236.51%，较2014年增长915.59%⑥。少女偶像组合产业的井喷式发展为产业资产证券化带来了优质的基础资产，少女偶像组合的影视作品版权和演出收费收益权亦会随着产业整体发展而成为受到资本市场青睐的基础资产。但必须指出的是，当前少女偶像组合产业的高速增长率，一方面，源于其处于产业发展初期，前期基数较小，一定量的增长在数据上就反映为较高的增长率；另一方面，少女偶像组合带来的“握手会”“总选举投票”和“可面对面偶像”等新鲜玩法在国内娱乐产业中是前所未见的运营手段，从而吸引了大批粉丝参与其中。但如果日后粉丝群体对该类玩法产生审美疲劳或者运营手段的推陈出新没有跟上粉丝需求，少女偶像组合产业能否继续保持高速增长值得怀疑。少女偶像组合产业成长是少女偶像组合产业资产证券化的根本基础，少女偶像组合的影视作品版权和演出收费收益权证券化必须依托产业成长带来的稳定现金流收入。在这层意义上，产业成长风险成为少女偶像组合产业证券化的最大掣肘。

2.知识产权保护风险

文化产业是以版权为核心的提供精神内容产品的生产和服务产业，文化产业的核心本质就是对知识产权的开发和利用。知识产权制度是文化产业发展的前提、保证和动力源泉，知识产权的确认和保护是文化产品市场化的前提[6]。我国知识产权保护问题已成为制约文化产业发展的巨大障碍，对文化产品知识产权的侵权行为泛滥，互联网的发达又加剧了盗版侵权现象，具有一定市场价值的文化产品都会被迅速地模仿复制，这严重侵犯了创意人的合法权利和经济收益，也加剧了文化产品同质化的现象。随着少女偶像组合跨界发展进程的加快，少女偶像组合参演的网络电视剧面临着被盗版播放的风险；部分中小女团大量抄袭主流女团表演形式的行为，由于取证困难且维权成本较高，直接影响了著作权人的版权收益和少女偶像组合的演出收益。此外，在商业银行的版权质押贷款中，银行要求文化企业享有质押的演绎作品的全部著作权利，如果其中有一项权利不清晰就会面临诉讼风险，导致贷款融资的失败。由于版权管理和版权法律保护的滞后，少女偶像组合产业通过版权质押获得金融机构贷款的可能性较低，也影响了产业资产证券化融资的可行性，降低了对投资者的吸引力。

四、矫正与规制：少女偶像组合产业资产证券化的风险化解

文化资产证券化风险来源于证券化过程中的多个环节，风险的产生既有证券化技术本身缺陷等内部因素，又有法律规制缺失和市场风险等外部因素。少女偶像组合产业资产证券化风险的化解，是一项跨领域的系统工程，结合当前文化资产证券化实践经验，建议从以下三个方面进行制度建设：

(一)健全文化企业资产证券化的相关法规和知产保护体系，化解合规风险

要尽快着手进行修改和调整相关法律法规的工作，明确企业资产证券化的具体操作细则和性质界定标准，对企业资产证券化事宜作出明确的法律规定，或者至少另立条款对企业资产证券化进行特殊规定。例如，修改《公司法》《企业债券管理条例》等有关法令条例或作出特别规定，明确SPV(专项资产管理计划)设立的法律依据，使之具备债权发行的主体资格；修正与破产风险隔离相关的《企业破产法》以及与信用增级手段相关的《担保法》等法规条例，解决现行法规体系下超额抵押等信用增级手段的运用与基础资产进行破产隔离之间存在的矛盾，促使资产证券化得以更顺畅地发展。

对于少女偶像组合作品版权的保护，应加快文化无形资产保护制度的顶层设计，加强对少女偶像组合的著作权、商标权、专利权等文化无形资产的评估、登记及流转服务。针对少女偶像组合作品盗版侵权现象较为严重且版权保护滞后的现状，可在上海、北京等女团发展较好的中心城市，依托当地的重点产业知识产权保护中心，开展集快速审查、快速确权、快速维权于一体的知识产权快速协同保护工作，切实维护文化作品著作权人的合法权益和文化金融的安全。

(二)积极探索文化金融风险补偿机制，降低融资风险

结合金融改革试点，探索资产证券化的风险补偿机制。首先，针对少女偶像组合经纪公司多为中小微企业，资金实力薄弱且风险抵抗能力差的现状，可大力发展面向文化产业的融资性担保业务，鼓励融资性担保公司和专业担保基金等，加大对中小文化企业的融资支持；其次，政府应加大财政资金支持力度，安排专项资金采取保险费用补贴、融资奖励等方式，推动金融机构和社会资本投入文化产业；再次，促进少女偶像组合产业和保险机构的合作，加强保险产品创新，对少女偶像组合产业资产证券化提供证券化产品的保证保险和信用保险业务，拓宽风险补偿机制的覆盖范围。

(三)完善证券化业务信息披露制度，减少信息不对称风险

通常认为，资产证券化运作中的信息披露包括基础资产、证券化交易、资产支持证券、信用增级、信用评级等信息的披露[7]。少女偶像组合的影视作品版权和演出收费收益权作为基础资产进入资产池，由于影视作品、演出市场的前景难以准确预测，给基础资产定价带来了很大困难，加剧了资产证券化的操作风险。强化对基础资产和文化企业的信息披露是化解这一困境的有效途径，即通过对影视作品制作水准、公演制备情况和文化企业治理状况等紧密关涉基础资产质量的信息的充分披露，强化券商和投资者对基础资产质量的认知，增强其投资信心，以尽可能消除信息不对称的方法来降低基础资产定价困难而带来的发行风险。此外，证券化业务信息披露应是一个动态持续的过程，在满足证监会对企业资产证券化信息披露一般要求的基础上，应特别注意对演出收费收益权的现金流的信息披露，满足投资者对市场起伏较大的少女偶像组合演出市场的把握。

注释：

①参见中共中央办公厅、国务院办公厅《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》。

②参见中国共产党十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

③在上交所挂牌交易的大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划的优先A档“14益优02”本应于2016年5月29日到期兑付，但其主管券商中原证券直至2016年8月仍未发布兑付公告。中原证券2015年度审计报告的报表附注中披露了一则重要的相关信息：“公司根据中京民信(北京)资产评估有限公司出具的京信评报字(2016)第069号资产评估报告计提大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划资产减值准备1.26亿元”。至此，“14益优02”成为国内首单ABS违约案例。

④SNH48《一心向前》第一届总选举圆满落幕 前16位成员名单公布，数据来源于SNH48官方网站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2014/0727/860.html，最后访问日期：2016-11-20。

⑤SNH48第二届总选举圆满落幕 16强少女将赴欧洲拍摄MV，数据来源于SNH48官方网站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2015/0726/1337.html，最后访问日期：2016-11-20。

⑥“比翼齐飞”SNH48第三届偶像年度人气总决选最终结果公布，数据来源于SNH48官方网站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2016/0730/1873.html最后访问日期：2016-11-20。

[1]郑敏，周小华.我国文化金融政策的发展历程回顾[J].山西科技，2014(6)：14.

[2]唐士亚.基于地域文化异质性与市场根植性的文化产业集群研究：以少女偶像组合产业集群为例[J].广西经济管理干部学院学报，2016(1)：60.

[3]孙凤毅.我国影视作品版权资产证券化融资问题研究[J].中国文化产业评论，2014(1)：288.

[4]葛培健.企业资产证券化操作实务[M].上海：复旦大学出版社，2014：6.

[5]张扬，郭梅芳.文化产业金融创新路径的基本逻辑：基于文化产业特殊性的研究[J].商业时代，2014(6)：133.

[6]陈孝明,田丰.运行机理、金融支持与文化产业发展[J].西南金融，2015(4)：6-9.

[7]彭思远，杨梅.信息博弈与监管：我国资产证券化中的信息不对称风险分析[J].中国社会科学院研究生院学报，2016(2)：67.

(责任编校：舒阳晔)

On the Operation Structure and Risk Regulation of Cultural-Asset Securitization ——A Case Study of Young Girl Idol Group Industry

TANGShi-ya
(KoGuan Law School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)

Young girl idol group industry conducts securitization financing by using film & TV copyrights and right to receive performance income as underlying assets, and forming a SPV-centered contract relationship with different financial institutions. Such securitization financing has intrinsic risks related to underlying-asset pricing, actual sales, and bankruptcy isolation；and external risks arising from industrial development and intellectual property protection. Relevant risks can be eliminated by improving applicable regulations on asset securitization and the system of intellectual property protection, building a compensation mechanism for cultural financing risks, and enhancing information disclosure system, etc.

Asset Securitization; Cultural Finance; Risk; Young Girl Idol Group; Legal Regulation

2016-11-29.

唐士亚(1990—)，男，福建福州人，上海交通大学凯原法学院在读博士，研究方向：经济法学、文化产业、文化市场。

D 922.287

A

1673-0712(2017)02-0063-08