基于面板数据的中央企业及民营企业上市公司治理状况实证分析

黄少琳

摘 要：本文对比了2005年与2015年中央企业及民营企业上市公司的治理状况，研究了十年来两类实际控制人不同的上市公司治理变化，对相关变化的原因提出了分析。

关键词：公司治理 中央企业 民营企业 面板数据 控制权

一、引言

从2003年十六届三中全会至今，国有企业一直在向发展混合所有制的目标前进。早在1997年，十五大就提出“公有制为主体、多种所有制经济共同发展”为国家的“基本经济制度”，指出国家只需控制“关系国民经济命脉的重要行业和关键领域”。到21世纪初，绝大多数国有二级企业改组成为国家相对或绝对控股的股份有限公司。2002年，十六大要求，“充分发挥个体私营经济等非公有制经济在促进经济增长、扩大就业和活跃市场等方面的重要作用”。2003年，十六届三中全会要求“允许非公有资本进入法律法规未进入的基础设施、公共事业及其他行业和领域。”到2005年底，1331家国有及国有控股企业改制为多元股东的股份制企业。2007年，宝钢集团等19家中央企业开展董事会试点。中央企业及所属子企业的股份制公司制企业户数比重，由2002年底的30.4%提高到2006年的64.2%。2015年8月，中共中央、国务院出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》。在这之后，全国国有企业开始集中推行混合所有制。因此，有必要回顾梳理近十几年来国有企业在发展混合所有制道路上的成绩，为下一步扎实开展相关改革打好基础。

二、实证研究与分析

本文以2005、2015年在上海以及深圳证券交易所上市的公司作为总体研究对象，选取民营企业上市公司、央企上市公司作为研究样本，分别研究从2005年到2015年，中国A股上市公司、民营企业上市公司以及央企上市公司的公司治理变化情况。所有数据来自CSMAR数据库，删除金融行业、当年ST类企业数据不全以及异常的样本后，最终共计3781个研究样本、13个指标。其中，2005年公司样本数共计1240个，2015年公司样本数共2541个。

（一）变量定义

民營企业上市公司，指实际控制人是民营企业或境内自然人的公司。央企上市公司，指实际控制人是中央企业、或本身就是中央企业的公司。

（二）统计描述

1、全体上市公司

把2005年数据分为1组，2015年数据分为2组，分别做独立样本t检验，结果如表1。

从表1看出，控制权变量的F检验，显著性P值均小于显著性水平0.05，拒绝方差相等假设。T检验的概率P值<0.05，说明两组中，6个控制权变量均值均有显著性差异，证明从2005年到2015年，中国A股上市公司中，控制权变量的方差、均值均发生了较大变化。

从表2看出，在2005到2015年中，中国A股上市公司发生了以下变化：

首先，到2015年，上市公司董事长兼任总经理的情况比2005年时更多了，不过总体上还是分任的情况更加常见；各家上市公司在这方面的差距比2005年变得更大。

其次，独立董事在上市公司董事会中的比例增加了，从2005年的34.78%增加至2015年的37.7%。按照证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，上市公司董事会中独立董事人数应不低于董事会人数的三分之一。从以上统计结果看，这项规定较好保证了上市公司董事会中独立董事比例。

第三，第一大股东持股比例下降，从2005年平均约为41%下降到2015年的34.86%，下降幅度较大。

第四，管理层持股比例大幅增加，从2005年平均约为1.45%（1204家上市公司）提高到2015年14.04%（2462家上市公司），几乎提高了14倍。

第五，控制权与现金流权的两权分离率大幅降低。从2005年均值6.36下降至2015年4.84。但不管是在2005还是在2015年，两权分离率的标准差都较大，说明中国A股上市公司的两权分离率差异很大。

第六，股权集中度下降。2005年，中国A股上市公司第一大股东持股数占前十大股东持股数的平均比例约为67.18%，而2015年下降到59.73%，虽然仍十分集中，显示第二到第十大股东对第一大股东的制衡力度不够，但还是在向股权分散的趋势发展。

2、民营企业上市公司

研究2005年和2015年民营企业上市公司公司治理状况的变化，结果如表3。

结果显示：第一大股东持股比例、股权集中度两个指标t检验的概率P值>0.05，不能拒绝两组均值相等的假设，其他4个控制权变量t检验的概率P值<005，可以拒绝均值相等的假设。

中国A股民营上市公司发生了以下变化：

首先，到2015年，上市公司董事长兼任总经理的情况比2005年时更多了。2005年时，民营企业中董事长兼任总经理的情况基本与全体上市公司的平均情况相同，变量均值分别为1.86和1.87，体现出两职分任的总体状况。而到了2015年，变量均值分别为1.63和1.73，均体现出一人兼任两职的趋势，其中这一趋势在民营上市公司比A股总体更加突出。

其次，独立董事在上市公司董事会中的比例增加了，增加幅度和A股上市公司总体水平基本一致。

第三，第一大股东持股比例有所下降，但下降幅度低于A股上市公司总体水平。和前面A股上市公司第一大股东持股比例从2005年41%下降到2015年34.86%相比，民营企业上市公司的这一比例分别为34.1%和32.28%，下降幅度不到2个百分点，统计结果显示没有显著差异。总体看来，民营企业的股权分散程度领先于A股上市公司总体状况。

第四，管理层持股比例大幅增加。2005年，民营企业上市公司管理层持股比例平均约为6.36%；2015年提高到了22.7%。根据前述统计结果，在这两年，上市公司的总体水平分别约为1.45%和14.04%。可见，民营企业上市公司的管理层持股比例大幅领先于A股上市公司总体水平。endprint

第五，控制权与现金流权的两权分离率大幅降低。2005年和2015年分别是11.69和4.98。A股上市公司的总体水平分别为6.36和4.84。说明在2005年，民营企业上市公司的控制权与现金流权两权分离率要远远高于A股上市公司总体水平，但到2015年，这种状况已经大幅改变，民营企业上市公司的两权分离率几乎和A股上市公司总体水平相同。

另外，从2005到2015年，两权分离率的标准差呈现下降趋势，说明民营企业上市公司的两权分离率正向各公司趋于一致的方向发展。

第六，股权集中度下降。2005年，民营企业上市公司第一大股东持股数占前十大股东持股数的平均比例约为56.68%；2015年下降为55%。统计结果显示变化并不显著，和A股上市公司总体水平从67.18%下降到59.73%相比，下降幅度较弱，但还是在向股权分散的趋势发展。

3、央企上市公司

研究2005年和2015年央企上市公司公司治理状况的变化，结果显示：董事长兼任总经理状况、管理层持股比例、两权分离率三个指标，t检验的概率P值>0.05，不能拒绝两组均值相等的假设，其他3个控制权变量t检验的概率P值<005，可以拒绝均值相等的假设。这显示，央企上市公司从2005年到2015年，在董事长兼任总经理、管理层持股比例以及两权分离的三个维度上，变化不显著。

首先，2015年，上市公司董事长兼任总经理的情况与2005年差别不大，几乎完全是两职分任，不仅领先于民营企业上市公司，也领先于A股上市公司总体水平。

其次，独立董事在上市公司董事会中的比例增加了，增加幅度和A股上市公司总体水平以及民营企业上市公司平均水平基本一致。

第三，第一大股东持股比例到2015年仍然高于民营企业上市公司平均水平以及A股上市公司总体水平，虽然从2005年到2015年也有所下降，但下降幅度落后于民营企业上市公司平均水平以及A股上市公司总体水平。同时，央企上市公司的第一大股东持股比例已经低于50%的绝对控股水平，为开展混合所有制、强化董事会中其他股东对第一大股东的制衡作用打下了基础。

第四，管理层持股比例略高于0。与民营企业上市公司从6.36%提高到22.7、A股上市公司总体水平1.45%提高到14.04%相比，央企上市公司管理层持股比例从2005到2015年几乎未发生变化，统计结果显示差异不显著。这表明，管理层持股的改革在央企上市公司中仍处于起步阶段。

第五，控制权与现金流权的两权分离率不仅没有降低，反而略有提高，尽管统计上并不显著。2005年和2015年，央企上市公司的两权分离率分别是4.85和5.54。相比之下，A股上市公司的总体水平分别为6.36和4.84，民营企业上市公司为11.69和4.98。这说明，十年发展中，央企上市公司股东的控制权略有加强。

第六，股权集中度略有下降。2005年，央企上市公司第一大股东持股数占前十大股东持股数的平均比例约为73%；2015年，这一数字下降为70%。相比民营企业上市公司从56.68%到55%、A股上市公司总体水平从67.18%到59.73%，央企上市公司的下降幅度较弱，但还是在向股权分散的趋势发展。

T检验的p值小于显著性水平0.05，拒绝两组均值相等的假设。央企上市公司出席股东大会的代表股份比例和民企上市公司有显著差异，央企上市公司（55.8%）要显著高于民企（54.01%）。考虑到A股投资者对于參与上市公司股东大会的积极性并不高，上述统计结果，显示央企上市公司来自大股东的股东代表，其股份比例要显著高于民营企业上市公司大股东派出的股东代表。

三、主要结论与启示

从公司治理理论出发，利用2005年以及2015年A股上市公司中民营企业及央企的数据，梳理两类企业在公司治理方面表现出来的的共性和特性后，研究十年来A股上市公司公司治理特征的变迁，主要有以下几方面结论：

第一，与2005年相比，2015年上市公司董事长和总经理总体上仍由两人分任，但一人兼任两职的情况更多了。这种变化主要发生在民营企业里，央企上市公司没有显著变化，基本仍由两人分任。

第二，独立董事在上市公司董事会中的比例略有上升，民营企业、央企上市公司在这方面几乎没有差异，显示独立董事比例更多是出于满足监管要求，而非出自公司自身个性化需要。

第三，第一大股东持股比例在全体上市公司、民营企业上市公司、央企上市公司中都呈现下降趋势。全体上市公司的第一大股东持股比例平均水平仍高于三分之一。其中，民营企业第一大股东平均持股比例已下降到三分之一以下，股权分散程度显著；央企下降幅度最小，第一大股东持股比例平均水平已经低于50%的绝对控股比例，为进一步开展混合所有制改革奠定了基础。

第四，管理层持股比例大幅增加。从2005年到2015年，全体上市公司的管理层持股平均比例提高了几乎14倍，主要源于民营企业上市公司中管理层持股比例的增加。在这方面，十年来央企上市公司几乎没有发生变化。

第五，从2005年到2015年，全体上市公司控制权与现金流权两权分离率大幅降低。其中，民营企业在2005年两权分离率高于上市公司总体水平，而到了2015年，该指标降低至接近上市公司总体水平。而央企上市公司不仅没有降低，反而升高，显示央企上市公司的股东在十年来加强了对公司的控制力度。

第六，股权集中度有所下降，向着股权分散的方向发展，但目前总体仍很集中，第二大股东到第十大股东对第一大股东的制衡力度远远不足。其中，民营企业中，第二大股东到第十大股东对第一大股东的制衡力度，要远远低于央企。

总体来看，十年以来，中国A股上市公司正在向股权分散化的方向发展，公司治理状况得到了有效改善，然而，中国A股上市公司仍存在着股权过分向第一大股东集中的问题；民营企业股权分散程度远高于央企及上市公司平均水平，也带来了未来发生股权争夺战的隐忧。相比之下，央企仍存在股权高度集中、“一股独大”的现象；管理层持股改革在央企中还未大规模开展。这为今后混合所有制的深入开展提供了空间。

参考文献：

[1]吴敬琏.重启改革议程[M].生活·读书·新知三联书店， 2013

[2]吴敬琏.吴敬琏谈全面深化改革，2014

[3]郎咸平.公司治理：郎咸平学术文集[M].东方出版社， 2014endprint