基于现金流的公司资本结构调整研究

李薇　陈艺萍

【摘 要】 资本结构经典理论认为，公司目标资本结构是权衡债务融资的税收收益与破产成本的结果。采用我国上海证券交易所A股制造业上市公司2007—2012年的数据，通过构建资本结构部分调整模型，分别基于账面资本结构和市场资本结构研究了现金流对公司资本结构调整的影响。研究发现，当公司资本结构调整边际成本较低时，现金流的存在将会给公司资本结构调整提供机会，它的高低不仅影响公司资本结构向目标值调整的幅度，而且也影响公司杠杆向目标资本结构调整的速度。研究结论为我国公司优化资金配置、加强现金流管理提供了实证依据和参考。

【关键词】 资本结构； 现金流； 调整成本； 回归分析

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）12-0025-06

一、引言

资本结构权衡理论指出，公司存在目标资本结构，目标杠杆值是公司所有者权衡债务融资的税收收益与破产成本的结果。如果公司资本结构偏离目标杠杆值，当公司内部资金供应充裕时，它会在满足营运资金、新项目资金需求的情况下采取偿还债务、股票回购等操作调整公司资本结构；当公司现金流较少，内部资金供给不足时，公司会选择外部融资，即通过发行股票或债券满足日常经营的资金需求，进而使公司资本结构得到调整。然而，公司使用外部资金的成本高于内部资金，并且外部融资受各种因素的影响较多，甚至可能出现无法获得外部资金的可能，公司调整资本结构的幅度和速度通常与其内部资金供给充裕程度，尤其是公司现金流有关。也就是说，现金流的多少直接影响公司资本结构的调整成本和速度。那么，公司现金流究竟是如何影响资本结构调整的呢？基于公司内部融资源——现金流的视角，本文通过建立资本结构部分调整模型，考察公司现金流变化对资本结构调整幅度和速度的影响。本文的贡献在于采用部分资本结构调整模型时需考虑公司内部资金供给情况，而不是直接通过所有样本估测出相同的调整速度。本文的研究结论有助于公司优化治理结构和改进经营管理模式，对于公司资金配置、现金流管理具有重要的作用和意义。

二、文献综述与假设提出

资本结构经典理论认为，公司适度负债有利于公司价值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，适度负债使公司获得债务的税盾收益，增加公司价值，即资本结构影响公司价值。随后，金融经济学者就公司是否存在目标资本结构、公司资本结构的影响因素进行了大量研究。James et al. [2]基于资本结构权衡理论指出，当公司因债务引致的破产成本等于债务给公司带来的税盾收益时，公司资本结构达到最优，公司价值最大，此时的杠杆为公司目标杠杆。Michael et al. [3]资本结构代理成本理论认为，公司所有权与经营权的两权分离使得管理者并不总是以股东价值最大化为经营目标，过多的自由现金流可能导致管理者奢侈消费或不当投资，增加管理者代理成本。因此，公司所有者在考虑目标资本结构的前提下，通过适度增加债务融资，减少自由现金流，降低管理者代理成本，最大化股权价值。

（一）文献综述

关于公司目标资本结构的研究主要包含公司是否存在目标资本结构和公司是否会调整杠杆至目标资本结构值、调整成本是否存在差异。

Armen et al.[4]分析了代理成本对公司目标资本结构的影响，指出追求股权价值最大化的公司所有者在权衡债务代理成本和股权代理成本的基础上选择目标资本结构。Altinkilic et al. [5]提出了证券发行成本和其他影响交易成本影响公司资本结构的模型。Korajczyk [6]通过构建目标资本结构函数，发现融资受限公司的目标杠杆值和宏观经济环境正相关，宏观经济的周期变化影响公司的目标资本结构。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究发现公司存在目標资本结构，但是由于杠杆调整成本的存在，公司的实际资本结构经常偏离目标资本结构。

早期资本结构调整的研究更多基于静态资本结构的观点。然而，公司杠杆值不可能是固定不变的，随着公司经营状况与外部融资环境的变化，公司资本结构常常处于一个动态调整的过程中。Fisher et al.[9]指出只有当实际资本结构偏离目标杠杆值足够大，公司调整资本结构的收益大于调整成本时，公司才会对资本结构进行调整。童勇[10]实证研究发现，我国上市公司存在较大的动态资本结构调整成本使得公司不能调整杠杆值到目标资本结构。屈耀辉[11]发现中国上市公司不同年度间资本结构调整速度很慢，趋向或背离目标资本结构均是公司常见的行为。连玉君等[12]发现中国上市公司存在目标资本结构，但是调整成本的存在使得公司在偏离目标杠杆值时只能进行部分调整，资本结构的调整速度受到公司规模、成长性和偏离目标值程度等因素的影响。陈德刚等[13]基于国内外资本结构动态调整的相关研究，通过动态调整模型和静态模型分别对沪深两市上市公司资本结构的决定因素进行实证检验，结果表明资本结构动态调整模型比静态模型的解释能力更强，我国上市公司资本结构与公司规模、资产有形性显著正相关，与盈利能力、流动性和非债务税盾显著负相关。Faulkender et al.[14]研究了公司杠杆向目标资本结构调整过程中调整成本的作用，发现具有最高和最低自由现金流量的公司资本结构调整成本边际减小，而自由现金流量处于中间的公司其杠杆调整成本呈现边际增加的趋势。研究结果表明，资本结构调整成本递减的公司具有较快的调整速度，而调整成本递增的公司具有较慢的调整速度。

综上所述，在承认公司存在目标资本结构的前提下，现有相关研究更多关注的是资本结构调整成本大小、资本结构调整速度等，关于公司现金流与资本结构调整之间关系的研究在国内几近空白，本文的研究将是对这一问题的补充。

（二）假设提出

众所周知，目标资本结构是公司权衡负债带来的税收收益和因负债产生的财务困境与破产成本的结果。因此，当公司偏离最优资本结构，它会在杠杆调整成本与收益之间权衡以决定是否调整资本结构。只有当资本结构调整成本小于调整带来的收益时，公司才会调整杠杆至目标值。而自由现金流的存在使得公司具有更多的决策选择权，公司资本结构的调整需要考虑内部现金流的多少和市场融资成本。

如果公司有目标杠杆，当其存在现金流不足，需要外部资金补充时，那么它必然采用债务或股权等外部融资，调整资本结构，而调整资本结构的成本部分被补充现金流的收益所抵销。类似的，如果公司现金流充裕，那么它可以通过回购股票、偿还债务或派发股利等方法的联合来改变现金持有，调整资本结构到目标值。也就是说，如果公司需要平衡现金流，那么即使公司面临外部融资的固定成本，只要现金流的调整能抵销部分资本市场融资成本，公司就乐于调整资本结构。

假设1：现金流过多或过少的公司更乐于调整资本结构。

现金流与公司资本结构偏离目标杠杆值的大小影响资本结构调整速度。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值小于公司现金持有、公司现金流多于经营需要时，它将通过债务或股权的适当处理，在保留充裕现金持有的情况下快速调整杠杆到目标值。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值大于公司现金持有、公司现金无法满足日常经营需求时，无论外部融资成本高低，公司都会选择外部融资增加现金持有，从而调整资本结构。

假设2：现金流绝对值超过杠杆偏离绝对值的公司，其资本结构调整速度较快。

三、研究设计

（一）模型选择与变量定义

1.基本模型的建立

公司负债依据负债来源分可分为经营负债和金融负债。经营负债主要来源于公司日常经营过程中的商业信用，属于自然形成的负债，对这部分负债公司不需承担额外的资金成本；公司基于运营、投资等资金需求，采用主动融资的方式形成的负债则表现为金融负债，金融负债一般都是有息负债，从而产生债务利息的税盾收益和负债增加产生的财务困境成本。本文主要研究公司资本结构的调整速度和公司现金流的变化对资本结构调整的影响，金融负债等公司主动融资是本文关注的重点。

公式7可以识别公司杠杆调整时的成本高低。γ2和γ3用以计量公司现金流足以满足杠杆调整时公司调整资本结构偏好的程度。事实上，相比公司DevLarger=1，当公司的DevLarger=0时，公司更愿意调整资本结构至目标值，因为此时调整成本较低。因此，如果公司在DevLarger=0时愿意调整资本结构到目标杠杆值，此时γ2和γ3较大。因为当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司可以用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值的调整；当公司的现金流缺口大于资本结构偏离值时，公司可以用现金流需求来达到目标资本结构。

如果公司资本结构调整可变成本等于零时，一旦公司为调整资本结构进入外部资本市场，此时固定成本一定，公司会调整资本结构偏离值等于现金流缺失值，或者让公司资本结构达到目标值，此时，γ1和γ2相等。但是，当公司调整资本结构存在可变成本时，如果公司杠杆调整到目标值的收益很小，γ1<γ2；γ4也很小，因为有过多现金流的公司在满足公司现金需求的过程中使得资本结构达到目标值，更多的市场操作不会影响公司杠杆。所以，假设γ3≈γ2>γ1>γ4。

变量符号与定义见表1。

（二）样本与数据选择

本文以我国上海证券交易所A股制造业上市公司作为研究对象。由于我国在2007年实行了新的会计财务制度，本文的样本期限为2007—2012年。样本公司选取遵循以下原则：（1）为保证数据的连贯性，选择2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中国资本市场对上市公司财务异常亏损实行特别处理，剔除了被标记为ST和PT的公司；（3）考虑数据的可得性与一致性，剔除了数据不全的公司。这样，筛选后最终得到370家样本公司2007—2012年的平衡面板数据，相关公司特征数据和公司财务数据来源于CSMAR数据库，而资本结构偏离目标杠杆程度等指标依据相关财务数据和公式计算获得。

四、实证结果分析

（一）变量描述统计

表2表明，样本公司的账面杠杆和市值杠杆平均值分别为23.53%和15.99%，中位数分别为22.95%和12.96%，公司账面杠杆均值、中位数均大于市值杠杆。造成两者差异的原因在于资产价值的计量方式。计算账面杠杆时，公司权益值是通过每股净资产计算的。市值杠杆计算时公司权益值是非流通股和流通股价值之和：非流通股每股价值用每股净资产衡量，但是流通股每股价值使用每股股价。这样，使得计算的公司市值大于账面值，进而导致账面杠杆大于市值杠杆。另外，公司账面杠杆与市值杠杆最大值与最小值的离差分别为94.41%和61.81%，表明我国制造业上市公司的资本结构存在显著差异，有些公司不使用任何债务融资，有些公司的金融负债则接近公司的资产值。

公司息税前利润率、非债务税盾比率、可抵押资产率的均值分别是6.65%、3.05%、52.30%，中位数分别为5.30%、2.75%、52.63%，差异不大，表明制造业公司的盈利能力、非债务税盾和有形资产基本服从正态分布。同样，公司托宾Q值和资产对数平均值分别为1.9639和21.7164，中位数分别是1.6068和21.5932，也表明了公司的成长性较好、公司规模也服从正态分布。但是，公司息税前利润率和公司托宾Q值的极差很大，分别达到7.5824和42.3258，说明制造业公司的盈利能力与成长能力存在显著差异，某些公司具有较好的盈利能力、成长能力，一些公司则表现较差。公司现金流的均值为-0.41%，中位数是12%，公司的自由现金流表现为显著的左偏现象，即持有较多现金的公司数量超过半数。

（二）相关关系分析

表3中变量之间相关性系数统计结果表明，账面杠杆、市值杠杆之间存在显著的相关系数（0.848），且账面杠杆、市值杠杆与滞后一期公司特征变量之间存在显著的相关关系，而公司特征各变量之间的相关系数较小，不具有统计显著性。

（三）资本结构偏离与调整速度测算

表4是对公司目标资本结构及实际资本结构偏离目标杠杆值的描述。由表4可知，中国上市公司的账面目标资本结构较高，平均值在88.42%，并且，公司账面目标资本结构的最小值都大于实际的公司资本结构，表明我国上市公司的杠杆偏低。导致这一现象的原因在于：一方面，我国上市公司都是优质公司，许多公司在IPO融资阶段存在超融现象，公司获得远远超过需求的资金，因此对债务融资的需求较小；另一方面，我國公司债务融资以银行融资为主，随着银行对公司信用审查的严格，公司获得银行的授信额度在降低，导致公司负债较低。

由表5可知，賬面（市值）公司现金流均值为-0.0041（-0.0055），中位数为0.0073（0.0038），表明制造业公司的现金流分布极为不均，有些公司的现金流入不敷出，无法满足生产经营的需要。账面（市值）杠杆偏差均值为1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值为1.4791（1.6418），公司的目标杠杆值大于公司实际杠杆值，说明我国制造业上市公司普遍存在着或多或少放弃债务的税盾效应和财务杠杆效应、使用低杠杆现象。分析其原因，可能与我国债务市场不发达、金融监管严格有关。另外，无论账面，还是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF两变量的均值都大于0，说明平均而言我国制造业上市公司现金流值的供给小于公司杠杆偏离目标资本结构的绝对值，一般情况下公司无法用低成本的内部资金满足资本结构调整的需要。

（四）现金流与资本结构调整

已有研究表明，由于调整成本的存在使得公司理性地选择实际资本结构。在考察了公司目标资本结构和现金流现状之后，接下来分析现金流的大小是否可衡量公司资本结构调整成本及其对资本结构调整的影响。公司资本结构的大小取决于公司权益和负债的对比，而权益和负债的变化很大程度上又与现金流的变化相关。当公司发行债券时，公司的杠杆值增加，同时现金流也增加；当公司发行权益时，其杠杆值下降，但是现金流仍然呈增加状态；当公司发放股利时，公司杠杆值增大，但是现金流减少。因此，现金流的大小与资本结构变化密切相关，现金流可以去衡量调整成本的大小。对公式7进行回归，结果见表6。

由表6可知，账面杠杆回归系数可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，这与本文假设一致。γ2和γ3是用以计量公司现金流足以满足资本结构调整时公司调整资本结构偏好的程度。γ2和γ3值都很小，说明当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值调整的成本相对较高。由于公司调整资本结构存在可变成本，在固定成本一定时，公司杠杆调整到目标值的收益很小，使γ1<γ2。γ4也很小，公司的现金流越多，公司资本结构向目标值调整的成本就越低。

五、结论

本文采用资本结构部分调整模型，研究中国A股制造业上市公司现金流变化对其资本结构调整的影响。研究结果表明，我国制造业上市公司存在普遍低杠杆现象，公司有目标资本结构，但资本结构调整成本的存在使得公司实际资本结构值偏离目标值，公司现金流作为衡量资本结构调整成本大小的替代变量，影响资本结构调整的速度和幅度。公司资本结构的调整是在权衡调整成本与收益的基础上实现的。公司进入资本市场存在一个固定的成本，同时还存在一些可变成本，只有在公司因改变资本结构获得的收益大于或等于以上固定和可变成本之和时，公司才会选择进入资本市场，发行债券或股票来调整资本结构。同时，公司股东只有在资本结构调整的收益（增加税盾或降低陷入财务困境、破产的风险）大于或等于现金补充的收益（投资收益）时才会同意用现金进行资本结构调整。否则，公司不会完全用改变现金流来调整资本结构至目标资本结构值。因此，进入外部资本市场的成本是重要的，它影响着目标资本结构，当公司有较多的现金流时，公司资本结构向目标值调整的成本就越低，公司将更愿意调整杠杆，并且资本结构调整的速度较快、调整幅度较大。

本文的实证结果有助于公司管理层制定科学合理的目标资本结构，提高公司的资金配置率，灵活主动地适应市场的变化。同时，本文的研究对优化公司治理结构、改进企业经营管理、提高经济效益具有积极而现实的指导意义。

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