上市公司业绩承诺、公司治理质量与并购溢价

于成永 于金金

一、引言

供给侧结构性改革以实现经济结构的调整，促进资源的优化配置，提升经济增长的质量成为当前的主要目标。在供给侧结构性改革的大背景下，上市公司通过并购来实现资源优化配置已经成为一种潮流，而在并购中，大多数公司都会加入业绩承诺，以此来促进并购的达成，但是这可能使得并购的溢价更高。伴随着中国证监会主席刘士余近期所提出的，要抓紧修订《上市公司治理准则》，完善我国上市公司治理架构，提升公司治理水平的要求，公司治理再度成为当下关注热点。在并购中，公司治理质量的好坏对并购有着重要的影响，并且在并购中，伴随着业绩承诺的签订，业绩承诺的运用是否会影响并购公司的治理质量，从而对并购溢价带来交互影响，最终影响并购的结果呢？

目前国内外的已有文献更多地是对业绩承诺在并购绩效与法律上的研究，对并购过程中价格的研究却很少，且随着业绩承诺的签订，对于公司治理质量的影响，最终对于并购价格是否带来影响，基本是鲜有研究的。本文研究业绩承诺、公司治理质量和两者的交互作用与并购溢价的关系，来探究上市公司并购定价的合理性，希望为评估行业在评估定价时作一个有效的参考。

二、理论分析与假设

（一）业绩承诺

业绩承诺可能通过以下三种途径来影响并购价格。第一，依据信号理论，目标方拥有更多的经营信息，因此并购方接受业绩承诺，就传递出目标公司经营状况好的信息。所以，从信号理论角度，并购方因为对方释放良好预期的信号，从而可以接受更高的并购溢价。第二，从并购方并购风险角度来看，并购后的主要风险是并购整合经营风险。因为存在目标公司的利润达不到承诺的业绩，就会获得相应的补偿，可以在一定程度上将并购后整合失败的风险转嫁给目标方，所以，从风险承担的角度而言，业绩承诺可以有效降低并购方的并购风险，从而可以接受更高的并购溢价。第三，从实物期权的角度而言，业绩承诺是期权的一种特殊形式，并购方支付并购对价，并且拥有对并购方对赌条件实现不了而获得补偿的权利，而目标方要承担履行对并购方要求补偿的义务，而这份期权就是业绩承诺。因此，并购交易价值相应也会更高。由此本文提出如下假设：

假设 1：当并购交易中存在业绩承诺时，目标公司的溢价率会更高。

（二）公司治理质量

麦肯锡调查发现，公司治理状况较好的国家和地区，投资者愿意支付更高的公司治理溢价。李维安（2006）研究认为，高质量的公司治理能够提升公司价值，给投资者丰富的回报。Wang和Xie（2009）研究发现，公司治理较好的公司对较差公司进行的并购能够创造更多的价值，因此股东能够享受到收购的丰硕成果。所以在并购过程中，收购公司治理质量越高，股东就越有可能相信自己能够有效的监督管理层，管理层在并购后整合将更成功，因此在并购时治理质量好的公司可能会趋向于提高并购溢价，以获得并购的成功，使得交易可以顺利进行。由此本文提出如下假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，收购公司的公司治理质量越好，并购溢价越高。

（三）业绩承诺和公司治理

对于并购方来说，因为并购方对于目标方了解不多，所以一直是处于劣势，加入业绩承诺后，主并方与目标方获得了同样的交易地位，未来并购后因失败而损失的风险将会转移到目标方来，治理质量好的公司就越可能相信此次并购的结果会更加有保障，预期结果会更好。所以本文提出如下假设：

假设3：在其他条件不变的情况下，治理质量越好的公司签订业绩承诺，越能够提高并购溢价。

三、样本与变量

（一）样本来源

本文以 Wind 数据库中事件首次公告日在2009年1月1日至2015年12月 31日期间发生重大并购重组事件，并在我国证券交易所中小板和创业板市场上市的公司作为初始样本，在此基础上，经过如下顺序筛选：（1）2009年1月1日—2015年12月31日间已经完成的并购交易；（2）剔除未披露交易价格、交易标的股权账面价值和评估价值的并购交易；（3）剔除ST类公司的并购交易，消除可能的壳资源交易对并购价格的特殊影响；（4）删除上市公司财务数据披露不完整的并购交易。（5）剔除数据异常以及数据缺失的并购交易。经过以上程序，得到242个样本。数据分析主要采用state进行处理，辅以Excel进行数据整理。

（二）变量的选取及度量

1.被解释变量

并购溢价，第一种是由国外学者Barclay和Holderness（1991）提出，计算方法如下：并购溢价率=（每股转让价格 每股市值）/每股市值。然而，这种测量方法只适合西方资本市场相对完善的交易条件下，在我国，存在一些诸如抢夺壳资源、行政干预过多、投资者非理性、法律监管体系不完善、市场机制不健全等因素，可能造成转让价格与公司市场价值不合理，从而造成计量的不准确。考虑国内的大部分并购行为都是采取协议方式，而协议方式通常以标的方账面净资产作为作价基础，因此国内学者唐明宗和蒋位（2002）提出了第二种计量溢价率的方法，以每股净资产代替每股市值。所以，本文沿用这种计算方法：并购溢价率=（交易总价 交易目标的账面净资产）÷交易目标的账面净资产。

表1 变量定义与测量一览表

2.解释变量

（1）业绩承诺(Vam)。存在业绩承诺的则为1，否则为 0。因为业绩承诺的签订，能够通过上文提出的信号理论、转嫁并购整合失败风险和行使期权的权利三种途径，从而并购方从并购劣势转为与目标方等价的地位，所以在并购中有业绩承诺，并购方可能更倾向于采用更高的溢价水平来实施并购。

（2）公司治理质量(Gov)

本文主要是通过第二至第十大股东股权集中度与董事会会议数两个变量指标来测量公司的治理质量，具体如下。

第二大至第十大股东持股量集中度(Cr2-10)。该变量反映公司控制权集中度，是对第一大股东和管理层实施监督的机制，能够提升公司治理质量。主要体现在两个方面：第一，第二至第十大股东对于第一大股东有着制约的作用，对大股东通过非法手段侵蚀中小投资者利益有着阻碍作用；第二，当管理层经营不善时，这些股东如果股权集中度越高，就越有能力对公司实施控制，从而改善公司管理层。此外，他们可对企业经营进行监督(白重恩等，2005)，客观上保障投资者利益。因此，第二大至第十大股东持股量集中度越大，股东对经营管理的监督信心越充足，从而股东也越有信心在并购后获得成功，可能对并购价格有着正的影响。

董事会会议次数(Board)。董事会掌握着现代企业的管理大权，保障着股东的利益，董事会以会议的方式行使权利。董事会会议是现代企业管理和公司治理中的一个非常关键的部分，它可以为公司的运营保持持续监控，提高董事会战略能力，加强董事会与管理层的联系，做出具体重大决策等。董事会会议召开在一定程度上可抑制董事长滥用权力，强化对董事长监督，提高公司治理质量。因此，董事会会议次数越多，公司治理质量越高。

3.控制变量

（1）转让股权比例(Ratio)。国外学者Barclay and Holderness(1989)发现在纽约股市中的大宗股权交易以平均高出市场价20%的价格成交。国内徐信忠等（2006）认为控制权的价格与大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系, 平均控制权溢价近30%，这表明股权交易比例可能显著影响溢价。

（2）企业规模(Size)。陈敏（2009）研究发现公司规模跟溢价率成反比，公司规模越大，社会关注度越高，公司高管谋求私人利益的机会越少，因此股权转让的溢价率比较低。而葛伟杰等（2014）发现公司规模越大，越容易过度支付。所以对企业规模，先前研究并没有达成一致的认识。

（3）成长性(Growth)。Kim（2011）等研究表明,当公司面临成长压力时，公司为获得较高成长，在并购时倾向于支付较高的溢价。蒋丽娜等（2011）发现行业特征，如行业的成长性、盈利性、规模等，以及行业所处的市场环境等因素，均可能影响并购成功几率以及并购溢价。

（4）企业自由现金流(Fcfps)。Hayward和Hambrick（1997）研究发现，现金充足的企业在并购活动中往往会支付较高的溢价。王培林等（2007）通过实证研究也得出了相同的结论，认为自由现金流量越充足，公司越容易高溢价收购低效的公司标的。黄本多和干胜道（2009）研究发现，现金流与并购溢价呈正相关关系，表明当公司现金流越充足，公司并购时交易价格越高。

（5）聘请财务顾问（Adviser）：设定虚拟变量，聘请财务顾问为1，其他为0。Haunschild、Miner（1997）和Kim（2011）研究发现并购活动中，并购方聘请财务顾问，能够充分了解对方的价值，从而可能会支付相对较低的并购溢价。

（6）企业性质(State)。设定虚拟变量，企业为国有性质时取1，否则为0。转型经济下控制权性质主要体现为国有与民营两类（于佳禾和陈海声，2014）。国有股权最终持有人是国家，民营控制人属于私人。关于国有和民营对并购溢价的影响，一个基本判断是其溢价低于民营。

（7）行业变量(Industry)。设定虚拟变量，并购方与目标方公司属于本行业时为1，否则为0。本行业的可能会因为产生协同效应而支付更高的溢价，而跨行业的将会支付低溢价。

（8）年份变量(Year)。吴联生、白云霞（2004)研究表明，并购交易价格也可能受宏观经济环境的影响，中国在2009年到2015年，从4万亿经济刺激政策到供给侧结构性改革，必然影响并购市场的环境。而并购市场环境的改变必然会影响到并购溢价高低。本文参考其做法引入7个年份虚拟变量。

（三）模型选择

根据前述理论分析，本文拟构建如下回归模型检验业绩承诺、公司治理质量和两者之间在并购溢价上的影响。模型（1）反映业绩承诺和公司治理质量与并购溢价关系，模型（2）反映业绩承诺与公司治理质量交叉相与并购溢价关系。

模型（1）和（2）中变量 Gov 代表反映Cr2-10与Board两个变量。

四、实证检验结果

（一）描述性统计

表2反映出了各个自变量和因变量的一些基本情况。因为本文选取的是中小板和创业板市场上的样本，所以从上面的样本可以看出并购溢价率的样本均值为8.24，说明中小板和创业板并购的溢价水平偏高，并且标准差25.61也比较大，表明并购的溢价水平相差比较大。而业绩承诺的均值为0.79，这表明在并购中大部分的上市公司都倾向于加入业绩承诺。第二大股东与第十大股东持股数量平方和的对数均值为33.94，标准差为1.74，说明这些上市公司的公司第二到第十大股东的集中度差异不大。董事会的会议数均值为9.44，标准差为3，表明上市公司召开董事会的会议次数相差的不大，一年里接近召开9.5次，相比于公司法规定的每年至少召开2次的频率还是比较高的。

就控制变量而言，从上述分析结果看，公司规模的最大值、最小值和平均值看似相差不大，但是由于我们是以公司总资产的对数计量的，如果将其还原，最大值与最小值的差别还是很明显的，说明各公司的规模存在很大不同。成长能力均值是24.24，与最大值以及最小值相比均有较大差距，说明不同公司的成长能力水平差异较大。从每股现金流均值为0.05，标准差为1.23看出公司之间的现金流差距不是太大。有无投资顾问，均值0.9753说明在并购中基本都会聘请投资顾问进行咨询。股权收购比例在92.20%左右，并且标准差很大，说明只有少数的收购股权比例很低，表明了中小板和创业板的并购中并购方基本都获得了控制权。企业性质，均值为0.08，表明了国有的企业并购占比很少。行业均值为0.72，表明了大部分是同行业的并购。

表2 变量描述统计一览表

为了避免极端值对结果造成影响，我们采用winsorize控制在1%的显著性水平下进行去尾处理，分别对并购溢价率、企业成长性和股权转让比例去除极端值的影响。

（二）回归分析

对表3中的系数进行分析，方程（1）和（2）采用了模型一，方程（1）中业绩承诺与第二到第十大股东股权集中度的系数分别为2.432和0.763，业绩承诺签订与否与并购溢价在10%的水平下成显著正相关、第二到第十大股东股权集中度与并购溢价在5%的水平下呈显著正相关。方程（2）中业绩承诺与董事会会议次数的系数为2.121和0.302，业绩承诺签订与否与并购溢价在10%的水平下呈显著正相关、董事会会议次数与并购溢价在10%的水平下呈显著正相关。从而得出如下结论：签订业绩承诺，并购溢价就越高；公司治理质量越高，并购溢价就越高。这与此前提出的假设H1和假设H2相一致。

表3 回归分析结果

方程（3）和方程（4）采用了模型二，并且我们将没有业绩承诺的样本去掉，单独考察业绩承诺与公司治理质量的交互效应。方程（3）中业绩承诺与第二到第十大股东股权集中度的交叉项系数为0.982，业绩承诺与第二到第十大股东股权集中度的交叉项对并购溢价在5%的水平下呈正相关，方程（4）中业绩承诺与董事会会议次数的交叉项系数为0.343，并且业绩承诺与董事会会议次数的交叉项对并购溢价在10%的水平下呈正相关。从而得出：治理质量越好的公司，再签订业绩承诺，更能够提高并购溢价。这与我们此前我们提出的假设H3相一致。

另外控制变量部分也得到验证，企业规模、企业每股自由现金流、是否同行业等控制变量与并购溢价都呈现显著相关关系。企业规模（Size）回归系数显著负相关，表明中小板和创业板的公司规模越小，反而越容易倾向于在并购中过度的支付对价。每股现金流量（Fcpfs） 的回归系数显著为正，说明现金流充足的企业，为了寻求新的发展机会更容易在并购活动中过度支付。而本文发现，以创业板和中小板市场上市公司为样本，是否是同一行业（Industry）的回归系数显著为负，表明并购方公司与目标方公司不在同一个行业，并购方越倾向于过多的支付。

五、结论

通过上文对2009-2015年在我国证券交易所创业板和中小板上市公司的公司治理质量和业绩承诺对并购溢价进行的研究发现，存在业绩承诺的并购，并购的溢价将越高。公司治理质量好的公司由于加入业绩承诺，在并购后，对自己整合成功的可能性有比较好的预期，所以治理质量越好的公司，在加入业绩承诺后，并购溢价也会越高，但并购的风险也进一步增加，虽然加入业绩承诺提高了并购溢价，适度的提高是与业绩承诺相吻合的，但加入业绩承诺且治理质量好的公司有可能会进一步提高溢价，将会造成交易价格过度支付，这是投资者们更应该关注的。

因此研究业绩承诺和公司治理质量与并购溢价之间的关系，对于预防并购过程中的过度价格支付，认识并购中因价格过高而产生失败的风险更具现实意义，并且对于评估行业在评估时考虑到业绩承诺的运用与公司治理质量的好坏对并购溢价的影响有着重要的参考作用。

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