非公开发行股票的风险问题研究

摘 要 自2006年中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》，为非公开发行股票提供了充分的法律基础。之后，非公开发行股票作为上市公司的主流融资方式之一，重要性日益增加。而从我国非公开发行股票的历史会发现，我国非公开发行股票普遍发行价格较低，非公开发行股票市场存在着较为严重的利益输送，大股东通过操作股票发行的价格和数量损害了中小股东的利益。因此，对非公开发行股票项目进行分析，找出项目风险点是十分必要的。。

关键词 非公开发行股票；风险管理；券商

一、非公开发行股票项目概述

（一）概念界定

非公开发行股票是上市公司，采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”，或减缩为“定增”。自2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》颁布并在资本市场上普遍实施之后，管理制度在非公开发行股票市场上建立并不断完善，以往借由监管部门特例审批形成一种“特权”的非公开发行，开始正规化和渠道化和制度化，成为合法合规上市公司直接融资的方法和手段。

（二）特点

第一，严格的发行对象的限制。先是从发行对象数量限制上来说。对主板和中小板上市公司来说，发行对象不超过10名；创业板发行对象不超过5名。

第二，明确的对投资者限售期的规定。是否有明确的限售期是区别非公开发行与公开发行股票的条件之一。《管理办法》规定，非公开发行股票有12个月和36个月禁售的限制，投资者至少要持有12个月才能将股票进行交易。对于公司实际控制人和控股股东则是36个月的限制。

第三，发行定价有最低限制。非公开发行股票可以进行折价发行，但对折价幅度有限制，不得低于股票均价的90%，其目的在于防止增发价格过低损害现有股东的利益。

二、非公开发行股票项目存在的风险

（一）项目立项阶段的风险

1.承揽失败风险与发行人素质风险

证券发行承销市场的竞争异常激烈，既有知名度和社会影响力兼具的明星企业，也有着素质较差的拟发行证券企业。一方面，承揽失败风险是指承销商未能争取到业务，无法收回前期投入的承揽成本。另一方面，素质较差的发行人混入证券发行市场，而证券公司没有进行回避，就面临着发行人素质风险。造成的可能后果是，发行人发行的失败或者发行成功之后对投资者造成不良影响使得证券公司名誉受损。

2.方案设计风险、政策法律风险与市场风险

证券发行市场的需求特点有易变性，发行方案的创新又受到证券市场有关法律法规政策的约束。首先，方案设计风险是指方案的设计不当造成的项目失败的可能性。方案的设计要考虑拟发行证券企业的具体情况，需要多少融资金额，募集资金的头像，融资安排，融资品种。确定这些事项不光需要专业知识还需要经验、判断。其次，承销商还面临着市场风险。另外，承销商在执业过程中面临着政策法律风险。值得一提的是，在我国证券市场在规范化的过程中，不断有新的政策、法律出台，这些新的法律监管政策对发行创新的支持或者抑制，决定着本次发行股票的走向。

3.竞争风险

目前我国尚处于核准制向注册制的转变过程当中，证券市场上拥有证券公司一百多家，相互之间未来取得承销项目而竞争的现象时时存在，随着竞争的激烈，承销商坚持正当竞争和合法合规的目标面临着巨大的挑战。

（二）尽职调查阶段的风险

1.协调风险

在非公开发行股票项目中，承销商需要协调好自身、发行人和其他中介机构三者之间的关系。虽然承销商、发行人和其他中介机构的终极目标都是为了项目的发行成功，但在涉及自身风险时，其利益诉求不同，会产生分歧。首先，发行人为了自己的利益考虑，会要求承销商和其他中介機构对公司发行材料过度包装。另外，发行人为了避免暴露自己的问题，还可能有意阻止中介机构进行充分的尽职调查。其次，会计师事务所、资产评估事务所和律师事务所这些中介机构由于收费不同、成本不同，能力不同，可接受风险水平不同，会造成各家中介机构的特殊考虑。最后，发行人有权选择中介机构的使用与否，使得中介机构更愿意照顾发行人的利益。

2.尽调不充分的风险

尽职调查是指中介机构在发行人的配合下，对企业的历史沿革、财务信息、业务信息和法律法规相关方面信息做全面深入的审核。在尽职调查的过程中，可能存在时间紧迫、成本过高、尽调人员的疏忽等因素，遗漏了企业的重要信息或者错误认识了企业的情况。

（三）上报审核阶段的风险

1.内核风险

内核是指发行材料提交证监会之前要经证券公司内部相对独立的内核机构对发行材料进行审核。一方面需要内核人员兼具专业知识和经验对发行材料的形式和实质进行核查。另一方面，还需要内核小组具有良好的敬业精神、风险意识、以及综合评价能力。内核材料内容繁杂，任何的疏忽都将影响内核的质量，进而最终影响发行申请材料的质量。

2.审核不通过的风险

在我国证券发行核准制的背景下，证券监管机构对不符合法律法规条件的股票发行申请予以否决。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的运营情况进行实质性审查，在这两者的基础上对发行人是否符合发行条件进行判断，然后做出核准与否的决定。如果证券监管机构审核不通过，那么此次项目基本就宣告失败。在审核的过程中，证券监管机构会针对申报材料提出反馈意见问题，发行人及中介机构要针对反馈意见的问题及时进行回复。

（四）股票发行阶段的风险

1.销售风险

销售风险既包括股票销售不出去的风险，也包括在股票销售过程出现的不公平不公正的现象。因此，在销售过程中，承销商要严格遵守法律法规的要求，对所有符合条件的投资者同等对待，不得私下交易，私下透露非公开信息，更不得用回扣等不当手段与投资者进行股票交易。

2.结算风险

如果证券发行没有如期按量完成，那么在资金没有到位的情况下，同各方进行结算的难度较大。如果承销商向发行人提供了垫付资金或者提供了贷款，将会面临着发行人推迟归还资金及其利息的结算风险。

（五）持续督导阶段的风险

1.后续辅导风险

由于承销商往往比较注重发行前的辅导工作，对发行之后的辅导工作往往意识上缺乏重视。根据法规的要求，在证券发行上市之后一年的时间内，承销商要继续履行辅导责任，这是对投资者提供售后服务的重要方式。根据经验，企业发行股票之后，还有大量其他的服务机会可以创造经济利益，因此要重视对发行人股票发行之后的辅导工作。

2.督促不力风险

在实际工作中，经常会出现上市公司发行股票之后，出现随意变更募集资金、信息披露滞后和不规范现象。承销商要在对发行人年度报告、业绩分红等信息披露方面加强指导。如果因为信息披露问题使得投资者遭受损失的，承销的证券公司要因此承担连带赔偿责任。

三、非公开发行股票项目风险管理的改进建议

（一）强化以风险控制为首的风险管理理念

正如成功的企业都有优秀的企业文化一样，优秀证券公司的精髓也在于确定科学合理的风险管理理念。证券公司的几乎全部业务都是通过人力资源实现的。要把风险理念渗透到公司每一个环节，渗透到每个人的内心，使风险管理理念成为业务人员行为的先导，才能消除证券公司风险的影响。首先，管理层必须重视风险管理，将其与公司战略、发展方向结合起来。其次，在经营战略层面要树立风险管理是单位经营战略重要组成部分的理念，进而帮助公司建立和保持控制风险的核心能力。最后，风险管理贯彻到经营环节中，也就促进了风险管理从静态向动态的转变。

（二）逐步構建与完善包含项目级的风险管理架构

我国资本市场的起步较晚，证券公司的发展更晚，其风险管理的发展不可避免延迟，因此对于风险管理架构的建设要逐步推进。目前我国证券公司已经比较注重合法合规性风险，在风险管理构建过程中，已经初步形成了公司层面和部门层面的风险管理架构，对于项目级的风险管理建设还不太完备。在构建风险管理体系过程中要注意以下关系着全面风险管理能否成功实施的因素，包括：公司领导层的支持；切实可行、清晰明确的风险管理战略目标；系统的、持续的风险管理流程；设置合理的风险管理组织架构；支持风险管理体系运作的信息系统与信息技术等。

（三）在风险计量和控制方面综合运用定性和定量手段

定量方面对风险进行度量和定性方面对风险加强监督，是证券公司风险管理中包括项目风险管理中不可或缺的两个方面。定量检测由于能够对券商的风险进行相对精确的度量，方式直观，因此得到了普遍欢迎。目前中国证券公司在度量风险方面多使用定性手段，对定量手段的使用较少，同时水平也较低，一些证券公司甚至根本没有进行风险定量测度，造成对风险的认知不明，因此，中国证券公司亟须提高风险定量测度水平。

（四）完善风险的识别和监控系统

伴随着大数据时代的到来，越来越多的证券公司开始通过技术手段建立高效的风险识别和监控系统。在风险识别方面，证券公司曾多利用风险分析的方法服务风险的应对。同时，证券公司应结合信息技术的发展建立可独立监控和检查不同风险的系统。

参考文献：

[1]姚远，张金清.高盛集团发展模式及对我国投资银行发展的思考.财经问题研究，2010，11.

[2]李明强.通向全面风险管理之路：风险管理理论与实践感悟.北京：中国金融出版社，2014.

作者简介：

李家诚，男，1997年7月10日生，汉族，江西省进贤县人，江西财经大学会计学院2014级财务管理专业学生。