去杠杆之路漫漫其修远

范希文

在监管紧锣密鼓的一系列举措之后，去杠杆成为本次监管组合重拳的重点之一已无悬念。然而，方向虽定，却仍给市场留下了一定的想象空间。之所以如此，是因为去杠杆谈何容易！怎么去、从哪入手、力度多大、节奏如何、多大程度上可以容忍资产下跌和经济下滑，又怎样应对出现的“意想不到”，都需要事先仔细考虑和筹划。如果仓促上阵，难免会受挫慌乱；而默许金融乱象肆意发展，后果更是不堪设想。所以，去杠杆既要于起点处绸缪深虑，又要于过程中始终不渝。当然，去杠杆的最大忌讳就是在去杠杆的同时，制造出始料不及的后果。这，或许就是去杠杆的现实。

刚性杠杆，去之何易？

大规模去杠杆是一项高度复杂的运作，多目标、严约束是其重要的特点。目标一般包括确定风险热点、选定投资标的、处置不良资产，关闭、变卖和合并问题严重的金融机构等。而约束条件则包括最大限度地降低纳税人成本，最小程度地妨碍经济增长，以及最小范围地减少对市场正常运行的干扰。

就拿市场高度关注的两大风险热点——银行委外和资金池业务——来看，在去杠杆的共同目标下，前者的制约因素恐怕是委外资金自去年大量流入公募基金后，如何保持金融市场稳定和减少去杠杆对股市和债市的冲击；后者的制约因素是去杠杆后，资产证券化次级板块认购是否疲软以及证券化市场的发行是否受挫。但无论如何，制约之下去杠杆势在必行。自2007年以来，在广义影子银行下的金融业态，如委外、信托、理财和资金池等产品增长迅猛，每年平均增长达30%左右，融资总额也已占到全社会贷款总额的约30%，到了不可掉以轻心的程度。

从历史经验看，金融杠杆刚性特征明显。据麦肯锡一项研究显示，自2008年金融危机以来，全球具有代表性的47个国家，其总债务不降反升，债务对GDP的总比率从2007年的269%上升到2014年的286%。而最近两年杠杆还在持续上升。在这些国家中，只有5个发展中国家的杠杆是下降或是保持不变的，其余国家的杠杆率都有所上升。饱受危机之苦的美国、英国、爱尔兰和西班牙等国，其债务对GDP比率，最低的美国上升了16个百分点，而西班牙则上升了70个百分点！

美国是金融危机后降杠杆相对成功的国家，但总杠杆率仍从危机前的217%上升到了2014年的233%。美国的成功之处不在于总杠杆率的降低，而是杠杆从居民、企业和金融部門转移到了政府部门。特别是金融部门，危机后杠杆率下降了24个百分点，实现了美国金融体系的基本稳定。除美国之外，只有德国和西班牙也实现了三个非政府部门同时降杠杆的局面。

为了最小程度地减少降杠杆对金融市场和经济增长的负面影响，通常的逻辑是将杠杆从金融等部门先转移到政府部门，以稳定金融体系；而随着金融系统的稳定，经济的恢复，才可能期望政府的杠杆随之下降。然而，纵观全球过去几十年的历史，实现最终降低杠杆目标的案例寥寥无几。自2008年全球危机以来，9年过去了。由于全球经济恢复乏力，增长低迷，由量化宽松等原因造成的总杠杆仍在增加。

杠杆何以降低？

降杠杆是一个痛苦的过程，不可避免地要付出代价。然而不幸的是，迄今为止成功的例子中，无一例外地不是依赖政府出面，最终由纳税人和市场参与人共担才走出困境。比如，美国上个世纪80年代的存贷机构危机，政府为治理不良资产创立的平台公司RTC（Resolution Trust Corporation），初始财政拨款和市场融资达五百亿美元，而投资人的损失更是不计其数。美国次贷危机、欧洲主权债务危机都是以千亿美元的政府救助才得以缓解。次贷危机后，美国财政部主导了TARP、TALF和PPIP等一系列总额过万亿美元、专注于不良资产的资金支持计划，加快了不良资产的处置和去杠杆的过程。上世纪80年代以来的经验似乎表明，对市场规则的维护几乎是化解危机，降低杠杆，换得经济持续增长的最重要原因之一；而处理危机、降低杠杆究竟采用哪些措施，则取决于各国的具体情况。

仍以2008年的全球金融危机为例，美国和爱尔兰是降杠杆最成功的国家。2007～2014年的七年间，美国和爱尔兰对GNP贡献重大的居民部门的杠杆率分别降低了18个和11个百分点，在全球47个国家中分别排在第一和第二位。美国降杠杆的主要方式是债务违约，即对因危机违约的债务直接减值。而爱尔兰降杠杆的主要方式是债务重组，通过对既有债务条款的修订，重新安排还款计划。

自上个世纪80年代以来，在系统性风险爆发的各国案例中，几乎都与对房地产过度投资有关。1980～1994年长达14年之久的美国存贷危机，在三大风险资产中——欠发达国家主权债务、商用地产贷款和杠杆兼并贷款——商用地产贷款占了主要份额。上世纪80年代后期开始的日本经济持续衰退，也是始于房地产泡沫的破灭。同样，2008年的全球金融危机则源于房地产次级贷的快速增长。近年来在我国债务的爆炸式增长中，存量贷款中有大约一半与房地产有关。从某种意义上说，降杠杆就是降房贷。

值得一提的是，在降杠杆的过程中，市场结构的细节往往会起到意想不到的关键作用。比如，美国的去杠杆，除了其他原因外，还得益于美国几乎独一无二的无追索（non-recourse）按揭贷款。所谓无追索按揭，是贷款人除了房地产的抵押之外，不可追索借款人的其他资产。虽然美国的无追索贷款限制了放贷机构追偿的范围，但它简化了违约贷款处置的程序。除此之外，美国对按揭止赎的启动程序是分有司法程序州和无司法程序州的。在无司法程序的州，银行发起止赎的程序相对简单，不必通过法院打官司，因此，大大降低了止赎的成本。在美国的50个州里，有27个州属于无司法程序州。由于法律环境的相对宽松，美国能较快实现去杠杆目标也就不足为奇了。

去杠杆之路，漫漫其修远

去杠杆又是有风险的。这些风险可能通过市场的震荡、投资人的利损、放贷的收缩等外溢到实体经济当中。事实上，自今年3月我国监管收紧以来，政府去杠杆的意图至少已从四个方面影响到了融资市场：一是短期利率继去年8月以来持续攀升，加大了投资人负债端的融资成本，比如短期票据贴现率今年4月环比上升了约60个基点。二是银行同业存款占总负债比重在第一季度明显下滑，可能直接影响非标的资金来源如私募ABS等等，进而影响银行在宏观审慎下的资产负债调整，抑制银行信贷。三是由于融资成本大幅上升，不少债券发行人纷纷取消融资发行，今年1至4月，企业债券净融资同比大幅下降。四是资产证券化的发行已呈减缓趋势，理财产品和资金池对次级板块的限制或许也在发生作用。

这次去杠杆和国际经验有所不同：国外几次大的去杠杆都是在系统性风险发生之后进行的，可谓亡羊补牢，犹未为晚。而我国的去杠杆是要防患于未然，是主动型风险管理的一次尝试。但无论是系统性风险发生在前，还是防范系统风险发生于后，去杠杆和金融资产价值间相互作用的关系不会改变。如果去杠杆过快、幅度过大，不排除引发金融资产大幅下跌的情况。以往的经验表明，含有嵌入触发机制的金融产品，一旦跟资产市值挂钩，在市场动荡的情况下，会引发去杠杆和金融资产市值快速下跌时的螺旋式恶性循环。2015年的股灾、2016年的债熊以及大宗商品市场大幅波动的背后，就是因为有杠杆产品大量存在。至于依赖“借短贷长”、滚动融资的久期错配产品，一旦流动性收紧，可能导致资产负债两端的利率倒挂，形成大面积损失。对这类产品，短端利率的涨幅显然决定着去杠杆的节奏。

过度的杠杆无疑是金融风险的一大根源，这是去杠杆的根本所在。但没有基础资产的问题，杠杆本身很难无风而起浪。国际货币基金组织针对2008年危机的一项研究发现，在一定的杠杆范围下，杠杆并不是系统性风险的领先指标，甚至无法预测系统性风险的严重程度。倒是基础资产的高风险，导致了结构性金融市场的瓦解，进而触发了整个金融危机。我国这一轮去杠杆，找出核心风险领域应当是去杠杆的关键一项。

去杠杆能否成功，最终将取决于劳动生产率改善下的经济增长和与之相伴的投资回报。而近几年，我国投资回报率下滑，全员劳动生产率下跌，令人担忧。

安全的去杠杆应避免引发金融市场不必要的动荡，而有效的去杠杆只会在效率驱动的经济增长中得以实现。（作者为中拉合作基金首席风险官，曾任瑞迪安资产保证公司资深副总裁，法国巴黎银行做市商部首席信用风险官，华尔街资深专业人士）