特朗普经济政策的效果预期

中国银行纽约分行

特朗普经济政策对增长瓶颈的

应对及可行性

美国经济具有加速增长的潜在条件，关键在于采取有效措施破除瓶颈解放生产力。特朗普经济政策在很大程度上切中了美国经济加速增长的瓶颈。这意味着特朗普实现其经济增长目标具有一定的机会。

特朗普的经济主张具有明显的供给学派特征，拉弗曲线的原理主张通过减税促进经济增长，增加财政收入。他与里根相同的主张有：大幅降低个人和企业税率，简化税制；紧缩货币政策；放松对金融和企业的监管。不同的是他主张扩大财政支出，不仅用于国防而且用于基建，并且不强调平衡预算；此外他更关注重新构造对外经济关系，增加出口，主张美国优先。

特朗普采用财政和其他经济政策应对结构性、供给面问题，政策匹配程度更高。目前各国货币政策走到尽头，全球正呼吁更多采取财政政策、结构性改革以促进经济增长。美国3%左右的财政赤字占GDP之比，以及仍很低的利率水平也为其财政支出预留了一定空间。此外参、众两院均是共和党占多数。这一大环境较有利于其政策的制定和实施。

能否有效启动私有部门投资，是特朗普计划成效的关键。特朗普计划缩减政府消费性支出，增加投资支出，同时通过减税和放松对企业特别是能源行业的监管启动私有投资。实践证明，政府投资中最有可能拉动长期经济和就业增长的领域，主要是对私有部门投资和长期经济增长具有关键作用，然而风险高、回报周期长，私有部门不能或不愿投资的领域，包括公共设施、基本建设、新产业、教育、卫生等。

从基建周期看，目前美国的许多交通系统等基建设施是上世纪50年代建立的，许多设施的承受能力已超过当初设计的5～10倍。基建周期已到谷底，将要进入新增长阶段，这也为美国经济增长提供了巨大空间。

在里根之后美国税制再次变得越来越复杂，而特朗普税改将是继里根后最大的一次。特朗普计划将企业税率由35%降至15%；个人税收级别从7缩减到3，最高税率从39.6%降低到33%。OECD分析认为，在所有税种中公司税对经济增长影响最大。但美国拥有全球最高的公司税率也意味着增长潜力释放的机会很大。美国海外公司持有大约2万亿美元可用资金，海外公司因这些资金回投美国需交税，所以不愿在美国投资。而税改不仅有助于促进企业投资、新企业形成，也有助于海外企业及资金回流。

拉弗曲线创始人、里根前经济顾问阿瑟·拉弗指出：特朗普减税政策将推动美国经济增长，带来新繁荣。他支持特朗普降低企业税。参照里根将税改的巨大挑战转化为机会，并取得重大成功的先例，拉弗认为特朗普也将推动经济增长，并且不仅不会降低税收，反而会增加税收。

特朗普计划最大的挑战是如何获得资金来源，以及如何控制赤字。特朗普考虑采用边境调节税的方案，并预计其可在10年内增加1万亿美元财政收入，弥补企业税减少的缺口。

目前看來减税是各方认同度最高的重要措施。并且可以预期，即使最终的企业平均税率仅降到20%～28%，对企业投资也将产生巨大推动。

信贷不足是制约投资增长的另一瓶颈。2016年美国银行业现金与全部资产之比远高于历史水平达10%左右，不良资产达危机前最低点1%以下，一级资本达历史高点13%，银行继续增加信贷的空间很大，然而信贷增幅却低于历史水平。信贷增长滞缓既因需求不足，也受制于过严监管。而特朗普最终大幅修改《多德—弗兰克法案》的可能性较小，但他可能利用政府在金融监管方面的解释和执行权，局部放松监管。这将有助于打破信贷瓶颈促进信贷增长。

特朗普计划的财政支出重点是国防。2016美国国防支出与GDP之比为3.9%，远低于历史平均值8.3%和里根时期平均值7.2%，该产业还有增长空间。由于国防产业对就业和产出乘数效应较大，国防支出有可能带动其他产业较大幅度的增长。

政府支出加速增长。540亿美元新增国防支出及1亿美元投资计划的大部分将来自美国联邦预算。这会大幅增加政府投资支出。目前政府支出与GDP之比为17.7%，低于20.9%的历史水平和里根时期20.6%的平均值。这为特朗普创造了一定的财政支出空间。特朗普同时计划削减政府消费性支出及非国防支出。该计划实施的程度可能会因国会赤字鹰派阻扰而打折扣，但政府支出对GDP的贡献度肯定会由负转正。

净出口加速增长。特朗普的主要举措是重新审定与贸易伙伴国的双边贸易关系，将自由贸易建立在公平基础上；采用与美国贸易伙伴增值税相似的边境调节税替代现有的出口惩罚和进口补贴体系。在新税制下公司注册地或由谁拥有不再重要，销售到美国进口商品及其成本计入收入，课征20%的税收；出口商品所得不再算入税基。这样可使美国商品出口更有竞争力，并可鼓励企业在美国投资，鼓励海外企业资金回投美国。

特朗普实施其经济政策的

制约条件及挑战

静态地看美国经济持续增长和低通胀、低利率环境为其实施紧货币、松财政政策搭配预留了宽松空间。然而动态地看，首先，与里根时期经济所处谷底阶段不同，美国始于2009年的扩张期已延续了8年，继续扩张8～10年在美国历史上没有先例可循，而加速扩张则更缺少实践和理论支持。其次，货币政策虽仍宽松，利率也低于历史水平，但不同于里根时期通胀及利率由高而低，未来的通胀及利率将处于由低而高的过程。

与里根任初相比，目前美国经济的增长和就业已接近潜在水平，意味着财政政策的乘数效应可能衰减。

目前美国公共债务与GDP之比已接近危险水平，继续增加债务会不断触及债务上限。而且政府支出中几乎没有多余部分可缩减。随着婴儿潮一代全面退休，联邦税收三分之二将用于社保、医保及国债利息等强制性支出。可缩减支出中又有很大一部分是特朗普计划扩展的国防支出。据美国税收基金会测算，特朗普刺激计划将在未来10年减少4.4万亿～5.9万亿美元联邦财政收入，并产生12万亿美元债务。其减税增支计划不仅面对资金硬制约，而且可能遭到党内外赤字鹰派反对。

劳动力增长受制于人口结构这一难以逆转的因素，主要弥补途径是增加高素质移民。过去20年随着婴儿潮一代退休，美国一半以上新增劳动力来自移民。皮尤研究认为，移民将决定美国未来20年工作年龄人口是继续增长还是萎缩。而特朗普限制移民的政策可能使问题恶化。据美国進步中心（CAP）估算：如果遣返全部700万非法移民，美国GDP平均每年将减少2.4%，大约4344亿美元。

过于关注就业数量已影响到生产率增长，低端就业增长领先高端就业，就业增长领先产出增长。特朗普政策在很大程度上延续了奥巴马政策，而且更关注恢复锈带地区传统制造业，忽视产业升级和高端就业增长。他在提高生产率方面除了促进投资外缺少更有效措施。

净出口加速增长阻力很大。特朗普设计的边境调节税是对所得税作边境调节，可能违反世贸组织规则。即使实行也可能遭贸易伙伴国报复。美国未来需处理更多更复杂的双边贸易关系。况且边境调节税可能导致已被高估的美元继续升值。

实践证明，政府政策不确定性会影响企业特别是小企业投资计划及新企业形成。由于选民及两党政策及意识形态分化，特朗普政府的决策难度增加，导致政策不确定性指标上升到200上下，远高于里根时期的100上下和历史水平的109。

特朗普经济政策效果预期

特朗普任总统及其经济政策公布以来的市场反应，折射出其政策的可能效果。他的减税、增加财政支出和放松监管的方案曾导致股市、小企业和消费者信心指数大幅上升到历史高点。特朗普方案若得到充分实施，经济加速增长的可能性很大，但由于立法、资金来源和通胀等阻碍因素也很大，未来可能出现以下状态：

假定潜在增长率回升到接近历史水平的3.2%：若计划全面实施，增长率达3%～3.5%并可持续，这是最理想状态；若计划未能全面实施，增长仍可持续2.5%～3%，但资源利用不足。假定潜在增长水平维持现有的2%以下：若计划全面实施，则3%～3.5%增长率有可能达到，但代价是经济过热，美联储可能加速紧缩货币政策，利率可能加速上升。而这些周期性因素又可能与结构性因素一道使长期停滞的困境进一步恶化，并且可能导致滞胀；若计划未能全面实施，增长仍维持在2%上下，则增长虽缓慢但更可持续。

总体看，特朗普任内3.5%的GDP年增长率在某些年份可能达到，但平均值达到该目标甚至超过里根时期的3.2%的可能性较小，而其留下大量财政赤字和政府债务的确定性则很高。