多层次推进资产管理的供给侧改革

张红++郑蕾

摘 要：资管的重复嵌套模糊了金融与实体经济的映射关系，本文從最简通道的视角测算了嵌套关系的冗余构成，分析了监管分类的峭壁效应，提出了平滑底层资产分类的纾解方案。

关键词：多层次；资产管理；供给侧改革

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）04-0068-04

一、资管市场的通道式发展偏离其目标定位

资产管理的本质是底层资产的市场风险管理。底层资产主要包括债券、贷款、股权，其中债券类底层资产在货币市场形成并交易流动性风险，贷款类底层资产在信贷市场形成并交易信用风险。资产管理发挥作用的机制是将债券在货币市场、贷款在信贷市场无法出清的利率与汇率风险，通过金融衍生品的形式组合在资管市场交易出清。这一机制的实现有赖于两点：一是管理的底层资产是既有的债券、贷款、股权等，二是风险管理的重心是市场风险。如果管理的资产并不源自既有的债券、贷款与股权底层资产，也就是说资管产品中资金募集先于底层资产的建立，或者风险管理的重心偏移为信用风险，资管市场与货币市场、信贷市场的差序平衡机制就难以形成，就会偏离受人之托代客理财的定位，走不出刚兑的桎梏。

资管市场的发展应以底层资产的丰富与多元化为基础，但从现实情况看，资管市场发展的通道式特征偏离了管理底层资产市场风险的本质。资管产品募集的资金相当比例来源于住户、非金融企业之外的资管产品，资产的相当比例运用于债券、贷款、股权之外的资管产品，资管产品嵌套交易游离于实体经济，呈现通道化自循环特征。需要说明的是，本文的通道是统计意义上的，即资管产品运用于银行理财、信托计划、证券/期货/基金/保险资管等交易对手资管产品的占比，不仅包含机构间跨市场操作必经的最简通道，也包含金融机构通过增加交易环节来规避监管的套利通道。

2010年监管部门规范银信合作前后，商业银行为规避存贷比、贷款规模等考核要求，将重心转向银证、银基、银保合作，借助通道发展银行理财。这些理财产品实际管理的是贷款的信用风险，既不在表内计提风险拨备即“隔离、出表”，也不在资管范畴以资本覆盖吸收，资管的目标异化为围绕规模追逐利润，显然偏离了底层资产市场风险管理的初衷。针对资管产品风险收益不对称的野蛮生长，2013年以后银监、证监、保监部门相继加强了对资产管理的监管（影响较大的银监[2013]8号文的颁布就是重要的监管举措）。这些监管规则要求密切资产管理与表内底层资产的有机联系，虽有部分底层资产受监管规制进入资产管理，但由于分业监管规则的不统一及信息披露的不透明，其占表内资产的比例不高，由这些底层资产衍生的资管规模有限。资管的通道特征仍然显著，表现为银行理财、信托计划、券商/期货/基金/保险资管的简单加总与轧差汇总规模差距巨大。人民银行统计数据显示，截至2016年6月末，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的资管产品简单加总规模达到83万亿元，余额同比增速达41%，仅剔除部分可统计的跨市场的通道业务，市场规模就缩减为60万亿 ，重复率达27.7%。如果考虑证券业和保险业内部资管嵌套、证券与保险对银行信托业的嵌套交易，重复率会更高。

过高的重复嵌套一方面意味着表面繁荣的资管市场缺少表内底层资产的映射，利率与汇率风险滞留表内，导致风险溢价偏离违约率；另一方面相当比例的通道资管设立在先，对应的委托/信托贷款形成在后，“逆向发展”导致货币市场、信贷市场、资管市场中利率覆盖风险的锚定原则得不到实现。表现为货币市场的债券收益率整体偏离流动性风险，掺杂其中的市场风险未被资管产品有效吸收；资管产品实际对接的主要对象是不合格信贷市场主体的信用风险，扭曲了资管市场的边界，其中的金融风险既没有监管覆盖也没有资本吸收，不利于金融稳定。

二、通道嵌套源于金融机构对监管政策断层的消极应对

由于标准资产的准出监管限制严格，加之监管政策不断强化与非标资产之间的政策鸿沟，金融机构采取增加交易环节的通道业务予以应对，资产管理主要业务模式异化为先设立资管产品后对接表内底层资产。

（一）资管的分业监管规则差异催生嵌套交易

资管市场交易者包括银行、券商、期货、保险等机构，分属不同部门监管。不同监管部门监管标准、产品标准的不统一，导致监管套利，助长了通道业务的发展。这种不统一具体表现为以下两个方面：

一是资管市场监管标准的不统一。仅以2013年以后监管部门对投资非标的监管为例。银监限定投向非标的总量上限；保监限定投资账户的非标配置比例；证监限制产品的杠杆倍数和风险资产总量。由于各监管部门对非标资产的监管政策起始时间及监管指标不同，金融机构可以通过一些跨市场通道业务，将非标资产包装成为某种可以在公开市场上转让的标准形式的资产管理计划。如：A商业银行的某些信贷资产，通过券商资产证券化之后即可以成为标准化产品。对投资的B银行来说，对接A银行的信贷属非标业务，按银监局的监管要求，计提100%风险资产；转为证券化产品后，不占用受约束的非标规模，并且风险资产权重降为20%。借助跨市场的通道“非标转标”，成为机构满足监管条件的重要出表途径，推动了资管市场的表面繁荣。

二是各市场对底层资产的标准认证不同，使“穿透”监管难以真实反映资金投向，为通道业务提供了发展土壤。银监认定的15类底层资产（中债字[2015]108号）中，包括公募基金、私募基金、产业投资基金；证监认定的底层资产是实物资产或金融资产如信贷资产、委托贷款等。进一步的比对表明，证监认定的委托债权、银监认定的公募基金并非共同认定的标准资产。由于底层资产分类不统一、标准资产认定不一致，导致通道业务信息披露透明度不高，有限穿透为嵌套交易“模糊变性”留下了空间。

通道业务的发展带来资管市场的表面繁荣，但不断回落的经济增长率与高企的不良贷款率使对接各资管产品的小微企业贷款及信托贷款等底层资产增速在不断放缓。数据显示，2009—2013年小微企业贷款及信托贷款平均增速为30%，2014—2016年降至12.1%。底层资产增速的回落拉低资管市场中以此为基础的金融衍生品增速，但与此形成鲜明对比的是理财资金2014年以来40%以上的高增速 ，资产与资金的不匹配导致“资产荒”的出现。在可配置高收益资产减少的情况下，不断涌入的理财资金被迫通过跨市场嵌套交易或在低收益市场反复加杠杆操作以获得较高收益，而虚火的交易进一步压低收益率。同业之间的循环反复操作使机构间流动性表面充裕、实际脆弱，一旦受到外部监管或总量冲击，便会引发较大波动，甚至流动性的反转丧失。反映到国内银行间市场上，资产负债变化非常迅速，2016年9月份还是“资产荒”，11月变脸爆发“资金荒”。

（二）底层资产的监管政策断层刺激通道变性

资产管理的目标是投资者的资产组合优化，即在风险约定条件下的收益最大，或者收益约定条件下的风险最小。实现资产管理预期目标的前提是资管产品的连续性与自由度。当前资管供给的特征是分段离散，体现在两个方面：一是中央与地方市场互斥资管风险属性。以债权资管产品为例，中央监管的全国银行间市场与沪深证交所，只能交易标准资产，地方监管的区域市场只能交易非标资产。央地市场的资管供给只有水平分层、不能垂直贯通，风险收益的均衡缺少微观基础。二是资管产品供给的离散性导致资管市场金融工具断层。受监管政策的影响，资管产品供给呈现一定的“断层”特性。以银行理财资金配置为例，按监管标准分为标准化资产和非标准化资产，分类判断标准是金融工具的发行市场层级，而非欧美通用的“可交易”标准。

资管市场上金融工具断层表现为2013年银监会出台8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》后，理财投向划分为“标准”和“非标”两類。其中，标准化资产仅限于在银行间市场和沪深证交所交易的资产，包括国债、企业债、金融债等（大额存单不在列）；非标资产是指在除以上市场外交易的债权性资产，一般不公开发行，包括委托贷款、各类收益权股权融资等产品。这种非此即彼的二分法，缺乏过渡地带，割裂了央地市场的分层统一关系和金融工具供给的连续性。并且，8号文设定理财产品中投向非标总额以“理财余额的35%和总资产的4%孰低者为上限”，对理财投向配置的限制，使非标的资金供给空间受到挤压。

简单的“二分法”使得部分在多层次市场上本质为标准化的产品被认定为非标。非标资产的外延扩大且非标转标的渠道有限，带来两方面问题：

一是需要消耗金融机构更多的资本和风险拨备，影响资管产品供给的总量与结构。根据8号文及之后的127号文，非标资产的风险系数与计提高于标准资产。如底层资产同样为贷款的资管产品，计入非标资产范畴的贷款收益权转让，出让方仍需按原贷款形态全额计提拨备，按继续涉入的比例占用资本；计入标准资产范畴的信贷资产证券化产品，出让方不再计提贷款拨备，仅需要按债券投资计算资本占用。“0或1”的分类且不断加深的监管分类鸿沟，使商业银行被迫压缩投向非标市场比例。数据显示，截至2016年6月末，全国理财资金投向非标产品占比为16.5%，较2013年底（8号文颁布当年）低11个百分点，较2012年底下降25.5个百分点。据了解，辖内某城商行总资产为1500亿，理财余额为300亿。以总资产的4%匡算，其投资非标资产上限为60亿；以理财余额35%匡算非标上限为105亿元。按8号文规定的孰低原则，60亿为其非标上限，非标仅占理财余额20%即触顶。金融机构在面临非标市场资金配置总量限制的同时，理财市场的“刚兑”特性，使其具有开展通道业务、实现“非标转标”、减少风险资本占用的动机。

二是尽职调查程序影响流动性，加剧顺周期特征。非标资产交易在金融同业之间需经过尽职调查程序后进行。央行在公开市场上通常采用买入返售方式操作，对交易标的并不持有到期。如果把非标资产作为标的物，则在买入和卖出环节都需要进行尽职调查，必然降低央行管理流动性的效率，因此与那些可以与央行进行对手交易的标准化产品相比，非标资产并不能作为央行公开市场交易的标的物。即中央银行并不能对非标产品进行流动性覆盖，实施逆周期调节，这样导致了资管市场的“顺周期”特性。经济上行期，资管市场顺周期扩张；经济下行期，受产品流动性较差影响，市场减少持有的预期一致，容易形成流动性黑洞。这是资管市场“资产荒”与“资金荒”频繁转化的主要推动力。

（三）“去通道”的政策取向重堵轻疏

为引导资管市场健康发展，银监、证监、保监等监管部门频繁发力：一是银监限定理财余额的35%和总资产的4%孰低者为上限（银监[2013]8号文）；要求银行理财产品单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理（银监[2014]35号文）；并按照同业业务之间的业务实质进行分类管理（银发[2014]127号文、银监办发[2014]140号文）。二是保监严禁保险公司通过投资联结保险产品开展通道业务，投向基础设施投资、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的75%（保监发[2015]32号文）。三是证监要求股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%（证监会公告[2016]13号）。虽然各监管部门设定严格的监管红线，但受分业监管的限制，通道业务难以从根本上得到遏制。“二分法”监管政策的不断强化，倒逼金融机构寻求更加隐蔽的方式或更加复杂的嵌套模式，以实现满足监管条件下的成本收益覆盖。

财政部、央行也出台政策加大通道资管成本。财政部明确资管产品的纳税人为资管产品管理人，对资管产品的每一个增值环节都要收税，加大了资管产品（包括通道业务）的运营成本（财税[2016]140号文）。央行2017年起将银行理财纳入MPA考核，对资管市场也带来影响。

总体看来，在监管规则存在断层的情况下，重堵轻疏的监管措施难以有效消除通道嵌套交易，反而扩大了资管市场二元供给与多元需求的缺口。平滑监管规则是资管市场健康发展的关键。

三、发展类标是资管市场供给侧改革的方向

央行行长周小川于2013年发表《资本市场的多层次特性》，对金融工具的“峭壁”特性及连续性改革进行了深入透彻的分析。文中提到“金融市场及金融产品，包括其需求和供给本身都具有复杂性、多样性，并通常以连续或近似连续的特性表现出来，从业务安排和规则设计的角度来考虑，需要进行适当的分层处理，”这些清晰的理论对监管实践具有指导意义。

既然监管规则断层是导致资管通道化发展的根本原因，那么在标准与非标产品之间设置类标产品，使资管市场金融工具供给保持连续，是改变目前资管产品二元格局的有效途径，是资管市场供给侧改革的核心问题。

类标，区别于广义非标，从现有监管框架下的非标产品中分离出来。类标的设置使资管市场产品的监管分类由离散到连续，实现{0，1}向[0，1]的转变。可将目前非标市场上具有较高可交易性且与表内资产业务关联紧密的非标业务设定为类标产品。这些类标资产在进行交易时，对金融机构的资本占用与拨备计提介于标准和非标产品之间，可根据类标产品的标准化程度不同，给予不同的折扣率。

通过类标产品的设定，将原本非标市场的产品进行再分类，把标准化程度相对较高的产品分离出来，在降低其风险资本占用的同时，实现标准市场与非标市场的连接。具体来看，类标产品是指那些交易合約形式上与中央市场相同，但囿于交易市场层级较低，被监管定位为非标的产品。比如在区域股权市场上的资管产品：基于收益权（公路使用费、公租房收入、PPP项目）的企业资产证券化产品；地方中小法人机构（村镇银行、小贷公司等）的信贷资产证券化或其发行的金融债券等。类标产品的设定，连接了标准与非标产品，解决了央地资管市场分割断层的问题；同时由于非零即一的监管规则改变，有助于改善资管产品的供给连续性，改变“二分法”的峭壁效应。

类标产品的发行及信息披露等遵循标准资产的监管要求。类标产品交易之前不必进行强制性的尽职调查，而应由当地证监、银监、央行等监管部门负责进行审核及信息披露监督。同时将类标业务移出央行流行性覆盖盲区，拓展可交易性债券金融资产的规模和种类，进而扩大央行流动性覆盖和定向调控范围，改变资管市场的“顺周期”特性。

建议建立全国银行间市场区域分中心，并依托分中心探索债权众筹、私募债等标准化产品多层次发展的路径，推动银行间债券市场向下延伸和拓展，弥补标准资产与非标资产单一标准划分的断层。

建议将保险公司的资管资金作为类标市场投资主体。一是因为保险资金具备多元化运用的趋势；二是与银行及证券部门比较，保险公司的监管准出相对宽松。

类标创设改革需要监管部门严格的风险监管，因为其交易市场、主体在地方，地方政府是其风险的最后兜底方。随着类标资产流动性的增强，其风险传染程度大大提高，必须加强地方监管部门对多层次市场的风险监管。在省市县完备的三级金融监管体制保障下，财富管理中心试验区先行先试。

参考文献：

[1]《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，银监发（2013）8号文.

[2]周小川.资本市场的多层次特性[J].金融市场研究，2013，（8）.

[3]郭琪，彭程.利率锚、冗余吸收与差序平衡——利率市场化的资产管理视角[J].金融研究，2016，（2）.

Abstract：The repeated nesting of assets have made the reflection relation between finance and real economy fuzzy. This paper measures the superfluous composition of nested relations from the perspective of the simplest channel. It analyzes the cliff effect of supervision classification and puts forward solutions for the classification of smooth underlying assets.

Key Words：multi-layered，asset management，supply-side reform