银行股权关联、制度安排与企业债务期限结构

毛怡琪+++修宗峰

摘 要：本文以2008—2014年A股上市公司为样本，实证检验了企业建立银行股权关联对其债务期限结构的影响，并考察了这种影响在不同产权性质和货币政策紧缩程度下的差异性，更进一步探讨了企业持股不同类型银行对其债务期限结构的不同影响。实证结果表明：建立银行股权关联对上市公司的债务期限结构产生了正面效应，且该效应在民营企业中和货币政策宽松时更为显著。本文还发现对于国有企业而言，与地方性商业银行建立股权关联比与股份制商业银行建立股权关联更有效。本文的研究结论对企业改善信贷期限结构以及政府引导金融改革和产融结合具有启示意义。

关键词：银行股权关联；债务期限结构；制度安排

中图分类号：F830.91 文献标识碼：A 文章编号：1674-2265（2017）04-0023-08

一、引言

近年来，实体经济频频遭遇资金之渴，企业融资难、融资贵问题依然待解。同时，我国企业还存在债务期限结构不合理的问题，即债务融资主要以银行短期借款为主（邓建平、曾勇，2011）。这种失衡的债务结构意味着企业面临偿还短期债务的巨大压力，也潜藏着以短期负债支应长期投资的倾向。如何帮助企业摆脱融资困境、优化债务期限结构已成为十分迫切的现实问题。

我国金融市场是典型的银行主导型，银行贷款是企业最重要的外部融资来源（Allen等，2005）。为了获得信贷资源，企业倾向于寻找体制外非市场化的途径作为替代机制，如通过延长银企合作时间来加强银企关系的紧密程度（曹敏等，2003），或者聘用具有金融行业从业背景的高管等来获取更多的银行贷款（Claessens等，2008）。而本文定义的银行股权关联则是完全基于市场行为的一种正式契约制度，即企业通过参股银行与银行建立关联。这是在新兴市场中被普遍采用却较少受学者关注的途径，在德国、日本和韩国等银行主导型国家比较常见（La Porta等，2003）。在我国，银行业正在进行由政府管制向市场调节转变的市场化改革，随着支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股以及允许具备条件的民间资本依法发起设立金融机构等金融改革政策的出台，银行股权关联的建立出现了蓬勃发展之势。相比企业参股银行日益普遍的现状，国内的研究工作明显滞后。国内参股银行的文献主要从上市公司参股银行的动因、弊端以及经济后果几个方面进行研究（Lin等，2009），但关于银行股权关联对企业债务期限结构的研究尚无人涉足，对于参股不同性质银行对信贷融资影响的差异性也有待进一步细化研究。

基于此，本文选取2008—2014年A股上市公司为样本，首先实证检验了银行股权关联对企业债务期限结构的影响，并考察了这种影响在不同产权性质和货币政策紧缩程度下的差异性；其次，将具有银行股权关联的公司按照持股银行类型不同建立子样本进行细分研究，试图得出更为具体切实的结论；最后就企业如何改善债务期限结构以及政府如何引导金融改革和产融结合提出合理建议。本文的贡献在于从债务期限结构的角度研究了银行股权关联的作用，丰富了关于银行股权关联的研究成果，同时创造性地对持股银行的类型进行细分研究，更加具体地回答了企业如何有效利用银行股权关联改善债务期限结构的问题。

二、理论分析与研究假设

（一）银行股权关联与企业债务期限结构

学术界普遍认为，良好的银企关系可以从一定程度上缓解企业的融资约束，但关于银企关联对企业债务期限结构的影响学术界目前鲜有研究，且现有观点尚未达成一致。例如，Charumilind等（2006）通过对泰国银企关联的研究发现，建立银企关联的企业借款结构更加长期化；邓建平和曾勇（2011）的研究结果表明银行关联有助于民营企业获得更多的长期借款增量，同时降低了企业的短期借款增量，从而导致长期借款占总借款的比重更高。然而，郭牧炫、廖慧（2013）通过参股银行前后对比发现，民营企业在整体负债水平方面显著增加、借款期限结构显著缩短；翟胜宝和曹学勤等（2014）也发现民营上市公司的银行关联更有助于企业获得短期贷款，没有证据表明银行关联有助于企业获得长期贷款。那么作为一种更加密切的银企关系，银行股权关联对企业债务期限结构到底会产生何种影响？

首先，根据信息不对称理论和债务期限结构的流动性风险假说，银行与企业在信贷市场上信息不完全对等，银行比企业在信息获取方面存在更大的劣势，信贷关系构建时常会发生逆向选择与道德风险问题。因此，银行为了控制风险，倾向于发放短期贷款，因为在短期内企业资产结构和资产价值不会发生很大的变化，即使企业破产，短期债务也有利于银行收回资金（Diamond和Rajan，2001）。建立银行股权关联能够降低信息不对称程度和交易风险，从而帮助企业获得更多的长期借款，延长债务期限结构。

其次，Coase交易费用理论认为，企业与市场在资源配置时能够相互替代，从市场这一外部机制向企业这一内部机制的转换能够节约交易费用（Coase和Ronald，1937）。因此企业通过参股银行实现从信贷关系向产权关系的转化，能够减少借贷活动中的交易费用，提高银行资金使用效率，增加银行向企业发放长期贷款的意愿。

最后，从企业持股银行的动机角度分析，国有企业持股银行主要是用来扩张企业规模以获取控制权私有收益，而民营企业主要是为了达到保证企业平稳长久发展的目的，而这两者的实现都需要长期资金的支撑（马君潞等，2013）。可见，在融资约束得到一定程度缓解后，企业更偏好获得长期借款，这对其代理成本、交易成本、财务风险等方面都更为有利。

基于以上分析，本文提出研究假设1：

H1：限定其他条件，银行股权关联与企业债务期限结构间存在正相关关系。

（二）银行股权关联、产权性质与企业债务期限结构

大量研究指出，我国银行业一直以来对民营企业存在严重的信贷歧视，造成了民营企业融资额度少、成本高、期限短的问题 。相比国有企业，民营企业与政府或银行没有天然联系，往往被挤占信贷资源；相比小微企业，规模以上的民营上市公司则更缺乏政策扶持，在信贷融资上处于夹缝状态，一旦遇到紧缩货币政策或者负面的贷款供给冲击，往往首先成为被银行削减的对象（Brandt等，2003）。

这种信贷歧视可能源于以下几个方面：其一，从信息不对称角度来说，国有企业普遍有更详细、更规范的信息披露和更好的声誉，这减轻了公司与银行之间的信息不对称。其二，从交易费用角度来看，国有企业资金需求量更大，同时经营风险和债权人—所有者冲突更小，因此银行为了实现贷款的规模经济、降低贷款时的信息搜寻成本和谈判费用以及后续的监督成本，更愿意向国有企业发放贷款。其三，从预算软约束的角度来看，转轨时期，政府、国有银行和国有企业之间形成了一个预算软约束框架，这使银行在政府隐性担保的激励下产生对国有企业的选择偏好，增加了国有企业银行贷款的可得性（林毅夫等，2004）。

Lu等（2011）以2006—2008年持股银行的A股上市公司為研究对象发现，相比于国有企业，民营企业更偏好持有商业银行的股份，持有银行股权的民营企业可以缓解银行的信贷歧视，利息费用也相对较低，经营绩效得到改善。我们认为，民营企业建立银行股权关联后，能够通过双方之间的信息交流和利益共享降低二者之间的信息不对称程度和交易费用，弥补其在政治上的先天不足，增加获得长期借款的可能性，相比国有企业，这种影响对于民营企业延长债务期限结构而言意义更为重大。由此，本文提出研究假设2：

H2：与国有企业相比，民营企业的银行股权关联与企业债务期限结构的正相关关系更强。

（三）银行股权关联、货币政策与企业债务期限结构

货币政策是微观企业面临的重要宏观经济事件，它的波动会对企业的融资活动产生直接且显著的影响（饶品贵、姜国华，2013）。货币政策影响实体经济的方式主要包括货币渠道和信贷渠道。货币政策传导机制的信贷观点认为，银行可以通过减少信贷市场中信息不对称等手段弥补资本市场的缺陷，货币政策通过影响银行信贷的可得性影响实体经济（Susanne等，2012）。在我国转型经济背景下，政府虽力求使货币政策保持稳健的基调，但自金融危机以来，频繁变更的货币政策使企业屡次受到冲击。一些学者研究表明，宏观货币政策对银企关联—债务融资关系确实存在调节作用。例如，张敦力等（2013）发现货币政策紧缩时期，金融关联能够延长民营企业的贷款期限，但不能有效缓解民营企业在贷款比率和贷款成本上面临的融资约束。这就引发我们进一步思考，在民营、国有企业融资地位本就不对等的条件下，货币政策的变动是否会影响银行股权关联—债务期限结构的作用机制？

从银行放款意愿角度考虑，货币政策紧缩时期，银根紧缩，国有企业和民营企业获得银行贷款的可能性都显著下降，参股银行对获得信贷融资、优化信贷期限结构的作用都会受到一定限制；货币政策宽松时期，随着制度约束的消除，银行更容易对面临融资约束但持有银行股权的企业慷慨解囊，银行股权关联更能在延长债务期限结构方面发挥作用。

从企业贷款意愿角度考虑，货币政策紧缩时期，企业预期货币政策趋于放松时，不愿意花费大量的成本获得长期资金，而会选择利用低成本资金加大短期投资，获取更多的收益；货币政策宽松时期，企业预计国家未来收紧货币政策、提高资金成本时，就会增加融资总额和长期资金储备，以便为以后的投资项目做好资金准备，因此债务期限结构延长。

由此，本文提出研究假设3：

H3：限定其他条件，银行股权关联与企业债务期限结构间的正相关关系在货币政策宽松时更强。

（四）银行股权关联类型与企业债务期限结构

由于我国地区金融发展不平衡，银行业梯队明显，因此分析对于持股不同性质的银行股权，银行股权关联对于企业债务期限结构的作用是否一致、影响程度是否有差异，在我国也是一个值得挖掘的问题。目前我国民营资本建立银行股权关联的对象主要以中小商业银行为主，如城市商业银行、农村信用社、村镇银行等，这部分银行规模小、数量多、对资本的需求量大，因而民营资本进入门槛相对较低。根据我国银行的七大类性质，我们将主要的股权关联分为持有全国性大型股份制商业银行股权和持有地方性城市、农村商业银行股权两种类型来进行后续的探讨。

信息不对称理论启示我们，由于处于同一地区的企业和银行在距离、文化、制度等方面有天然的亲近关系，信息传递效率高，信息识别成本低，克服了信息不对称、财务不透明、风险不确定等问题，因此绝大多数上市公司会优先参股本地的城市和农村商业银行。当信息不对称性降到最低，建立银行股权关联对信贷融资及其期限结构的促进作用将最大化。

根据银行专业化分工理论，大型银行擅长于处理一般性的财务信息即“硬信息”，而中小银行组织层级相对简单，信息传递链条较短，在处理关系型客户的“软信息”方面往往具有比较优势（Berger A N等，1998），这样建立银行股权关联的优势在中小型农村、城市商业银行中更能发挥作用。

由此，在假设1的基础上，本文预期：

H4：限定其他条件，地方性银行股权关联比全国性银行股权关联更有助于提高债务期限结构。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

1. 样本选择。本文以2008—2014年沪、深交易所A股上市公司为初始研究样本，在此基础上剔除金融行业公司样本、ST类特殊处理的上市公司、数据缺失的样本，如参股银行信息披露不健全或上市未满一年及财务信息无法得知的样本 、异常值样本。参考陈栋等（2012）的研究，我们将持有单一银行股权超过2% 的企业确定为建立银行股权关联的企业，对于持有上市银行股权的企业还要求属于前十大股东；对于一家公司同时持有多家银行的情况，其持股比例以持有量最多的统计。为了排除异常值对回归结果的干扰，对所有变量1—99%分位以外的观测值进行了Winsorize处理，最终得到12497个样本观测值。

2. 数据来源。上市公司参股非上市银行信息来自万得数据库“上市公司持有非上市金融企业股权”，参股上市银行数据则根据上市银行年报信息手工整理补充（包括参股银行名称、持股数量、持股比率和投资金额等）。其他财务和市场数据均来自万得和国泰安数据库。货币政策数据则来自《中国统计年鉴》。本文的数据处理和后续的实证分析均使用Stata12软件进行。

（二）研究模型与变量设计

1. 银行股权关联、制度安排与企业债务期限结构。为了检验H1—H3，运用如下模型考察银行股权关联与企业债务期限结构之间的关系及产权性质、货币政策的调节效应：

模型（1）、（2）、（3）中被解释变量MSD表示信贷期限结构。学术界对债务期限结构的衡量，主要有债务比例法、加权平均年限法、债务期限法三种方法，其中加权平均年限法理论上最科学。但谭小平（2005）从我国上市企业债务期限数据中发现，加权平均债务期限结构存在严重的尖峰和右偏现象，而且在我国有关债务信息披露的现实条件下我们难以获取加权平均年限法需要的详尽资料。因此本文使用债务比例法，即用长期借款占总借款的比重衡量信贷期限结构，用符号MSD表示。

模型（1）、（2）、（3）中解释变量BC是民营上市公司是否具有银行股权关联的哑变量，取1则说明该公司存在银行股权关联，取0则说明无关联。根据陈栋等（2012）的定义，我们将银行股权关联确定为“持有单一非上市银行股权超过2% ，或持有单一上市银行股权超过2%且为前十大股东”。

模型（2）中调节变量POEs代表产权性质，被自然人最终控制的企业为民营企业，POEs变量赋值为1；被中央或地方政府控制的企业产权性质为国有企业，变量赋值为0。通过产权性质和银行股权关联的交乘项可以验证其调节效应。

模型（3）中调节变量MPeasy定义为货币政策虚拟变量，货币政策紧缩时取0，货币政策宽松时取1。本文参考王善平等（2011）的做法，通过比较广义货币供应量（M2）的增长率与名义国内生产总值（GDP）的增长率大小来判断货币政策松紧类型。当M2增长率小于GDP增长率时，处于货币政策紧缩时期。通过查阅《中国统计年鉴》计算得到，2008年和2011年为货币政策紧缩时期，MPeasy取值为0；其余年份为货币政策宽松时期，MPeasy取值为1。

2. 银行股权关联类型与企业债务期限结构。为了检验H4，我们首先在已有样本的基础上剔除BC=0的部分，接着剔除持有除股份制商业银行和地方性城市、农村商业银行以外类型银行股权的公司和同时持有股份制商业银行和地方性城市、农村商业银行两种类型银行股权的公司，构建一个新的子样本。

定义一个新变量BClocal作为银行股权关联类型的哑变量。由于上市公司持有国有银行和政策性银行等数量很少，持股银行类型主要集中于股份制商业银行和地方性城市、农村商业银行，因此本文设定当上市公司与地方性银行建立股权关联时，BClocal取值为1；与全国性银行建立股权关联时，BClocal取值为0。

然后对新样本按以下模型进行统计检验：

借鉴陆正飞和辛宇（1998）的研究，控制变量由以下对企业银行贷款产生影响的变量组成：PPE、SIZE、LEV、ROA、GR。PPE表示企业资产结构，用年末固定资产净额与总资产之比衡量；SIZE表示企业的资产规模，用总资产的自然对数表示；LEV表示企业的资产负债率，用企业的总负债与总资产之比来衡量；ROA表示企业的盈利能力，用企业本年度的净利润与总资产之比来衡量；GR表示企业的发展能力，用本年度主营业务的增长率来衡量。YEAR和INDU表示的是年度固定效应和行业固定效应。

四、回归分析

（一）描述性统计分析

为了初步了解各变量指标的总体情况，表2对总体样本的各变量指标进行了描述性统计。

由表2可得：（1）银行股权关联BC的均值为0.0623，说明对于总体的12497个有效样本而言，具有银行股权关联的样本数达到6.2%，同理可知，样本中民营企业的占比为52.8%，处于货币政策宽松年份的观测样本占75.3%；（2）债务期限结构MSD的均值为0.229，对应的标准差为0.315，MSD的均值小于标准差，这一对比结果说明不同样本公司之间的债务期限结构存在较大的波动。

（二）银行股权关联、产权性质与企业债务期限结构

首先对全样本用模型（1）、（2）进行回归分析，检验假设1、假设2中关于银行股权关联对债务期限结构的影响，以及产权性质对于银行股权关联—债务期限结构的调节效应。相应的回归结果如表3所示。

首先观察表3所示模型的整体显著性检验，F统计量均在1%的显著性水平下达到统计显著，拒绝了解释变量系数全为零的原假设，因此模型（1）、（2）中所选的解释变量对于因变量MSD的解释效力整体上是显著的，模型设定合理。

首先对模型（1）进行回归分析：全样本下，银行股权关联BC的系数估计值为0.055，對应的显著性检验t统计量为2.39，在5%的显著性水平下统计显著。这一实证结果证明了企业的债务期限结构与银行股权关联存在显著的正相关关系，其经济含义表明，在其他条件不变的情况下，存在银行股权关联的上市公司的债务期限结构平均比无银行股权关联的上市公司高0.055个单位，这支持了假设1和信息不对称假说。民营企业样本下，银行股权关联在1%的显著性水平下与债务期限结构正相关，而国有样本下二者不存在显著的相关性，假设2得到基本验证。

对模型（2）即加入产权性质调节变量POEs后的回归结果进行分析：BC* POEs的系数估计值为0.106，在5%的显著性水平下统计显著。这一实证结果说明了产权性质对于银行股权关联—信贷期限结构的调节效应显著为正，也即在民营企业中，银行股权关联对于信贷期限结构所起到的优化作用在民营企业样本中更大，且统计显著，进一步证明假设2成立。

（三）银行股权关联、货币政策与企业债务期限结构

表4给出了考虑货币政策对于银行股权关联—债务期限结构的调节效应的回归估计结果。类似上一部分的分析，可知模型（3）中银行股权关联—货币政策交叉项的系数估计值均显著为正，MPeasy取值为1时代表货币政策宽松，BC*MPeasy的系数估计值显著为正则说明了在货币政策宽松时期，银行股权关联对优化债务期限结构的作用显著高于货币政策紧缩时期。因此假设3同样得到验证。

（四）銀行股权关联类型与企业债务期限结构

银行股权关联类型对债务期限结构的影响以及考虑产权性质调节效应后二者的关系，通过模型（4）的回归结果验证，如表5所示。

模型（4）的回归结果显示，在国有控股样本中，BClocal的系数估计值为0.284，对应的显著性检验t统计量为3.18，在1%的水平下统计显著，说明了对于国有企业而言，持股地方性商业银行相比持股全国性商业银行对提高债务期限结构作用更大。而在全样本和民营样本中，二者不存在显著的相关性。因此假设4得到部分验证。

本文认为出现这种差异的原因可能与地方性银行高度集中的股权结构和行政化色彩有关。一方面，地方性银行在设立之初就与地方政府有着密不可分的关系，而国有企业也基本由地方政府直接控制，地方性银行会在地方政府的引导下，通过与国有企业的股权关系给予国有企业更多的融资便利，以服务于地方经济发展的整体目标。另一方面，在地方政府控股的地方性中小银行中，“一股独大”阻碍了民营资本参与银行治理，民营企业无法通过股东大会行使权利而增加关系贷款和延长债务期限结构。因此，随着银行业对民营资本的准入逐渐放开，政府也应该加强制度保障，让民营企业真正能够参与银行的治理，发挥其贴近市场的优势。

五、研究结论与启示

基于2008—2014年我国A股上市公司的公开披露数据，本文经过实证检验发现：（1）银行股权关联有助于上市公司优化债务融资期限结构；（2）银行股权关联对债务期限结构的正面效应对民营企业和货币政策宽松时期而言更加显著；（3）对于国有企业而言，与地方性商业银行建立股权关联比与股份制商业银行建立股权关联对优化债务期限结构更有效。

在国家积极推动政府职能转变的背景下，广大面临融资约束的企业，不应过分依赖非正式制度的作用，而应从长期战略出发，以建立银行股权关联为突破口，打破融资困难的瓶颈，为企业争取更多的长期资金；还应注重融资渠道的匹配度，通过与当地城市、农村商业银行建立股权关联主动融入地方金融系统，实现银企共赢发展。而对于在信息不对称、交易费用和政治荫蔽方面处于明显劣势的民营企业，国家应该在鼓励其参股银行的同时加强银行的内部治理和股权保护，让二者真正实现双赢。完善资本市场建设、加快金融体制改革是解决我国企业持续发展问题的治本之策，在我国转型经济步入深水区的阶段，政府应当在扫清制度性障碍的基础上加大对产融结合的支持力度，为构建良好的银企合作关系打下坚实的政治基础，为企业的健康长远发展营造良好的社会环境。

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Abstract：Using a large sample of A-share listed companies for the period 2008 to 2014，we examine the effects of bank equity connection on debt maturity structure，and further investigate how the property and monetary policy affect this effect. Empirical results show that bank equity connection positively affects debt maturity structure，and the positive relationship has been strengthened by the private property and loose monetary policy. Moreover，for state-owned enterprises，bank equity connection with local commercial banks is more effective than connection with large joint-stock commercial banks. These findings have implications both for companies to optimize debt maturity structure as well as government to lead the financial reform and production-finance integration trend.

Key Words：bank equity connection，debt maturity structure，institutional arrangement