中国股票市场内幕信息操纵的市场反应及改革措施

沈冰++周杰

摘 要：内幕信息操纵作为证券市场主要的违法违规行为之一，严重影响了证券市场的正常运行。本文根据1996—2016年的内幕信息操纵案件，从知情交易者的获益情况、股票收益的波动性特征、股票流动性、市场相关性指标、公司股权结构等五个维度出发，对内幕信息操纵的市场反应进行分析，最后根据内幕信息操纵的成因和市场反应提出了具有针对性的政策建议。

关键词：股票市场；内幕信息操纵；市场反应

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）04-0016-07

一、引言

经过30余年的发展，我国证券市场已经成为价值交换、产权交换、风险交换的场所，并在资源配置、资金融通、宏观调控、分散风险等多方面起着不可替代的作用，逐渐成为我国市场经济的重要组成部分。但相比于国外成熟资本市场，我国证券市场发展过程中受到各种因素的制约和影响。随着我国证券行业的不断发展，证券市场上长期隐藏的问题逐渐显现，内幕信息操纵成为证券市场上最常见的违法违规行为之一。这不仅侵犯了投资者的合法权益，还严重扰乱了市场的正常秩序，影响了证券市场基本功能的实现，不利于市场的健康发展，因此一直被我国证监会列为重点监测对象。由于内幕信息操纵具有复杂性、隐蔽性且取证难度大等特性，监管部门虽然逐步加大了对内幕信息操纵的防范力度、监管力度和处罚力度，监管效果仍然大打折扣，内幕信息操纵依旧屡禁不止。根据中国证监会网站公布的信息，1996—2016年间我国证监会共查处1114例行政处罚案件。这些案件中主要涉及的违法违规行为有短线交易、“老鼠仓”、超比例减持、信息披露类违规、非法证券经营活动、市场操纵、内幕交易等，其中内幕交易和市场操纵案件共314例，占总数的28.19%。在这314例案件中，利用内幕信息进行市场操纵，即内幕信息操纵案件共计177例，占总数的56.37%。

内幕信息操纵已经成为各个国家监管部门所面临的重大难题，也是引发国内外学者热烈讨论和研究的问题。国内外学者主要对内幕信息操纵的影响因素和识别进行实证研究。比如，Glosten（1989）指出，内幕交易将会使市场运行效率降低，并导致证券价格的差价更大，市场流动性降低。Leland（1992）认为通常情况下，在内幕交易过程中，证券价格的零星变动会引起成交量的较大变动。Brunnermeier（2001）对内幕知情人的交易策略进行了研究，发现内幕知情人为了成功操纵股价，在信息公告前频繁交易以误导市场，从而使得他们利用其信息优势获取超额收益。Beny（2004）运用实证的方法得出，在对内幕交易监管较松的国家和地区，证券市场的流动性呈现出普遍较低的趋势。宋玉臣和李可（2004）对股票市场内幕交易的普遍性进行了检验，结果表明证券市场上普遍存在内幕交易的现象；重组类股票的异常收益率远大于送股分红类股票；内幕交易普遍存在换手率异常放大的现象。李心丹等（2008）运用基于贝叶斯估计的结构方程模型，对影响内幕交易行为决策因素变量之间的逻辑关系和影响权重进行了检验，结果表明即使内幕主体心理上確认内幕交易是一项违法犯罪行为，但现实行动中仍会参与其中。邵新建等（2014）对借壳上市过程中内幕交易所引起的股价异动进行了研究，结果发现在信息正式披露前，股票价格和交易量都出现正向异动，并且在停牌前最后交易季度，股东数量下降，而人均持股比例却上升。沈冰和赵小康（2016）选取2000—2015年的内幕交易案件作为研究样本，选取累积超额收益率、股价波动持久率、超额换手率、股价信息含量和股权制衡度作为识别因子，利用支持向量机模型对内幕交易进行识别，得到了高达86.18%的识别率。除此之外，近几年我国也有部分学者对内幕信息操纵的市场反应和成因进行了理论分析。比如，沈冰等（2013）对影响我国股票市场内幕交易的因素进行了分析，结果表明，上市公司治理结构的缺陷、信息透明度较低、投资者之间的信息不对称等是影响内幕交易行为的主要因素。鲍丽燕（2014）对我国上市公司内幕交易的市场反应进行了研究，发现在内幕信息敏感期及敏感期后15个交易日，股票的收益率和累积收益率出现了异动。经煜甚（2014）对1996—2013年间的内幕交易公司的后期市场表现进行了分析，研究表明，相对于未进行内幕交易的上市公司，进行了内幕交易的上市公司事后的股票超额收益明显偏低。祁晓颖（2013）指出上市公司的治理结构缺陷、信息披露机制不健全、内幕交易隐蔽性强且非法所得额较大是我国市场存在内幕交易的主要原因。鲁小兰（2016）的研究也得到了相同的结论。李琦和乐菲菲（2016）认为内幕交易屡禁不止的原因在于我国资本市场“新兴加转轨”的特殊背景以及我国长期以来的制度问题。

综上所述，国内外现有的文献主要针对内幕交易的相关问题进行研究，对内幕信息操纵的研究较少。就我国证券市场的现实情况来看，内幕信息操纵是最主要的违法违规行为之一。因此，本文从市场反应的角度对内幕信息操纵进行分析，并据此提供可行的政策建议，以期对内幕信息操纵的进一步研究奠定基础。

二、内幕信息操纵的市场反应

（一）样本选取及数据来源

由于目前我国法律体系中没有明确的法律法规对内幕信息操纵行为进行界定，因此本文选取1996—2016年被证监会以及有关的司法机构按照内幕交易或市场操纵相关法律法规进行处罚的案件为样本，以此对内幕信息操纵行为进行全面的分析。为了简化后续的分析过程，本文将内幕信息操纵样本定义为黑色样本，将与其对应的非内幕信息操纵样本定义为白色样本。黑色样本的选取符合以下标准：（1）为了避免新股上市对内幕信息操纵行为产生影响，剔除当年上市的新股；（2）在内幕信息操纵期间存在连续的交易记录，以增加研究结果的稳定性和可靠性。白色样本的选取依据是与黑色样本同属于一个行业、公司规模相差不大，在同一时期没有发生内幕信息操纵行为的公司，并按照1：1的比例进行配对。本文数据全部来源于国泰安（CSMAR）高频交易数据库，所使用的软件为SPSS19.0和Eviews7.0。

借鉴张宗新和沈正阳（2007）的研究方法，本文基于事件分析法，定义每一种股票重大信息披露日为第0日，选取[-150，-60]为参数估计窗口，[-60，60]为事件窗口，因此剔除事件公告日前不足150个交易日的股票，最终保留177个样本。

（二）指标的选取和说明

本文选取日均收益率和累积超额收益率作为度量内幕信息操纵过程中知情交易者获益程度的指标；选取收益波动率和条件波动率作为度量内幕信息操纵过程中知情交易者收益率的动态变化特征的指标；选取相对非流动性比率和相对换手率作为度量内幕信息操纵过程中股票流动性的异常波动情况的指标；选取BETA系数和股价信息含量来度量内幕信息操纵行为对市场相关性指标的影响程度；选取股权集中度和股价制衡度来度量内幕信息操纵过程中公司股权结构的变化情况。研究指标的具体说明见表1。

（三）重大信息公布前后的市场反应分析

本文采用以上指标对重大信息公布前后內幕信息操纵的市场反应进行动态分析，得到如下的结果：

1. 重大信息公布前后收益率指标的变化趋势。图1为黑色样本的收益率指标的动态时序图，左侧纵坐标表示黑色样本的累积超额收益率的数值，右侧纵坐标表示黑色样本的日均收益率的数值。从图1中可以看出，黑色样本的收益率时序变化图主要经历了两个阶段：第一阶段是信息公布日前60个交易日。第一阶段黑色样本的收益率指标的走势具体可以分为两个时段：第一个时段是从信息公布日前60日到信息公布日前25日，在这个时段黑色样本的累计超额收益率和日均收益率呈现出水平震荡的趋势。这个时段可以看作是知情交易者的建仓阶段，操纵者利用其资金和信息优势将股价收益率维持在一定的区间波动，诱使其他投资者卖出股票，以完成建仓。同时，知情交易者为了进一步降低其操纵成本，通过洗盘的方式，将股价收益率控制在一个较低的水平，进而将对市场不坚定的投资者清理出市场。第二个时段是从信息公布日前25日到信息公布日前1日，在这个时段内黑色样本的累积超额收益率和日均收益率均呈现出大幅上涨的趋势。这个时段可以看作是知情交易者的拉升阶段，操纵者凭借自己手中拥有的资金、筹码和信息优势，通过提前向市场释放真实的信息并拉升股票收益率，制造一种井喷式的行情，从而吸引大量非知情交易者跟进，并利用信息优势以及投资者追涨杀跌的心理，将筹码在短时间内卖出，获取较高的超额收益。第二个阶段是信息公布日后60个交易日，市场上只剩下非知情交易者，在内幕信息的提前泄露和市场的提前反应以及知情交易者的操纵之后，市场和投资者都回归理性，股票收益率也在过度反应之后呈现出急剧下跌的趋势。

2. 重大信息公布前后波动性指标的变化趋势。从股价收益波动率随时间变化的趋势图（见图2）中可以看出，黑色样本的波动性指标在信息公布日前60日到信息公布日前25日内震荡而没有发生较大的变化，这与黑色样本的收益性指标的走势一致，可以看作是操纵者的建仓和洗盘阶段。在这个阶段，操纵者筹码较少，为了日后可以利用内幕信息获取超额收益，而采取隐蔽吸筹的方式。因此，股价收益波动性比较平缓而未发生剧烈波动的情形，目的是让其他非知情交易者不会察觉，甚至让对市场不坚定的交易者撤出市场。从信息公布日前25日到信息公布日前1日，股价波动性上升，表明操纵者在这个阶段的股票买卖行为使得股价波动性增强，这是因为操纵者利用自己的资金、筹码和信息优势，大量买进股票，使得股价大幅上升，而非知情交易者的跟进也进一步拉升了股价，股价波动率也随之上升。在信息公布日后，由于重大信息泄露并被市场提前反应，操纵者在信息公布前已经获益出货，市场上只留下非知情交易者，因此股票的收益波动性大幅下跌。

3. 重大信息公布前后流动性指标的变化趋势。从黑色样本的流动性指标的时序图（见图3）中可以看出，相对非流动性比率在信息披露日前先呈现出平稳的趋势后逐渐降低，并且取值均位于纵轴值为1的下方，这表明被操纵股票的流动性要比操纵前高。随着信息披露日的临近，股票的流动性不断增加，表明内幕信息操纵使股票流动性增加。在信息披露日黑色样本的流动性达到最大值，说明操纵期间知情交易者一边打压股价，一边大量买进股票，从而获得更多的收益。在信息披露日后，股票的流动性伴随着操纵者信息优势的降低而下降。相对换手率指标在信息披露日前变化比较明显，这种现象很有可能是知情交易者为了隐蔽建仓，将股价控制在一定的范围内波动而自己大量买入股票建仓的阶段。随着信息披露日的临近，操纵者拉升股价的同时也大量买入，此时非知情交易者从股价的变化中推测出某些信息从而跟进，其他投资者则出于“搭便车”或“羊群效应”的心理在信息披露日附近逐渐跟进，使得股票的换手率呈现出大幅变动的趋势。在事件窗口的后期，操纵者获取足够的利润之后退出市场，剩下非知情交易者进行股票的交易，此时换手率指标呈现出平稳变化的趋势。

4. 市场相关性指标在重大信息公布前后的变动趋势。从黑色样本的BETA系数随时间变化的趋势图（见图4）可以看出，黑色样本的BETA系数走势总体上可以分为两个阶段：第一个阶段是从信息公布日前60日到信息公布日后5日，这一阶段黑色样本的BETA系数从整体走势来看呈现出下降的趋势。具体而言，从信息公布日前60日到信息公布日前5日，BETA系数呈现出平稳下降的趋势；从信息公布日前5日到信息公布日后5日，黑色样本的BETA系数急剧下降。表明在这个阶段，股票被操纵，跟大盘相比形成了独立行情——即被操纵股票的BETA系数走势明显偏离大盘，并且呈现出下降的趋势。第二阶段是从信息公布日后5日到信息公布日后60日，在这一阶段，黑色样本的BETA系数呈现出水平震荡的趋势。表明在这个阶段，操纵者已经出货退出市场，股票又重新跟随大盘的走势变动。

股价信息含量（INFO）主要测度股票价格变动中反映公司层面的异质信息的大小，股价信息含量越大，股价反映公司层面的异质信息越多，而反映行业层面和市场层面的信息越少；相反，如果股价信息含量较小，则反映公司层面的异质信息越少，反映行业层面和市场层面的信息越多。因此，本文将结合白色样本和黑色样本的INFO随时间变化的趋势图来分析内幕信息操纵对股价信息含量带来的影响。从黑白样本的股价信息含量的时序图（见图5）中可以看出，两者在操纵期间走势都比较平稳，没有较大的波动，但是黑色样本的INFO整体上高于白色样本，说明黑色样本比白色样本的股票更多地反映了公司层面的信息，而较少地反映了行业层面和市场层面的信息。因而，黑色样本在信息披露之前往往会脱离大盘的走势，走个股的独立行情，而这也是内幕信息操纵的显著特征之一。

5. 黑白样本股权结构性指标的描述性统计。图6和图7分别为黑白样本股权集中度和股权制衡度的数值图。由于从国泰安数据库中只能获取有关股票股权集中度指标的季度数据，因此在具体选择数据时以股票重大信息公布日为基准，选择离重大信息公布日最近且包含信息公布日的季度数据作为股票的股权结构性指标数据。从图6和图7中可以看出，白色样本的HI指数和Z指数曲线从整体上看均位于黑色样本的HI指数和Z指数曲线之上，对两个指标的描述性统计表（见表2 和表3）也进一步验证了这一结果，白色样本HI指数和Z指数的最大值、最小值和平均值均大于黑色样本HI指数和Z指数的相应值，并且黑色样本的HI指数和Z指数小于白色样本HI指数和Z指数的比例分别达到84.96%和75.19%。这是因为，股权越分散即股权集中度越低，每个股东持有的股份就相对越少，每个股东受到管理者私利行为的损失就越小，这种情况下股东就没有理由花费成本去监督管理者的私利行為，这样就会放任管理者进行内幕信息操纵。而股权制衡度越低，即第一大股东持股的比例较高，则第一大股东的优势就十分明显，其他股东对第一大股东的制约能力就不强，这样第一大股东进行内幕信息操纵就越容易。由此可以看出，在知情交易者进行内幕信息操纵的过程中，黑色样本表现出低股权集中度和低股权制衡度的现象。

以上分析了重大信息公布前后的市场反应特征，并从收益性指标、波动性指标、流动性指标、市场相关性指标以及股权结构性指标等五个维度对其进行了具体的分析，发现这些指标在重大信息公布前后表现出异常的波动，而这些异动为识别内幕信息操纵行为提供了单个指标上的经验，也为建立内幕信息操纵的识别模型乃至识别体系提供了重要参考依据。此外，通过以上的分析可知，黑色样本在重大信息公布日前60个交易日内，收益性指标、波动性指标、流动性指标、市场相关性指标以及股权结构性指标异常波动的情形比较明显，而在信息公布日后的60个交易日内，相应指标走势恢复平稳。由此可以判断，内幕信息操纵的具体时间段为重大信息公布日前60个交易日，即[-60，-1]。

三、政策建议

针对我国证券市场内幕信息操纵的市场反应，为进一步完善相应的法律法规和行为规范、保证证券市场健康、稳定、持续发展，本文提出如下建议：

（一）完善对内幕信息操纵行为的预防制度

目前在我国证券市场上，对内幕信息操纵行为的监管大多采用的是事后监管，但这种模式并不能有效地约束内幕信息操纵行为的发生，也无法避免内幕信息操纵行为给证券市场带来的负面影响。因此，有必要进一步完善对内幕信息操纵行为的预防制度，防止内幕信息操纵行为的发生。根据上文对内幕信息操纵行为市场反应的分析，监管部门主要可以从股票的收益率、流动性、对市场相关性指标的影响以及公司股权结构的异常波动情况入手，对内幕信息操纵行为进行有效预防。一旦发现上市公司的股票在这些方面出现异常，便对该上市公司进行重点监测，淡化和消除内幕知情人的操纵动机、降低内幕知情人的预期收益，以便有效地预防内幕信息操纵行为的发生。与此同时，还可以配套实施交易实名制和持股数量及其变动情况报告制度，既要求证券开户和交易实名制，又要求上市公司的大股东对其持股数量及其重大变化情况进行披露，提高证券交易的公开性和透明性，从而起到防止内幕信息操纵行为的效果。

（二）加大对公司的治理力度

内幕信息操纵行为和其他违法违规行为一样，很大程度上是由于上市公司的治理结构存在缺陷而引起的。因此，加大对公司的治理力度对有效地规制内幕信息操纵行为至关重要。对公司的治理主要可以从以下几个方面进行：第一，优化上市公司治理结构。上市公司的股东和高管是公司治理结构的主体，其应该做到严格自律，对尚未公布的信息要保密，同时对泄露内幕信息或利用内幕信息进行市场操纵的违规人员进行严厉的惩罚，从根源上防止内幕信息操纵行为的发生。此外，虽然目前我国大部分上市公司建立了独立董事制度，但许多独立董事处于挂名状态，并未真正发挥作用，因此，上市公司应该建立健全独立董事制度，使独立董事在涉及公司的重大决策上起到制衡董事会的作用，有效地防范内幕信息操纵的发生。第二，完善信息披露制度。信息不对称是内幕信息操纵行为发生的根本原因之一。要想遏制内幕信息操纵行为，就必须强化信息披露监管，完善上市公司的信息披露制度，增强证券市场的透明度和公平性，实现市场参与者的机会公平。因此，上市公司应该及时有效地在指定媒体上披露相关信息，监管当局也应该加强对上市公司信息披露的动态监管，一旦发现信息披露存在误导性和欺骗性应立即进行查处，以最大限度地降低信息不对称、保护投资者的合法权益、降低内幕信息操纵发生的概率、促进证券市场的健康发展。第三，强化高管的激励机制。就目前我国内幕信息操纵的现状来看，上市公司高管是内幕信息操纵的主要人员。主要原因在于部分上市公司对高管的激励力度不足，而内幕信息操纵成为这些高管获取报酬补偿的重要途径。因此，有必要强化对高管的激励机制。除了必要的经济利益激励外，还应采取更为人性化的需求激励机制，从而调动高管的积极性和创造性，降低高管利用内幕信息进行市场操纵的概率。

（三）完善反内幕信息操纵的法律制度

目前，我国法律体系尚未对内幕信息操纵做出明确的规定，使得内幕知情人利用法律的空白与漏洞进行市场操纵成为可能。因此，在处理内幕信息操纵的问题上，我国《证券法》应该对内幕信息操纵的内涵和外延加以界定，并确定内幕信息操纵行为的一般构成要件以及认定方法，这样监管部门在执法过程中才能做到有法可依，内幕知情人才能感受到法律的震慑。同时，还应该对内幕信息操纵行为的法律责任做出相应的规定。我国证券市场上内幕信息操纵行为频发的原因之一在于对内幕信息操纵的监管和处罚力度不足，因此，《证券法》和《刑法》等有关法律应该针对处罚力度不足这一情况，适当调整与修订对内幕信息操纵的处罚，加大内幕知情人的操纵成本，降低其预期收益，从而控制内幕信息操纵行为、保护广大投资者的利益。除此之外，还应该强化对内幕信息操纵行为的监管，通过提高监管机构的监管水平，建立与证监会监管相配套的自律监管体系，重视社会大众的监管，从而完善监管制度、提高监管能力，有效地遏制内幕信息操纵行为的发生。

（四）开展投资者教育

由前述分析可知，投资者的非理性投资行为是造成内幕信息操纵频发的原因之一，因此有必要引导投资者理性投资。有关部门应该开展相应的教育活动，组织投资者系统地学习有关证券投资的理论知识，引导其树立正确的投资理念，从注重短线投资转变为注重长线投资，切实地做到理性投资，不盲目跟风和追涨杀跌，这样才能有效地对内幕信息操纵风险进行防范。

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[15]张宗新，沈正阳.内幕操纵， 市场反应与行为识别[J].金融研究，2007，（06A）.

Abstract：Insider information manipulation is one of the main violations of the security market laws，which seriously affects the normal operation of the securities market. Therefore，according to the insider information manipulation cases from 1996 to 2016，this paper analyzes the market reaction of insider information manipulation from the informed traders benefit，the stock returns volatility，stock liquidity，market correlation index，the equity structure of the company in five dimensions. Finally，this paper pust forward targeted policy recommendations on the basis of the causes and the market reaction of insider information manipulation.

Key Words： stock market，insider information manipulation，market reaction