以集体决策模型分析股市熔断机制

摘 要：熔断机制是在我国股市金融市场上昙花一现的“短命政策”，充分说明政府决策对经济社会发展能够产生深远影响。本文剖析熔断机制出台的集体决策模式，并反思这一模式及熔断机制对金融市场和经济发展的影响。

关键词：熔断机制 集体决策模型 金融股市 经济发展

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）08（a）-031-02

2015年6月至8月期间，中国股市经历了大幅波动，上证指数从最高5178点一度下探至2850点（引自新浪财经数据），“千股跌停”的场面更是数度出现。为了应对股灾，政府组织了紧急救市，证监会则希望以制度措施避免类似局面再度出现，在西方国家发挥重要作用的熔断机制就被提上日程。然而这一被寄予厚望的机制却在2016年伊始仅推出4天后就被迫撤销，被称为“最短命的金融政策”。

2015年股灾使得股市成为中国政治、经济层面的热点问题，有理由相信任何关于股市的整体规划、重大政策决策都不可能出自决策者个人。因此，以“集体决策模式”来分析熔断机制这一政策的决策过程最为合适。

1 集体决策模型

所谓集体并非公民的集合，而是居于领导岗位的长官集合，即“领导集体”。集体决策模型是把公共政策看作反映领导集体所持有的信念、价值偏好的一种决策理论。集体决策模型奉行“民主集中制”原则，即“在民主的基础上集中，在集中的指导下民主”。在这一决策模型中，领导者内部可以就方案进行充分的讨论，甚至争论，并以“少数服从多数”的形式对方案进行表决。这种决策模型被认为既可以对方案的利弊得失进行充分衡量，又能够保证方案得到快速落实。

这种决策模型确实可以在一定程度上保证实现决策的民主化与效率化，但在这个决策模型下决策是由领导集体内部向外部扩散的过程，如果领导集体内部达成了共识，就能快速落实，无须顾及外部精英的参与。如果是简单的政策决策，领导层内部达成共识的确可以保证决策的质量与效率。但是，决策一旦涉及复杂的专业领域或者参与者众多的领域，领导集体的内部决策就很可能无法达到预期目的，在特定场合下甚至会出现适得其反的结果。本文将要分析的股市既是这样一个专业的金融市场，也是一个参与者众多的大众市场。在这样的市场中仅以领导层内部达成共识的形式推行熔断机制很容易出现问题。

2 熔断机制的出台：证监会内部决策

所谓熔断机制是指在期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。这一制度的目的是为了控制交易风险。1987年美国股灾后，这一机制也被应用于股票市场。目前，这一机制在西方多国都有成功经验。

2015年6～8月期间，国内股票市场出现大幅波动，一度从最高5178点快速下跌至2850点。在政府动用“国家队”救市并初步稳定市场后，证监会亦开始探索以机制建设避免股市波动，熔断机制就是在这一背景下被迅速提升至议事日程的。梳理这一政策出台的背景很容易发现，这一政策的决策过程却主要由证监会内部把控，缺少与证监会外部精英人士的互动以及未能有效倾听市场参与者的声音。

2015年9月的前两个交易日，上证指数在经历了8月的连续下跌后又再次下跌1.5%、4.39%（引自新浪财经数据）。从2015年9月3日至5日的假期，以及6日的周末，對于证监会来说是非常关键的时间。为了尽快稳定市场信心，9月6日夜证监会以新华社记者问的形式向外界正式透露将研究设立中国股市的“熔断机制”（《证监会深夜表态稳A股：研究熔断机制》，2015年9月7日，检索时间2016年12月30日）。

9月6日适逢星期天，选择在这个时间发布信息，证监会希望向市场传递稳定信号的意图非常清晰。而且，信息采用新华社记者问的形式发布，则向外界凸显了政府的信心，显然没有高一级别政府部门的协调，证监会不可能调动新华社进行发布。因此，从这个发布的时间点和路径来看，引入熔断机制是证监会内部甚至是在高一级别政府部门的协调下进行的决策过程，其根本目的在于稳定市场预期。虽然证监会一直强调这一举措对机制建设的意义，但这一政策出台的时机却更加凸显了他的短期目的。

3 不充分的外部沟通

发布上述通知的第二天，即9月7日，证监会就正式发布了方案草案内容征求意见，但征求时间截至9月21日，时间非常仓促。

在短暂的时间内，证监会外部的精英人士特别是市场参与者对熔断机制提出了不同的意见。这些意见主要可以包括两个方面。

第一，中国股市尚未健全而且已经存在个股的涨跌停制度，因此设定大盘指数的熔断制度意义不大。这种观点认为“熔断机制”经国外资本市场的多年检验，确实为各国稳定市场起到不小的作用。但中国资本市场与发达国家资本市场相比，还远未完善，加之已经实施涨跌停机制，熔断机制是否还有用武之地，也值得探讨。财经评论人皮海洲也认为，9月6日证监会表示制定方案，7日就提出草案征求意见，容易让外界担忧方案是否经过了充分讨论。他认为，9月份时中国股市下跌已经得到控制，推出熔断机制不必操之过急，而股市维稳也不应依赖熔断机制的推出。

第二，设立熔断机制不仅无助于让市场“冷静”，反而会加剧恐慌性抛售。这种观点认为，熔断机制的初衷是抑制市场投机行为，降低波动风险，但对于非理性下跌来说，下跌空间被人为阻断，可能会加剧下一交易日的下跌风险。而且，中国资本市场投机行为及非理性行为本身就饱受质疑，加之监管和立法、执法的配套性并未完善，熔断机制能否发挥其被赋予的作用是个未知数。根据当时的方案，熔断就是暂停30分钟交易，评论认为这样的熔断缺少实际的救市与维稳意义，而5%的阀值不仅不会改善情绪，反而有可能引发恐慌性抛售。

尽管存在上述不同声音，但是证监会并未听取这种不同的声音。虽然我们无法得知证监会的具体决策过程，但证监会仍然于2015年12月公布最终方案实施熔断机制，而且方案里也保留了草案中关于设置5%、7%阀值的规定，当沪深300指数下跌至5%时，将暂停交易时间，由30分钟缩短至15分钟，当下跌至7%时，当日交易取消。

从上述过程可以得知，证监会出台熔断机制是在内部决策的基础上制定的，没有听从外部精英特别是市场参与者的声音。这种决策模式也注定了这一制度成为一个悲剧。

4 熔断机制被迅速“熔断”

2016年1月1日，熔断机制正式实施，但是恰逢全球股市大跌，熔断机制不仅未能稳定市场，论证时期市场评论人士列举的弊端反而开始出现。

1月4日，熔断机制实施首日，沪深300指数13点13分下跌超过5%，超过第一档阈值，引发熔断，3家交易所暂停交易15分钟。13点28分恢复交易后沪深300指数继续下探，于13点33分超过7%第二档阈值，3家交易所暂停交易至收市。1月7日，早盘9点42分，沪深300指数跌幅超过第一档熔断阈值5%，当日首次触发熔断，9点57分恢复交易仅3分钟，指数再次探底达到二档熔断点，最大跌幅7.21%，上午10点3家交易所在熔断制度实施后提前休盘，同时也创造了休市最快纪录。

实践表明，两档阀值5%、7%的设置非但没能给予市场缓冲期，反而形成了非理性的抛售，这种现象被形象地称之为“磁吸效应”。A 股存在磁吸效应的前提下，由于熔断对市场和投资者带来的巨大压力，其磁吸效应的强度可能远大于个股涨跌停板的磁吸效应，并且熔断的磁吸效应可能会与个股涨跌停板磁吸效应发生正反馈而得到增强。具体来说，5%的一级熔断阂值极大可能会加速二级阂值7%的到来， 而不是相反。具体来讲，当指数下跌3%时，参与者担心会达到5%因而提前抛售出逃；而指数在下跌5%后更多的参与者加入抛售行列从而使得指数迅速下跌至7%。

鉴于熔断机制在国内市场的恐慌效益，为了维护市场平稳运行，经中国证监会批准，上海证券交易所决定自2016年1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。

5 反思

2016年1月21日，证监会副主席方星海在参加达沃斯论坛接受外媒采访时表示，熔断机制在西方市场作为“标配”，所以曾认为它也适用于中国市场。然而，中国市场之所以比其他国家的市场波动更大，是由于中国市场是因为由散户投资者主导，而非有经验的大型金融机构。当时伴随着人民幣贬值、全球新兴市场普遍下跌等压力，市场抛压现象严重，而熔断机制又切断了流动性。方星海还坦言，“尽管熔断机制在其他市场上很有效，但并不适合中国。”方星海的论述印证了此前市场参与人士的担忧，这表明了证监会内部决策机制的弊端。3月，证监会新任主席刘士余在参加两会时表示，“未来几年可以预见中国市场投资主体结构不会发生根本性变化，未来几年中国不具备推行熔断机制的基本条件”。刘的表态再次表明证监会再次确认了此前市场人士的认识。

熔断机制是证监会在高一级别政府协调下在内部酝酿并最终决策的产物。虽然草案出台后也向社会征求意见，但是从表态研究到公开草案仅有1天时间，而且并没有听取证监会外部精英人士特别市场参与者的意见。草草出台的政策在实践中完全走向了决策初衷的反面。

参考文献

[1] 证监会深夜表态稳A股：研究熔断机制[EB/OL].每经网，2015-9-7.

[2] 吕斌.熔断机制的前世今生[J].法人，2015（10）.

[3] 皮海洲.A股市场推出熔断机制需取消涨跌幅限制[N].每日经济新闻，2015-9-16.

[4] 周国辉.浅析熔断机制实施存在的问题与制度完善[J].现代经济信息，2016（2）.

[5] 证监会副主席方星海：熔断机制并不适合中国市场[EB/OL].艾媒网，2016-1-21.

[6] 刘士余：未来几年也不具备推行熔断机制的基本条件[EB/ OL].财经网，2016-3-12.

作者简介：张薇（1985-），女，汉族，山东烟台人，经济学、管理学学士，经济师，毕业于哈尔滨商业大学，主要从事公共经济、市场管理方面的研究。