通货膨胀与上证综指收益率关系的实证研究

[摘 要]近年来，我国的通货膨胀率整体呈上升趋势，股市作为国民经济的晴雨表，股票指数也呈现大幅波动的景象。为得到两者关系的一个确切结论，文章选用2000年1月至2016年11月的月度数据，综合运用了单位根检验、Granger因果检验及VAR模型对上证综指的股票收益率与通货膨胀率之间的关系进行实证分析，得到以下结论：通货膨胀率对自身的影响较大，对上证综指收益率的影响有限；上证综指收益率受自身影响较大，对通货膨胀率的影响有限。

[关键词]股票收益率；通货膨胀；单位根检验；Granger因果检验；VAR模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.12.115

1 前 言

我國股票市场经过近30年的发展，日趋成熟，规模不断扩大。截至2016年10月31日，中国A股市场共有2955家上市公司。截至2016年9月，总市值达到58.68万亿元。伴随股市的发展，同时出现的还有股价指数的波动震荡。除了宏观经济的影响，2016年受英国脱欧及美国大选等社会政治事件的影响，也导致了股市的波动。投资者如何通过股市赚取理想的收益也是备受争议的热点话题。

通货膨胀水平是一国经济金融状况的反映，该指标不仅是各国投资者密切关注的重点，也是理性投资者在做出投资决策前要考虑的重要因素。除了需要考虑投资导致的收益及风险，同样也需要考虑投资的收益能否弥补通货膨胀所带来的损失，也即投资的实际收益率。

那么通货膨胀与股票收益率之间存在什么关系，股票收益率能否弥补通货膨胀带来的货币购买力损失呢？费雪（Fisher）在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说，指出名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率，名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的，而实际资产收益率不受物价水平变化的影响。以该假说为起点，国内外学者进行了大量的实证研究，得出了通货膨胀率与股票收益率之间存在正相关、负相关、无关和不确定四种关系。

2 文献综述

2.1 国外文献综述

国外的股票市场发展较为成熟，关于收益率与通货膨胀率的研究层出不穷。其中，以费雪效应为出发点，得出两者关系是负相关的居多。Bodie（1975），Fama和Schert（1977）等人对美国“二战”后的数据进行研究，发现收益率与通货膨胀率之间存在显著的负相关关系，Cohn和Lessard（1981）等对其他工业国的实证研究也得出了相同的结论。根据费雪效应假说与实证结果的差异，西方学者又提出了各种假说尝试对此差异进行解释。影响较大的是Fama（1981）的“代理假说”，他提出实体经济的变化将引起货币实际需求的同方向变动，且货币供给量不变或变化速度较缓慢，将致使货币部门只能通过通货膨胀的反方向变动来达到平衡状态，因此通货膨胀与实体经济之间是负相关关系；又根据弹性加速模型投资理论，股票收益率与实体经济间是正相关关系；将这两种关系综合起来，股票实际收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系，通货膨胀率与股票收益率之间的关系实际上是对通货膨胀率与实体经济之间的一种代理。

虽然结论为负相关的研究居多，但是也存在正相关或不确定的结论。例如Gultekin对世界上26个国家的数据进行分析得出，实际股票收益率与通货膨胀率存在不稳定的关系；又如Boudhouch和Richarson（1993）研究美国自1800年后的时间序列数据认为，二者之间是正相关关系；而Al-Khazali与Pyun（2004）通过研究亚太新兴经济体，发现实际股票收益率与通货膨胀率二者短期内是负相关关系但在长期内是正相关关系。

2.2 国内研究综述

虽然我国股市发展较晚，但国内学者对两者关系的研究结果与国外学者研究得出的结论是一样的，即两者关系没有确切的结论。如刚猛、陈金贤（2003）运用我国1995年1月至2002年1月的数据对中国股票实际收益率与通货膨胀进行实证检验，得出长期内股票的实际收益率与通货膨胀率呈负相关，短期内二者关系不显著；杨振杰（2005）认为，月度或季度下，股票实际收益率不对通货膨胀率做出反映，投机行为不是规避通货膨胀的手段，长期内（五年的跨度）存在一个正向关系；王晓芳和高继祖（2007）选取1997年至2006年的月度数据，运用ARDL协整和Granger因果关系检验得到结论，股市收益率与通货膨胀率存在显著的长期均衡关系，且股票收益对通货膨胀率的短期偏离大约在半年能够得到修正。孙力军与张云（2010）实证研究得到结论，在1—2个季度内，股票价格与通货膨胀率和通货膨胀预期负相关；从2—3个季度开始，股票价格与通货膨胀率和通货膨胀预期正相关；从第9个季度开始，股票价格与通货膨胀率负相关。

由以上综述可知，国内国外学者的研究对股票收益率及通货膨胀率的关系都没有得出一个确切的结论。本文将运用计量经济学的方法，对我国通货膨胀率与上证综指的收益率关系进行研究，以对沪市投资者的投资行为带来指导意义。

3 通货膨胀与股票收益的相互影响机制

3.1 通货膨胀对股票收益的影响

通货膨胀率作为反映经济运行状况的重要变量，对投资者预期、股票价格及收益都有着重要的影响。

首先，通货膨胀发生，中央银行会实施紧缩性的货币政策，投入到股市的资金数量随之减少。且除了减少货币供应量及货币信贷投放外，中央银行将提高利率，从而对股市产生不利影响。

其次，通货膨胀会加大投资者对未来经济预期的不确定性，进而对股市行情产生悲观情绪。除此之外，通货膨胀还可能导致股票收益率的“负税收效应”，该效应是指通货膨胀导致的名义收益增加，进而促使资产的名义税率上升、纳税人的税负加重的经济现象。因此，在投资时，理性投资者会考虑到通货膨胀带来的税率和税收上升的幅度，低估股票价值，导致股票收益率下降。

最后，通货膨胀使货币购买力下降，投资者的资产贬值，投资的实际收益减少，股票收益率也随之下降。通货膨胀实质上等同于向所有货币性收益征收了“通货膨胀税”，减少了股票未来投资的实际收益。在明显的通货膨胀及预期的背景下，投资者对未来收益的预期持悲观的态度、折现率的估值将上升，导致股票重估价值的降低，即股票价格下跌，股票收益率下降。

3.2 股票收益对通货膨胀的影响

根据托宾q理论，企业的股票市值大于企业的重置成本时，企业会增加投资。并且，股票市值高的企业在信贷申请时，贷款担保的质量高，能够较容易地取得贷款，从而扩大投资，带动总需求，推動物价攀升。

根据持久收入理论与生命周期假说，当前收入只是决定消费支出的因素之一，预期和财富才是决定消费的主要因素。个人总财富可区分为金融资产和非金融资产。因此，当股票价格波动时，总财富就会变动，人们需要及时调整消费支出。而股票价格对通货膨胀的影响，可划分为替代效应与收入效应。其一，替代效应。当股市收益率持续上升时，人们预期股票价格还会上涨，现期消费的机会成本较高，投资者将会减少当期消费，增加对股票的购买，因此，大量资金涌入股票市场。即股票收益率与通货膨胀率呈负相关。其二，收入效应，当股市收益率持续上升时，股票等金融资产使得个人总财富激增，投资者将对未来的消费充满信心，相应地，人们扩大消费支出，总需求增加，物价随之上涨。由此看来，股票收益率与通货膨胀率呈正相关。

综上，通货膨胀与股票收益的关系是相互的，究竟谁影响谁还没有一个确切的答案。下文将对上证综指进行实证研究，上证综指的样本股是全部上市股票，包括A股与B股，能够反映上海证券交易所上市股票价格的变动情况，其实证结果能够对通货膨胀与股市收益率的影响关系做出一定程度上的解答。

4 通货膨胀率与股票收益率关系的实证研究

4.1 数据处理与说明

本文选取的数据为2000年1月至2016年11月的月度数据，选取的变量有股票收益率及通货膨胀率。所有数据来源于国家统计局官方网站及同花顺股票交易软件。数据操作通过Eviews实现。

4.1.1 通货膨胀率

本文采用居民消费价格指数（上年同月=100）对通货膨胀率进行计算，公式如下所示：

πt=（CPIt-100）/100

其中，CPIt表示第t期的居民消费价格指数，πt为第t期的通货膨胀率，通货膨胀率随时间变化的波动情况如图1所示。

图1 通货膨胀率变化趋势

从通货膨胀率变化的趋势图可以看出，2000—2001年的物价基本比较平稳，从2002年开始呈现大幅度的波动趋势，直至2009年达到最低点，随后开始大幅上涨，从2013年开始又呈波动下降的态势。

4.1.2 股票收益率

本文采用上证指数月末收盘价计算股票收益率。股票的名义收益率为：

Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1

Rt为第t期的名义收益率，Pt为第t期的股票收盘价，Pt-1为第t-1期的股票收盘价。股票的实际收益率为rt=Rt-πt，股票实际收益率的变化趋势如图2所示。

图2 上证综指收益率变化趋势

由上证综指的实际收益率变化趋势图可以看出，自2000年以来，股票的收益率呈现波动下降的趋势，直至2008年收益率达到最低点，2009年大幅上涨随后大幅下跌，2012年以来，股票收益率呈现缓慢的上升趋势。

4.2 单位根检验

在进行时间序列变量回归分析时，如果变量是不平稳的，伪回归的情况就会发生，因此在用普通最小二乘法和向量自回归模型进行时间序列变量回归分析前需要进行单位根检验，也就是平稳性检验。

非平稳序列的单位根检验包含DF检验、ADF检验、DFGLS检验、PP检验等。ADF检验方法通过在回归方程右边加入因变量Yt的滞后差分项来控制高阶序列相关。检验结果如下：

从表1数据可以看出，两者的检验值均小于临界值，在显著性水平为10%的情况下拒绝原假设，因此πt和Rt都是平稳性序列。

4.3 Granger因果检验

判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因，是经济计量学中常见的问题。Granger提出一个判断因果关系的检验，就是Granger因果检验。Granger因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响，则称它们具有Granger因果关系（高铁梅，2009）。通过Granger因果检验，我们可以确定变量之间的引导关系，明确通货膨胀率对股票预期收益率的预测效率。针对所选数据，检验结果如表2所示：

以上检验的滞后阶数由AIC和SC信息准则确定。检验结果表明，在样本期内，通货膨胀率不是股票收益率的Granger原因，股票收益率是通货膨胀率的Granger原因。该结论说明通货膨胀对股票收益率的影响有限，上证综指的变动对股票收益率有一定影响，股指上升，导致投资者财富增加，从而促进消费，推动通货膨胀率的上升。

4.4 VAR模型

4.4.1 VAR模型的建立

经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在方程的左端也可以出现在方程的右端使得推断及估计变得更加困难（高铁梅，2009）。VAR模型是解决该问题的一个重要模型。向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。

VAR（p）模型的数学表达式是

上式中，yt是K维内生变量列向量，xt是d维外生变量列向量，p是滞后阶数，T是样本个数，εt是k维扰动列向量。其中，滞后阶数的确定是VAR模型的一个重要问题，滞后阶数的确定方法主要有似然比检验法及信息准则。

4.4.2 VAR模型的分析——脉冲响应函数

在实际应用中，由于VAR模型是一种非理论的模型，无须对变量作任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，我们并不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析模型受到某种冲击时对系统的动态影响，该种方法就称为脉冲响应函数方法（高铁梅，2009）。

根据AIC与SC信息量取最小的值的准则来确定模型的阶数，根据计算可以得到脉冲响应函数，其轨迹见图3。

从上面的图表中，我们可以看出通货膨胀的波动成分对自身的冲击在第一期就有了响应，在第17期达到峰值，随后期数呈现平稳态势；上证综指收益率的波动成分对自身冲击同样在第一期就有了响应，在第8期达到峰值，随后呈现平稳趋势。这说明通货膨胀及上证综指收益率对自身的影响都较敏感，且通货膨胀的敏感度更高。

上证综指收益率对通货膨胀的波动成分的冲击响应在1～3期不是很敏感，在第三期达到峰值，随后逐渐减小，在第7期后转为负值，长期来看冲击为负，这说明股市发展初期对通货膨胀有正面影响，随时间的变化，其影响逐渐被分解并呈负面结果。通货膨胀对上证综指收益率的波动成分的冲击响应在前5期不明显，随后呈增长态势，在第20期达到峰值，随后呈平稳态势。这说明通货膨胀对与股市的发展具有积极的作用，但随着时间的变化，该作用慢慢消失。

4.4.3 方差分解

方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性，即方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动项的相对重要性信息。具体分析结果如图4所示。

由图4可看出，从第20期开始，方差分解的结果基本稳定，上证综指对通货膨胀的贡献率达到10%左右，通货膨胀来自自身的贡献率在第一期为100%，随后在90%左右达到平稳，通货膨胀对上证综指收益率的贡献度达到10%左右，上证综指收益率来自自身的贡献度在90%左右。可见，通货膨胀对上证综指收益率的影响并不大，通货膨胀及上证综指收益率主要受自身波动的影响较大。

5 结 论

本文基于2000年1月至2016年11月的数据，结合理论与实证研究，对通货膨胀率及上证综指收益率两者的关系进行了研究，通过分析研究，得出以下结论：

第一，上证指数收益率是通货膨胀率的Granger原因，而通货膨胀率不是上证指数收益率的Granger原因，说明股市的变化对通货膨胀率具有影响，通货膨胀率对上证综指收益率的影响是有限的。

第二，脉冲响应函数说明通货膨胀及上证综指收益率对对方都有影响，通货膨胀对上证综指收益率有正向影响，而上证综指收益率对通货膨胀有负向影响。且其影响都是呈现变动后渐归稳定的趋势。

第三，通过方差分解，我们得出通货膨胀的变动不仅受自身变动影响，还受上证综指收益率的影响。而通货膨胀对于上证指数收益率的作用有限，上证综指收益率很大程度上受自己波动变化的影响较大。

6 政策建议

根据前文的分析，我们得到通货膨胀率的变化受自己本身的影响较大，且对于股市的发展有一定的積极意义，但是通货膨胀率具有自我推动的效应，当通货膨胀率达到一定程度时，将会出现货币的购买力下降、市场价格体系紊乱、干扰市场信号并造成社会资源的分配不当等问题的出现。因此从我国实体经济稳健发展的角度出发，国家应当高度重视通货膨胀。中央银行应当稳定货币供应量、稳定物价。

上证指数收益率受自身波动的影响很大，因此为了避免泡沫现象的出现，我国应当加强金融监管，增强股市监管，在制度上，不断完善相关交易制度以及相关法律，严厉打击泄露内幕消息、内幕交易等破坏股票正常交易的不法行为。政策上，要尽量减少政策干预，政策干预会加大股票市场的不正常波动，导致我国股票市场与国家实体经济发展严重背离，股票市场作为资金有效配置的重要功能就不能有效体现。

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[作者简介]李昕（1996—），云南人，就读于中央民族大学。