我国西南地区高管持股与企业绩效的关系

唐菊霞

【摘要】本文研究的主要问题为中国西南片区上市公司高级管理人员持股比例与企业绩效间的关系。通过对二者之间关系的研究，有助于更好地了解我国西南地区上市公司整体发展趋势，该地区上市企业高管持股情况，综合所有参考因素，能够更好地确定一个适用于我国西南地区高管持股的合理比例范围，为西南地区的诸多上市公司的高管激励提供参考，进而间接地为西南地区的上市公司的发展给出合理性建议。另外，研究我国西南地区高管持股与企业绩效之间地关系的过程中还可以了解我国西南地区的上市公司高管持股的现状，能制定更符合本地区经济特点的政策法规可供参考。本文将选取2014年西南地区的上市公司的数据为样本用spss软件进行实证分析。

【关键词】西南地区 高管持股 企业绩效

一、引言

对于企业管理人员持有企业股份的研究也是在最近这几年成为了热点问题，在最开始的时候这个问题在我国并没有得到重视，因为我国采用高管持股这一制度的上市企业较少，并且持股比例普遍较低，然而随着国外对该问题的关注，我国越来越多的上市公司也开始关注高管持股的问题，其中有许多企业开始采用这种薪酬激励形式希望能够提高企业的绩效，因而有关高管持股的问题才开始逐渐被大家关注。本文之所以选择西南地区进行研究是因为近些年来这个地区的企业发展迅速，带动经济迅速发展，它是研究我国薪酬激励与公司绩效之间关系的重要组成部分。相对于国内研究而言，国外对于高管持股问题的研究已经比较完善，我国才处于起步阶段，不管是研究方法还是研究结论都还比较单一，因而，我们可以借鉴国外的研究成果、研究方法来展开对我国上市公司高管持股问题的研究，丰富我国对高管持股问题的理论研究，为我国上市企業提高绩效提供参考。对我国高管持股问题研究的相关结论进行总结，我们可以发现有这样两个特点：⑴国内学者对于高管持股的研究没有得出统一的结论；（2）研究样本没有及时更新，普遍选取2006年之前的上市公司作为研究样本。通过对文献的细致比较研究，笔者发现对于该研究结论存在争议是因为不同的研究人员选取的研究样本大小、研究时间和研究方法不同，再者所选取的上市公司所处的资本市场和政策环境各不相同，由此选取的研究变量也会发生改变，因而最终研究所得出的结论不一致。

综上，国内外对于研究高管持股和企业绩效之间关系的相关实证分析并没有给出一致答案。目前，主要存在三种观点：

第一，在早期研究中，学者大都认为高管持股与公司绩效之间相关性很弱。在国外文献中，1980年，Demsetz和Lehn（1985）使用回归分析法研究高管持股与绩效的关系，发现二者之间并不存在显著的正相关关系。Demsetz和Villalonga（2001）研究表明管理者持股比例和企业绩效之间没有关联。Palia（2001）通过研究发现管理层的持股比例与公司的价值的正相关关系不明显。在国内文献中，魏刚（2000）通过描述性统计和回归分析，绩效变量选取加权平均的净收益率（ROE），持股变量使用高管持股比例表示，发现高管持股对企业的绩效没有显著的激励效果。袁国良，王怀芳和刘明（1999），进行回归分析发现我国现在上市公司的绩效与管理层持股比例基本没有相关性。

第二，高管持股和企业绩效存在正相关关系。Bebston（1985）的研究结果表明企业绩效将随高管持股比例的变化而变化，并呈现出正相关关系。Jensen（1986），Hanson和Song（2000）都发现使用高管持股计划的公司能在某些程度上节省代理成本，从而使企业价值增加。刘国亮和王加胜（2000）研究表示前五大管理层持股比例和企业绩效存在正相关关系。

第三，高管持股和企业绩效呈现出非单调性正相关的关系。Morck、Shleifer and Vishny（1988）表示高管持股能同时产生利益趋同效应与防御效应。随着管理层持股比例的变化，两种效应相互作用，最终企业的市场价值也发生变化。为了证明上述假设，他们选取了371家企业作为研究样本，这些样本均来自1980年《财富》杂志上面排名前500 家企业。通过对样本数据分段进行回归分析，作者发现高管持股与公司绩效存在的非单调关系比较显著。Hemalin and Weishach（1991）采用比公司绩效滞后一周期的高管股权的数据来研究高管持股比例与企业绩效之间的关系，得出的结果与Morck、Shleifer and Vishny（1988）的结论相似，两者呈现出非单调性正相关关系。冉茂盛、贺创和罗富碧（2008）使用国内414家上市企业作为样本，通过对这414家企业1999～2005的数据进行了研究，发现高管持股比例和公司绩效存在着明显的N型关系。

二、研究理论与假设

由于两权分离，管理层与股东利益有时会产生冲突，这势必会产生大量的代理成本。怎样在最大程度节约代理成本呢？Jensen和meckling（1976）认为，分给管理层一定的股权不光能约束企业高管，也会吸引更多优秀的管理人才，进一步调动高管的积极性，使管理层与股东的利益在最大程度上达到一致。因此我们可以利用管理层持股产生的协同效应减少两权分离产生的代理成本进而使得企业绩效得到提高。Johnson等（2000）通过研究发现高管持股能产生协同效应，节约代理成本，增加了管理者利益和公司的利益。高雷等（2006）通过实证研究发现管理层持股有助于抑制控股股东的掏空，管理层持股有助于减少两权分离产生的代理成本，同时也能够缓解企业内部激励不相容问题。因而根据利益聚集（convergence）假说，我们提出假设：在西南地区高管持股与否对企业绩效有显著影响。

三、研究设计及描述性统计

（一）变量定义及说明

本文用会计绩效衡量企业的绩效，绩效衡量指标包括每股收益（EPS），总资产收益率（ROA），净资产收益率（ROE）。Baker和Hall（2004）认为可以通过两种方法来衡量管理层持股水平：当管理层的行为主要影响公司的现金回报（DollarReturns）时，适宜采用管理层持股数占公司总股数的比例来衡量；当管理层的行为主要影响公司的回报率（Per-centageReturns）时，适宜采用管理层持股的市场价值来衡量。考虑到上市公司管理层的行为通常会对这两个方面同时产生影响，本文同时采用公司高管层持股比例和高管层持股价值来衡量企业高管持股水平。影响企业绩效的因素很多，国内外很多学者从不同的角度着手研究，例如企业领导人的能力、公司的营销定程度上会影响股市，造成国内上市公司的整体股价大状况、地方政府的支持、所在行业、所处的地区等。本文研究的股权激励仅仅描述其中的一部分因素。为控制其它因素对绩效的影响、真实地描述高管持股与公司绩效之间的互动关系，引入下面控制变量：资产负债率代表上市公司目前的风险程度规模；上市公司总资产的自然对数表示该公司的规模和前十大股东持股比例。所有变量的定义见表1。

（二）样本的描述性统计

由于国内有关高管持股存在披露信息不够详尽，又比较散乱等问题。本文的有关管理人员的持股数据的主要来源是国泰安的《中国上市公司结构治理数据库》，同时也从2014年《中国上市公司业绩评价报告》和www.sse.com.cn的上市公司年报对其进行了补充。鉴于我们的研究目的，为了使研究结论更加真实可信，对本文的研究样本进行了如下筛选： （1）剔除2014年西南地区被PT和ST的上市公司；（2）为了避及A股、B股还有境外上市股之间存在的差异，只参考那些只发行A股的公司；（3）剔除金融、保险行业的公司； （4）剔除当年上市或当年发生控制权转移的企业。（5）剔除数据缺少企业。最后筛选得到177家公司的数据。其中实施高管持股计划的有85家公司，未实施高管持股计划的公司有92家。以持股比例是否为0作为区分，对177家样本公司的持股状况做了如下统计：

由表2和图一发现，总样本中高管持股数量为零的公司一共有91家，占总样本的51.98%，而实施高管持股计划的上市公司有85家，占总样本的48.02%。在西南地区实施高管持股计划的上市公司与未实施该计划的公司比例基本持平。

通过表3可以看出，在西南地区的上市公司中，实施高管持股计划的上市企业的经营业绩明显好于零持股公司，这表明公司绩效与管理层持股存在正相关关系。另外，我国西南地区管理层持股的总体水平还是比较高的，平均值为16.2%。

（三）显著性检验

通过表4的统计结果可得出，“方差齐性检验”的显著性概率远超0.05由此可以得出两组数据的方差相等，此时相对应分布的双尾显著性概率也远超0.05，因此检验的结沦是两组样本的均值不存在显著差异。根据T检验的结论，原假设不成立。但无论是参考激励理论还是前人的研究结论企业高管持股对公司业绩应该是存在一定影响作用的，因此認为原假设设定的不严谨，需要对其进行修正。

重新观察总体样本，发现高管持股比例跨度很大，最小值为0，最大值为79.07%，均值为16.2%，而且持股比例大于0且小于0.01%的样本数量达到31家，占总样本36.47%的。根据李增泉、于东智、林晓婉等的研究结论，持股比例很小时，持有股权对高管的激励效果很弱。因此本文以0.01%持股比例数值为界限，重新提出以下假设：高管持股对于公司业绩有显著影响，但是当持股比例很低低于0.01%时，对业绩影响不显著。将该假设可以分解为（1）假设当持股比例介于0到0.01%之间时，这部分样本与持股比例为0的样本的EPS、ROA、ROE均值不存在显著差异。（2）假设持股比例小于0.01%（包括不持股的部分），与大于等于部分的样本间衡量企业绩效的变量均值存在显著差异。只要这两个假设同时成立，则修正假设成立。

根据表5显示的结果，方差齐性检验的显著性概率远远大于0.05，因此可以认为两组样本的方差是不相等的，此时对应的t分布的双尾显著性概率远大于0.05，因此检验的结论是两组的均值之间存在显著差异。因此检验的结论是两组的均值之间不存在显著差异。假设（1）成立。

根据表6显示的结果，方差齐性检验的显著性概率均大于0.05，因此可以认为两组样本的方差是相等的，此时对应的分布的双尾显著性概率远远大于0.01，因此检验的结论是两组的均值之间不存在显著差异。因此，假设（2）不成立，即“持股比例小于包括不持股的部分，与大于等于部分的样本间均值不存在显著差异”。

四、结论及建议

经过对原假设的修正和检验，最终还是没有验证得到公司高管持股对企业绩效存在显著影响，经过分析主要存在以下原因：

第一，股票价格没能反映出企业的实际价值。我国的股票市场发展机制不够成熟，没有一套规范的制度对其来进行约束。我国投资者高度分散，大多数投资者均为散户，机构投资者只占其中很小一部分。通过调查表明，我国目前股票的价格主要由投机性因素决定，很难反映企业的信息。所以，高管持股计划对于公司的经营者来说，严重削弱了它的薪酬激励作用。在通常的情况下，通过管理层的努力工作使企业得绩效得到提升，同时一并提高的还有公司的股票价格。但是由于我国股票价格在很大程度上不取决于市场，股票的价格没有反映出企业的经营信息，因此管理者付出努力不一定能得到回报高管持股对于企业绩效的激励作用也大大降低。对于规范市场来说，股价能够充分反映出企业的经营业绩，增长和发展潜力，但目前中国的资本市场还不规范，股票价格与企业绩效之间不完全相关。股权激励作用的高效性取决于高效的资本市场，高效的的资本市场可以实现主体自我约束和相互制衡，更好的发挥股权激励的效果。因此，有必要完善资本市场，培育有效稳定的资本市场，使股权激励真正发挥作用。

第二，对于西南地区的上市公司来说，实施高管持股计划的上市企业所占整体比例偏小，我国西南地区企业高管持股数量份额较小，长期激励措施不足，企业高管与企业股东的利益并没有拴在一起，因而很难平衡风险成本与股权激励之间的关系，高管持股制度依然没有从根本上缓解股东与经营者之间的矛盾。在西南地区，高管持股按比例低使薪酬激励作用有限，因而高管持股比例与企业绩效的相关性较弱。为了增强高管持股与企业绩效的相关性，对于我国西南地区上市企业来说，企业应该改进高管持股制度，适当提高高管的持股份额，调动企业管理人员工作积极性，将高管持股计划进行推广，使股权激励能够发挥真正的激励作用，提高企业经营业绩，使高管持股与企业的绩效实现理论上的正相关。

参考文献

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