高新技术企业智力资本对资本结构的影响研究

2017-04-27王聪冯琰刘慧敏陈晨

会计之友 2017年7期

王聪++冯琰++刘慧敏++陈晨

【摘要】资本结构决定了高新技术企业的资金来源，是其生存发展的主要动力，而较高的智力资本水平是资本结构合理决策的关键。文章选取我国186家高新技术企业的相关数据为样本，运用主成分分析方法得出综合智力资本水平影响因子，据以构建动态资本结构模型，并进行多元回归分析，探究智力资本对资本结构的影响。结果表明，智力资本水平对资产负债率有显著的负向影响，对长期资本负债率有显著的正向影响，且资本结构动态调整力度亟待加强。因此，高新技术企业应强化对智力资本的关注力度，从人力资本、结构资本、关系资本三个方面着手对其进行科学管理，以提高智力资本水平，改善资本结构决策，促进高新技术企业发展。

【关键词】高新技术企业；智力资本；资本结构

【中图分类号】 F276.44 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）07-0026-04

一、引言

自MM理论提出以来，资本结构的重要性日益凸显，已逐步成为当代企业降低财务风险和经营风险，实现价值最大化目标的利器[ 1-2 ]。最优资本结构理论认为企业加权平均资本成本最低时，企业价值最大，这是我国国有企业和许多上市公司持有的资本结构优化观点，这种观点建立在影响资本结构有形因素（资本成本）的基础上，分析企业自有资本（权益资本）和债务资本占比的合理性，而忽视了在资本结构决策中智力资本这一重要影响因素。

美国学者托马斯·斯图尔特（Thomas.A.Stewart）认为智力资本是指企业中所有成员所知晓的能为企业在市场上获得竞争优势的事物之和，是知识经济背景下企业人力资本、结构资本和关系资本在企业载体中的价值体现[ 3 ]。当前我国针对资本结构影响因素的研究多集中在企业的盈利能力、成长性、营运能力、非债务税遁和公司规模等特征性因素方面，忽视了更深层次的管理者素质、员工业务水平、企业组织效率等环境性因素（即凝聚在企业内部的人力资本、结构资本和关系资本的总和）的影响。相对于特征性因素而言，环境性因素往往发挥着更为重要的作用，它不仅从根本上决定了企业的决策环境，而且影响着企业的特征性因素。

高新技术企业是以知识和技术为核心的智力资本相对集中的单位，管理层决策水平、员工创造能力、组织架构及与利益相关者关系等方面相对于其他行业的企业具有较大优势，在资本结构决策过程中对智力资本的依赖性也比较显著[ 4-6 ]。因此，以高新技术企业为研究对象，探讨智力资本对资本结构的影响能有效提升决策科学性和合理性，具有重要的现实意义。

二、文献回顾

近年学术界对智力资本与资本结构间关系的研究使传统的企业资本结构理论受到极大的冲击：一方面，部分学者认为智力资本应与财务资本并列纳入多元资本结构，综合探讨其对企业财务活动及企业价值的影响。张文贤研究得出，企业拥有相同资本结构时也会得到不同经营成果，并将其归因于企业传统资本结构仅包含同质性财务资本，忽略异质性智力资本所致[ 7 ]。童小林运用平衡计分卡方法衡量智力资本，将其引入资本成本计量进行资本结构重构，并且通过在软件产业中进行初步应用，得出重构资本结构的综合资本成本率[ 8 ]。另一方面，也有学者认为智力资本各构成要素如人力资本、关系资本等将作为外生因素对企业资本结构的调整及价值关联性产生影响，并将其引入资本结构模型构建，取得了丰富的研究成果。和夫英将人力资本引入资本结构模型构建中，与资产结构、公司规模、非债务税盾、公司成长性等传统研究中影响因素共同作用于资本结构，并且在一定程度上改變了公司的资本结构决策[ 9 ]。杨孝海研究得出关系资本作为企业一种重要资源，通过影响经济活动的动机对企业获取资源的能力和经营效率产生影响，是其资源配置过程中的无形之手[ 10 ]。

综上所述，国内外学者从多角度研究智力资本与企业资本结构间的关系，取得了较为丰富的成果。但还存在不足之处：第一，现有研究多从智力资本构成要素如人力资本、关系资本等对资本结构影响入手，难以全面阐释企业所拥有智力资本与资本结构选择间的关联；第二，学术界对于智力资本的研究大都止步于其本身测度或者构建，鲜少将其与资本结构相联系。本文在已有研究基础上，以我国高新技术企业为研究对象，将智力资本引入其动态资本结构模型，分析了智力资本对资本结构的影响。研究结论可以丰富资本结构理论，同时也有利于高新技术企业立足自身智力资本水平进行资本结构决策与优化，具有重要的理论和现实意义。

三、智力资本对资本结构影响的理论分析

智力资本通过何种路径影响资本结构决策？从广义来说，作为无形资源总和，智力资本属于企业特征构成部分，其涵盖内容如企业知识产权数量、员工拥有创造能力水平、组织架构效率和利益相关者关系等均可以被概括为企业特征，对资本结构决策产生影响[ 11-12 ]。从狭义来说，智力资本又高于企业特征，它形成的智力资本环境是一种氛围与条件，奠定企业经营环境和基调，对企业特征如盈利能力、成长性等因素产生影响，进而影响资本结构决策。因而，提出假设1。

H1：智力资本对资本结构决策存在影响。

根据融资优序理论，仅当留存收益不足以支撑正常投资和经营活动时，企业会通过增加负债和发行股票方式融资，并且负债因其税盾效应和控制权保护效应更受青睐。智力资本水平较高时，企业拥有更高效的经营环境——员工具备创新积极性，知识产权足以保持企业竞争优势，组织架构合理，与供应商、顾客、政府、银行等利益相关者关系良好[ 13-15 ]。此时，具有较强的盈利能力和成长性。一方面，企业能够创造并保留更多的盈余，降低依赖外部融资的可能性，更少地增加负债，资产负债率较低；另一方面，当确实需要负债融资时，企业能够凭借自身信用水平得到更多的长期借款，长期资本负债率较高。相反，智力资本水平较低时，企业的经营环境不甚理想——员工创新能力较低，组织架构亟待完善，未与利益相关者保持较为稳定的关系等。此时，企业盈利能力和成长性相对较差，无法创造足够的盈余满足自身生产经营需要，便要依赖于外部融资，更多地增加负债，资产负债率较高；又由于自身资信水平限制，使得取得长期借款的能力有限，长期资本负债率低。基于上述分析，提出假设2。

H2a：智力资本对资产负债率存在负向影响；

H2b：智力资本对长期资本负债率存在正向影响。

四、变量定义与模型构建

（一）样本选取

本文选取WIND数据库证监会行业类下科学研究和技术服务业、信息传输和信息技术服务业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、广播电视电影和影视录音制作业七种高新技术行业上市公司2013—2015年面板数据为研究对象。同时，考虑到数据可比性和完整性，剔除了ST、*ST股以及数据存在缺失股，最终选定186家样本公司。

（二）变量设定

1.智力资本水平测度

国内外学者对智力资本的测度主要从其构成出发，众说纷纭，最具代表性的是Edvinsson和Sullivan的H-C二元结构说与Stewart在此基础上提出的H-S-C三元结构说，后续研究大都为其延续和发展[ 16 ]。本文对企业智力资本总体的测度采用三元结构说，即认为智力资本包含人力资本、结构资本和关系资本三部分。人力资本是指所有权归雇员、能为企业隐性利用的资源，对企业经营绩效具有深远影响。通过人均营业收入的自然对数和人力资本回报率衡量企业人力资本水平。结构资本是指蕴涵在企业组织机构、制度规范、企业文化中的组织性资产，包括组织结构、制度规范等方面，对企业营运效率和经营绩效至关重要。选取管理费用率、总资产周转率、资本项目规模维持率和研发密度作为企业结构资本的代理指标。关系资本是指存在于外部并通过各种联系对企业产生影响的关系，包括企业与政府、供应商、顾客等利益相关者的关系。选取销售费用占营业收入比重和政府补助占营业收入比重作为代理指标对高新技术企业关系资本进行衡量[ 17-18 ]。本文通过主成分分析的方法对各影响因素进行赋权，得出企业智力资本水平。

2.变量定义

本文被解释变量为高新技术企业资本结构；解释变量为智力资本水平，以前文计算结果为据；并且选取学术界惯用指标作为控制变量，即资本结构的各影响因素：公司规模、成长性、资产担保性、股权集中度、现金流、非债务税盾。详见表1。

（三）模型设计

近年研究表明资本结构决策并非一成不变，而是具有较强动态性，会受以前年度状况影响。因此，本文将资本结构模型设定为动态模型。即：

上式中，Cit为当期资本结构，Cit-1为上期资本结构存量，则Cit-Cit-1为当期资本结构调整量，C*it表示最优资本结构。实际资本结构与最优资本结构间存在差距主要是由于调整成本的存在。（1）式主要含义为：？兹=0时，调整成本太高导致当期与上期资本结构一致；？兹=1时，调整成本为0，当期资本结构为最优资本结构；0<？兹<1时，当期资本结构趋向最优，但仍有距离。由（1）式可知：

并且企业最优资本结构由其影响因素共同决定。因此，本文将含智力资本水平的资本结构动态模型整理如下：

由前文变量选取可知，本文将被解释变量资本结构分别阐释为资产负债率、长期资本负债率，即模型（3）和模型（4），拟分别进行回归分析，探讨智力资本对资本结构的具体影响。

五、智力资本对资本结构影响的实证研究

运用STATA14.0软件进行统计分析，首先进行相关性分析，以检验解释变量、控制变量间是否存在共线性，及各变量与被解释变量间相关性，然后在此基础上进行回归分析。

（一）相關性分析

从表2的相关性检验结果可以看出，智力资本（IC）、公司规模（S）、成长性（GR）、资产担保性（AS）、股权集中度（SC）、现金流（CF）和非债务税盾（UB）作为资本结构影响因素，与资产负债率（C）的相关系数分别为-0.43、0.48、0.18、-0.85、-0.09、-0.18和0.12；与长期资本负债率（LC）的相关系数分别为-0.17、0.49、0.09、-0.63、-0.14、-0.03和0.17，且除现金流与长期资本负债率相关性不显著外，其余均在1%或5%显著性水平下显著。这表明本文模型解释变量及控制变量选取合理，均对资本结构有显著影响。另外，模型（3）和模型（4）中各解释变量、控制变量间相关系数较小，说明其相互独立，不存在严重的共线性问题。

（二）回归结果分析

回归结果如表3所示，模型（3）和模型（4）R2分别为0.8909和0.7790，拟合度较高，可见模型设计较符合我国高新技术企业实际情况。智力资本水平对资本结构存在显著影响，假设1成立。具体表现为以下两个方面：（1）当因变量为资产负债率时，智力资本对资本结构有显著的负向影响，影响系数为-0.1694。（2）当因变量为长期资本负债率时，智力资本对资本结构有显著的正向影响，影响系数为0.0554。这表明高新技术企业智力资本水平越高，整体债务融资比例将会逐渐下降，并且更多地通过长期债务融资。高新技术企业产品时效性强、更新换代快，需要大量持续的资金投入，而资本结构决策是影响持续资金链的关键。为降低自身财务风险，智力资本水平较高的高新技术企业将会更倾向于较低的资产负债率与较高的长期资本负债率，假设2成立。在控制变量的回归中，前期资本结构的累积影响系数分别为0.4223和0.6925，并且均在1%的显著性水平下显著，说明我国高新技术企业的资本结构决策受前期影响较大，动态调整力度有待加强。这可能是由于：一方面，高新技术企业长期以来举债难，对资本结构的关注度不足；另一方面，为规避自身较高的财务风险，更多地偏好股权融资。

六、结论与建议

资本结构决策是高新技术企业最重要的财务决策之一，为其提供所必需的资金；而智力资本的水平又关系到其资本结构决策，极大程度上影响其生存和发展。运用主成分分析方法对高新技术企业智力资本水平进行测度，将其引入资本结构动态模型，分别研究智力资本水平对资产负债率、长期资本负债率的影响。结果表明高新技术企业智力资本水平对资产负债率存在负向影响，对长期资本负债率存在正向影响，且资本结构动态调整力度亟待加强。

因此，高新技术企业应强化对智力资本的关注力度，从人力资本、结构资本和关系资本三方面着手提升企业智力资本水平，促进资本结构的动态调整，提高资本结构的合理性。

第一，人力资本方面——着力培养高素质管理者。高新技术企业应通过定期组织培训，建立质疑型沟通模式等方式提高管理者的素质，使其能够明晰经营现状，做出正确的资本结构决策。

第二，结构资本方面——健全企业组织架构。应建立科学的管理模式，合理分工、细化职责，形成合理利用企业内部组织资源以有序开展各项业务的机制，从而优化资本结构决策。

第三，关系资本方面——建立一个全面的关系网。高新技术企业与政府、银行、供应商、顾客和员工等各利益相关者间关系直接决定其筹资和经营环境，是智力资本水平的重要组成部分。应从贯彻科学的营销手段、构建稳定的购货销货渠道著手，取得政府、银行等方面的信赖和支持，为企业融资创造良好条件。

【参考文献】

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