宝武钢合并风险分析

(中南财经政法大学 湖北 武汉 430070)

宝武钢合并风险分析

蒋奇

(中南财经政法大学湖北武汉430070)

作为国内钢铁两大巨头，宝钢与武钢先后发布重组公告，毫无疑问重组后的宝武钢会成为中国最大的钢铁巨头，在全球范围内也就占有举足轻重的地位，会进一步提高我国钢铁品牌在国际市场上的影响力。然而企业合并总是伴随着风险的，本文首先介绍了宝武合并的案例，其次分析了并购动因，紧接着对合并的风险进行了具体的分析，从换股合并风险、债务转移(偿还)风险、资产负债的整合风险、管理机制和企业文化整合风险等方面进行了详细分析，并给出相关的建议，为其他有合并意向的企业提供了新的借鉴与参考。

并购;财务风险;宝武钢

一、引言

(一)案例介绍

中国推出“一带一路”的战略，而在走出去战略影响下，央企抱团取暖成为主要政府的首选策略。国内两大钢铁巨头——宝钢集团和武钢集团合并消息早在中国南车和中国北车合并时就已经传出消息，2016年6月22日，宝钢与武钢几乎同时发布了重组的公告，宝钢集团会以换股合并的方式吸收武钢集团所有的股权，成为其控股母公司，并决定在重组完成后将其改名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，这就代表着中国最大的钢铁巨头将会诞生，合并后的宝武集团将会成为全球范围内仅仅落后于安赛乐米塔尔钢铁集团的第二大钢铁集团。

(二)并购动因

宝武并购主要原因因为国资委有意图，钢铁行业和两公司有这方面打算，主要表现在为下两个方面： (1)国资委在对国有企业进行改革措施前进时较为艰难，改革措施的针对性不够强，所以加速促进相关国有企业的合并是很有必要的；(2)宝钢陈德荣说到，在合并重组以后，我国的钢铁行业或许会形成像安米一样规模的巨型企业，我们所知道的是宝钢与武钢分别处于财富 500 强里面的第 218 名、 500 名，并且武钢在 2016 年应该会跌出前500。

(三)合并风险分析

1.并购过程风险分析

(1)换股合并风险

宝钢集团本次通过换股从而吸收合并武钢集团的换股价格,以在董事会决议公告日以前的20个交易日的股票交易平均股价为市场的参考价，并且定价原则是需不低于市场参考价的90%，换股的价格决定为每股4.60元；武钢的换股价格的市场参考价为武钢换股被吸收合并事项的决议公告日以前的20个交易日的股票交易平均价格，定价原则是不低于市场参考价格的90%，换股的价格决定为2.58元每股；通过这些来决定武钢同宝钢股份之间的换股比例为1:0.56。里面还包括了异议股东现金选择权处理的问题及解决方式，二者异议股东能够以换股价格行使现金选择权。

此次合并重组可能会产生的财务风险体现在以下的几个方面：

第一、在一定程度上对股东的利益造成了损害；一方面，宝钢通过定向增发的方式，使得公司总股份本增加，从而稀释合并方股东每股收益，由于武钢股份的盈利能力较弱，也会使得换股后宝钢每股收益存在下降的风险，另一方面，对于武钢股东来说，由于信息不对称，他们不能充分了解宝钢以及合并后公司的情况及发展前景，选择换股存在较大的不确定性，自身权益不能得到充分保障。

本次合并采用的是市价作为换股价格和换股比例，虽然企业实践中存在可供参考的交易，但是企业还是应该充分考虑双方的情况选择适当的方法对市价进行修正。另一方面，换股合并涉及的环节繁多，手续也较为复杂，在一定程度上为患有不良动机之人提供了空间。

第二，二者异议股东的现金选择权的风险。宝钢武钢对提供了以换股价格行使现金选择的权利给二者的异议股东，因为有这个机制，在某种程度上可以保护异议股东的利益。对现金选择权设立的初衷来看该制度是为不支持换股合并事项的股东提供一个现金退出渠道，但在实际中却存在利用现金选择权进行投机套利的情况。这是由于各利益主体之间博弈的结果，虽然股票仍处于停牌期间，但其价格会随着行情的变化和股民的期望变化而变化，当现金选择权的价值不变，如果市场形势出现动荡，市场价会明显不同于现金选择权的价格，套利的空间就会出现。结果则可能是是：一方面，若套利空间很大，投否决票数自然会相应的增加，如果反对票大于三分之一，重组方案就会失效；此外，如果重组不成功，股东不能行权，其背后的利益也无法得到。

第三，现金选择权的定价风险。此次并购宝钢、武钢现金选择权的定价方式是在综合考虑了历史可比交易里面，吸收方提供的现金选择权的多个案例后决定的。下表为市场换股涉及双方均为上市公司的案例里面现金选择权价格的设置情形。

在历史可比的交易里面，基本上吸并方与被吸并方的现金选择权价格都同换股发行价格保持一致，因此宝钢武钢也选择了与多数企业一样的方式即相对定价法，以求符合市场操作惯例。但是如果只要求符合市场的操作惯例显然考虑的不够全面。

(2)债务转移(偿还)风险

首先，此次的重组会包括武钢所有债权及债务的转移，根据草案，须获得债权人的同意后，武钢债务才能转移。根据数据统计，截至 2016 年 6 月 30 日，武钢股份的金融债务的余额 2,508,667.34 万元已经取得了债权人的书面的同意；但是对于业务往来形成的一般债务，截至 2016 年 6 月 30 日取得同意部分比例为49%，这就表示仍有51%(1,023,608.66 万元)的债权人不同意债权债务的转移，则或许会导致有的债权人要求马上清偿债务的风险存在；更糟糕的情况是，武钢的负债总额约为1500亿人民币，流动负债为1184亿元，这就意味着宝钢在合并武钢过程中可能面临巨额的债务偿还风险。

其次，尽管从合并草案中宝钢分析的吸收合并后的财务指标来看，在宝钢吸收兼并武钢后，似乎对宝钢不会有太大的影响，到2016 年 6 月 30 日为止，在交易之前与之后，宝钢股份的流动负债占比分别为 80.16%、 80.12%；在交易之前与之后，宝钢股份非流动负债占比为 19.84%、 19.88%，负债结构整体上保持平衡。尽管此次合并带来波动，但是合并后的宝钢整体仍处于行业的平均水平下，这看起来似乎并没有任何问题。但是当我们来单独分析宝钢和武钢的偿债能力，我们就可以发现问题：

尽管上述数据显示的武钢的资产负债率在近三年基本持平，但是2015年长期偿债利息保障倍数变为负值，这就意味着在上一年度企业亏损严重，偿还到期债务的保证程度很弱；其次，2015年现金流量比率也为负值，这就意味着武钢在2015年的经营过程中可能面临企业资金紧张，市场需求下降，经营活动产生的现金流入小于流出；除此之外，对于一个企业的债务偿还能力进行分析不能仅以偿债指标作为判断依据，还应当结合其他重要的财务指标。从上面数据我们可以看出武钢在15年度和16年上半年度的权益报酬率均为负值，这就表明在近两年武钢的盈利能力大幅下降，尽管宝武合并在合并财务报表中掩盖了这一情况，但是如果武钢在合并之后持续保持这种亏损状况，即权益报酬率持续为负。那么就意味着武钢集团的所有者权益不断萎缩，势必造成武钢的资产负债率持续增高，倘若这种情况一直持续下去，很有可能宝钢最后也会受到这一情况的牵连。

2.并购后企业整合风险

企业如果想扩大自身的经营规模，又或者想从事其他行业，会选择并购这一方式。但在现实中，由于并购方与被并购方，在某些方面如企业管理者的经营理念、作风，企业的组织结构、管理结构等方面不一致，在整合的过程里面会出现很多问题。企业必须很好的制订应对措施，否则会引发很多的并购的风险，甚至可能致使并购不成功。

(1)资产负债的整合风险

宝钢、武钢在我国是大型的钢铁生产企业，宝钢现代化程度较高，有领先的生产技术，在世界钢铁行业有一定的影响力。武钢作为国内第二大钢铁企业，有着悠久的历史，同样也拥有先进的生产条件。但是两者在盈利能力方面却有较大的悬殊。武钢的2015年年报可以看出，武钢2015年亏损近75.2亿人民币，是当年A股亏损最多的公司，公司的现金流出现负数。宝钢作为中国钢铁行业的龙头，年报显示2015年度营业收入为1638亿，净利润接近10.13亿，尽管在盈利，但是宝钢利润率同比下降了约83%。

由此可见，宝钢并购武钢后，武钢的高负债可能使宝钢存在资产负债的整合风险。

(2)管理机制和企业文化整合风险

宝钢与武钢两者在很多方面都存在差异，例如管理机制、企业文化等。宝钢成立于1978年，正处于改革开放初期，我国开始由计划经济向市场经济转型。而此时的武钢早已经适应了计划经济体制。随着我国经济体制改革从计划经济向社会市场经济逐步转变，宝钢也形成了一套适应市场经济要求的现代企业管理模式。

武钢有着较长的历史，因此有一些典型的老国企的毛病。宝钢则建立于改革开放后，它拥有着先进的技术与较高的管理水平，趋于国际化的管理模式，以用户为中心，注重技术研发，这在国内属于较为前卫的。武钢在相应的机制下，显得力不从心。

3.并购后国内市场发展垄断风险

从国内钢铁行业整体水平来看，宝钢和武钢的合并从而衍生的“巨无霸”钢铁企业可能会带来市场垄断的风险。

第一、从产品端分析；宝钢武钢将会进行产能的整合，结构会进行调整，去掉低效的产能，大力发展二者的优势产品生产线，这可能对于钢铁行业这一细分市场造成垄断效应。

第二、从市场分布(企业布局)情况分析；宝钢处于华东地区，武钢则为华中，二者在各自的区域内基本属于钢铁业龙头老大，有相应的地域优势和品牌效应。宝钢与武钢在沿海也有各自的布局，武钢在广西有防城港基地，宝钢则再湛江有生产基地，并且二者都有开拓东南亚市场的打算。本次合并一旦成功可能意味着两者的优势资源和营销渠道能够整合协同，形成在全国范围内大面积覆盖的情况，这显然对于我国钢铁行业是很大的冲击。

第三、从产量角度分析；宝钢股份产粗钢3495 万吨，居于中国第二，在全球占第五位置，武钢则是2579万吨，处于中国第六的位置，在世界则排名第十一，如果宝钢武钢合并后，产量预计会达到6070多万吨，会位居中国第一，世界第二，仅仅次于世界第一的安赛乐米塔尔。

二、案例启示

目前我国钢铁企业之间并购存在的问题在于：国资委控制了大部分大中型钢铁企业，并购更多的是政府而不是市场的带动。如果企业之间合并与市场脱节，将会带来较多的风险，我们应该采取有效的措施来降低风险，以求达到成功的合并。

(一)与现金选择权相关的风险应对措施

在定价和估值方法上不能只局限于相对定价法，应该多方面地采用市场法，资产定价法和收益定价法等，以期更准确地把握未来的价格走向。在对现金选择权定价时，必须充分顾忌市场的复杂性，充分考虑市场价格的走势，预测价格区间从而充分接近现金选择权价格，为了保护中小投资者的利益，应该限制现金选择权的行权数量。

(二)财务整合风险应对措施

1.资产整合风险应对

武钢存在较多无效资产，与企业战略无关，可以对不良资产进行剥离，如通过出售、出租等方式，通过处置低效无用资产可为企业带来一定的现金流，宝钢应该在并购完成后就有关资产进行及时处理。

剥离不良资产以后，对优质的资产要区别对待。如果某资产的盈利能力较强，应该由原来的经营者对其进行管理。由宝钢直接经营符合企业发展战略、收益水平较高的资产。

2.管理机制和企业文化之间整合风险应对

宝钢成功并购武钢后，应妥善处理公司内部总公司、子公司间的关系。具体的应对措施有：

第一，制定周密的人力资源整合计划，企业合并后双方员工很容易产生敌对情绪，通过科学的方法处理人力资源整合，可以化解矛盾，提高合并价值。

第二，制订有效的激励机制，并提出实质性的激励措施。

第三，注重沟通交流，确保企业内部沟通的顺畅，关心员工。

第四，针对不同情况制订不同的管控措施。注重对武钢人才的挽留，对武钢实行有效的管控。要想成功的实现整合，必须取得对对方的控制。根据经验，企业一般会花费较多在对业务的整合上。可以通过派驻董事、监事等方式，如果可行，应该重组部门结构、管理结构，制订统一的内部控制制度。

(三)垄断风险应对措施

首先，对两家企业的资源进行有效整合，如按照不同产品生产线等。其次，除了尽量保持原有的优秀管理制度，还应该建立有效的内部竞争机制，提高研发能力。最后，参照其他钢铁巨头的运营模式，同时必须严格执行《反垄断法》，国家有关部门也应该加强相应的监管措施，使得合并后的宝武钢能够更好地发展。

[1]周兆卓，企业并购中的财务风险研究[D]，北京交通大学，2011

[2]宫羽，吸收合并方式下的企业合并绩效评价及风险应对—以东方航空吸收合并上海航空为例[D]，吉林财经大学，2014

[3]黄速建、令狐谙，并购后整合：企业并购成败的关键因素[J]. 经济管理. 2003(15)

[4]娄峥嵘，企业冲突的管理与开发[J]，经济管理，2003(13)

[5]郑祖波，文化差异管理[J]，经济管理，2003(11)

蒋奇(1992.08-)，男，硕士，中南财经政法大学，管理会计。