浅谈股票市场投机行为

◇罗文钦

浅谈股票市场投机行为

◇罗文钦

我国股票市场的任务是为企业提供融资渠道以及为社会公众提供投资场所。因此，股票交易者和持有人也被定义为投资者。然而在过去20多年，由于制度建设及投资者结构等原因，造成A股市场坐庄文化盛行、投机氛围太浓的局面。适度的投机行为对活跃二级市场有一定的帮助，但如果投机过度，对资本市场稳定、投资者权益保护、投融资功能发挥均会造成严重的干扰。厘清投资和投机、适度投机与过度投机的界限，进而对过度投机行为进行约束，对完善资本市场功能及投资者利益保护具有重要意义，也可以推动我国股票市场逐步实现从新兴市场向成熟市场过渡。

过度投机；公司治理；监管；制度

一、投资和投机的差异

按通常的理解，投机是指利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为,投机行为发生在各行各业，贯穿古今。股票市场因流动性好、交易便利、定价机制灵活而成为投机者的乐土。纵观中外股票市场，投机的影子活跃在每一个交易时刻，道氏理论、波浪理论、形态理论等技术分析理论的信徒遍布全球，就是投机盛行的例证。但从实践上看，无论从动机还是结果的角度对投资和投机行为进行区分，都存在一定难度。笃定的价值投资者会因为市场出现的变化而改变长期持股的计划，打算快进快出短线交易的投机者也会因为套牢而被动成为长期持股的投资者。根据交易过程中主客观情形的差异，两者之间的差别可归纳如下：

（一）回报来源不同

投资者买入股票的目的是获取股利，以及分享上市公司成长带来的红利，通过较长时间持股累积可观的回报。而投机者追求的是股票价格短期波动所产生的价差收益。比较而言，只有在较长的时间周期中，二级市场才能通过价格上涨来反映优秀公司基本面的变化，而投机者一般持股时间较短，热衷于短线交易，当股价朝不利于自己的方向波动时，往往会立即做出割肉卖出的决定。

（二）买卖决策依据不同

投资者在价格低估时买入，价格高估时卖出，并能接受短期内受供求关系影响而出现的价格波动。分析时主要参考上市公司成长性、盈利能力、股息率、财务指标、宏观经济状况等因素。而投机者做出买入决策是基于股价上涨的预期，即便知道买入标的的现行价格远高于公司的真实价值，只要该股票资金关注度高、成交活跃、尚能维持上涨趋势，就足以促使投机者做出买入决策，而卖出股票时刚好相反。较少判断股票当前价格与内在价值之间的关系，分析时主要参考各种技术指标。

（三）杠杆率不同

投机者在交易时，往往会借助融资融券、场外配资等工具使用较高的杠杆，加杠杆的结果是成倍放大收益与风险。杠杆资金的使用成本很高，如2014~2015年牛市中推波助澜的场外配资业务，其年化利息率近30%，如果投资者使用杠杆资金后指望靠获取股息进行覆盖，按目前我国上市公司平均股息率明显是不可能的，所以投资者在交易过程中一般以自有资金为主。

二、导致股票市场投机盛行的原因

A股市场是一个新兴加转轨的市场。在过去20多年的历史中，经历了多轮暴涨暴跌，牛熊更替。交易者热衷于“炒概念”、“炒壳”、“炒重组”、“炒高送转”等投机交易行为，价值投资理念被抛诸脑后。从换手率、市盈率、A股和H股之间的价格差异等指标可以看出，现今的A股市市场，投机色彩依旧较浓。投机猖獗的原因包括以下几方面：

（一）现金分红少，股息率低

设立证券市场以来，我国股票市场成绩突出，现已成全球最重要的市场之一。但市场的定位一直偏向于融资功能，投资功能非常滞后，重融资、轻回报的痼疾对市场造成长期困扰。大部分上市公司股息率远低于存款利率，大量公司上市后连续若干年一毛不拔，成为名副其实的“铁公鸡”。截至2016年，A股市场20多年里给投资者的现金分红占融资额的比率不足20%，甚至都不能覆盖支易印花税和佣金。相对而言，上市公司更愿意以“送红股”、“资本公积转增资本”等方式来“回报股东”。与此相反，成熟资本市场中上市公司更愿意用现金分红来吸引投资者长期持股，分享公司发展的红利。数据表明，以美国和中国香港为代表的成熟市场，投资者平均持股时间远远长于A股。2017年上半年，沪深市场的新股融资金额达1276亿元人民币，预计全年核发IPO数量达500家，融资3000亿元，比起天量的再融资，这只是冰山一角。自资本市场设立以来，无论是直接融资还是再融资的规模一直领先全球，为实体经济提供大量资金支持，对经济增长和转型做出重要贡献。在一个股息率极低的市场，要指望参与者能长期稳定持股是不现实的，大部分“投资者”只能去追逐二级市场价格波动带来的套利机会，追涨杀跌，从而被动沦为投机者，亏损累累。

（二）投资者不成熟，散户化严重

A股投资者结构的突出特点是散户比例高，机构投资者比例低。据海通证券数据统计，截至2016年末，散户持股量占流通市值一半以上，机构投资者占比仅22.5%。而在标普500指数中，机构投资者持有可自由流通市值高达66.5%，散户仅为14.1%。最为重要的是，个人投资者交易额占比高达85%，投资者结构散户化的特征明显。更为严重的是，A股市场中机构投资者短线操作、引领投机的现象一直存在。我国证券市场发展早期，引入了公募基金机制，试图通过培育长期投资者以平抑市场的非理性波动。但从公开的成交数据来看，机构投资者并未能起到引领价值投资的作用，反而利用资金优势在暴涨暴跌中推波助澜。机构与散户一样热衷于短线交易，热衷于题材概念炒作，在历年历次概念股热炒中机构席位频频出现就是例证。仅从换手率看，2013年股票基金换手率为334%，而同期美国股票型基金为41%，操作风格“大散户”的特征明显。

三、对投机行为的引导和监管

投机行为在我国股票市场中已然客观存在，而且在可以预见的将来会一直存在下去。如何引导和监管投机行为，关系到证券市场的活跃度、投融资功能的发挥、金融市场的稳定及投资者权益保护。类似于期货市场，适度投机行为对提高市场流动性、强化价值发现功能具有积极意义。但如果投机过度，股指频繁暴涨暴跌，对市场的稳定性会造成严重的干扰，甚至诱发金融危机。2015年我国股市崩盘，就是各方参与者借助高杠杆疯狂投机的结果，时至今日，国家队救市资金依然深陷其中。对于管理层来说，当市场出现投机氛围太浓的局面时，拿捏好监管的度，前瞻性地加强管理和引导显得至关重要，而通过制度的完善，为投资者搭建价值投资的平台则是重中之重。

（一）重视股票市场的投资功能，完善投资者保护机制

我国股票市场设立至今，一直非常重视融资功能的发挥，对二级市场投资者的保护则停留在喊口号的层面，“一赚二平七负”的盈亏比已经成为规律。导致二级市场严重亏钱效应的不仅仅是投资者不成熟，制度的不公和缺失也是重要诱因。完善投资者保护机制，应从以下几方面着手：第一，严惩内幕交易，为投资者创造公平的交易环境。第二，在审核制的制度环境下，加强审核环节质量把关，实施发行审核终生责任追究制度。近年来，随着IPO加速，有部分公司带病上市，有的公司上市之后业绩变脸，一级市场参与者赚得钵满瓢盈的同时，大量垃圾公司被高价抛向二级市场。在漫漫的价格下跌途中，持有时间越长，账面亏损越严重。第三，严格退市制度。长期以来，A股市场新股发行速度极快，但由于退市机制不完善及执行不到位，退市的公司少之又少。大量僵尸企业通过各种方法保住上市资格，造成资源浪费的同时，又反向强化投资者对其资产重组、“卖壳”的预期，加重市场的投机氛围。第四，严惩“坐庄”行为。大资金利用资金优势拉抬股价，操纵股票价格的现象在A股市场极为常见，严重扰乱市场秩序。大量经受不住诱惑的投资者跟风买入之后被套牢，造成严重亏损。第五，引入集体诉讼制度。目前中小投资者在利益被侵害时，往往选择抛售股票，回避可能出现的更大的风险，而较少采取法律措施维护自身权益。究其原因，诉讼周期长、成本高昂是主要制约因素，集体诉讼制能较好地解决这个问题，实现对投资者权益的充分保护。随着制度的完善，市场就有慢牛、长牛的基础，辅以加强投资者教育，相信有了血的教训的投资者会逐步转变操作思路，慢慢实现从投机向投资的过渡。

（二）调整经济结构，提升上市公司盈利水平，保障其回报投资者的能力

在A股市场中，以贵州茅台、万科、格力电器、云南白药为代表的白马股因成长性好，持续盈利能力强、股息率高成为价值投资典范。只有盈利能力持续提升的公司，才拥有长期稳定给予投资者现金分红的能力。为引导上市公司加强投资者回报，管理层分别于2003年和2013年两次发布有关现金分红的监管指引，将上市公司的再融资跟分红政策“挂钩”。从数据上看，政策实施后上市公司股息率确实有所增长，公司通过现金分红的方式回报投资者的频率和额度都有一定的提升。但把分红和再融资挂钩的行为本身就是一个矛盾体：有充裕现金流进行分配的公司似乎没有再融资的必要性，而处在快速发展期急需资金支持的公司又没有实施现金分红的能力。其实导致我国上市公司股利水平低下的表层原因是公司分红意愿低下，深层次原因则是分红能力的不足，强制分红政策对资本市场的长期效果不确定。加快经济结构转型，对一些散失盈利能力的公司及时清退，培育扶持新兴产业，为资本市场引入新鲜血液，提升上市公司整体盈利水平，保障其实施现金分红的能力，才是本源。

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10.13999/j.cnki.scyj.2017.12.024

滇西科技师范学院管理与经济学院）