利率走低对养老金投资行为的影响与对策

文‖杨奇华

利率走低对养老金投资行为的影响与对策

文‖杨奇华

中国的利率水平从2013年底开始回落并逐步走低，目前中美两国十年期国债的利率曲线缺口已趋向闭合，普通民众对此变化的直观感受就是银行存款利率调低与理财产品收益下降，所以不少人预测资本市场即将步入低利率时代。

养老金资产因为投资期限长、固定收益资产占比大，所以利率变化对其投资行为乃至最终投资结果的影响显得更为重大。

利率变化特别是利率走低会对养老金投资行为可能产生什么样的影响？如何在低利率环境下取得合理投资收益？这是业内较为关注的。

预判中长期

造成一国利率水平变化的原因很多，原先主要受本国主要经济指标变化和货币政策调整的影响，在经济全球化的今天又有各国货币政策博弈等因素。由于短期利率变化只是直接导致债券价格波动并间接影响股票指数变化，主要是提供资本市场的短期交易机会，因此我们更加关注对投资策略选择产生重大影响的中长期利率走势。一国利率水平虽然在相当程度上受到关键经济政策的影响，但最终仍将受制于该国实体经济的投资回报水平，因此中长期利率水平存在一定的可预见性。

发达经济体由于需求相对饱和、市场充分竞争，因此经济增幅和盈利水平相对较低，不少国家与地区早已先后进入低利率时代。2008年全球金融危机后一些国家和地区相继推出量化宽松政策，资金供应过剩使得利率水平进一步走低，有的甚至出现了零利率乃至负利率。

中国前些年由于经济增长速度显著高于发达经济体，加之国家宏观经济调控政策的作用，利率一直处于较高水平。利率市场化改革举措逐步实施后在初期进一步推升了市场利率水平，使得中美两国十年期国债利率差距明显扩大。

2013年起，中国利率开始下行的深层次原因是由于经济进入新常态使得GDP增速逐步下滑，投资和出口对经济的拉动效应明显下降使得原有生产能力出现过剩，因此生产型企业的盈利水平明显下降，这从本质上决定了利率出现下行的趋势。加上近年来货币超发现象逐年累积，股票市场与房地产市场原本在一定程度上发挥了资金蓄水池的作用，但2015年和2016年股市巨幅波动和两次熔断，房地产调控政策不断推出使得两者的蓄水池作用有所削弱，更多资金进入金融市场使得供求关系发生变化。

以上各项因素的综合作用确立了此轮利率走低的趋势，但在未来若干年内，还不太可能出现利率继续大幅走低的情况。究其原因一是由于我国经济发展阶段与发达国家不同，GDP增幅虽然有所下降但仍处在高位。

二是随着启动供给侧改革，实体经济转型升级后资金追加需求和利率承受能力都会有所提升。

三是随着刚性兑付被不断打破，信用利差将会扩大，从而推高低等级债等产品的利率水平。

四是PPI回升带动了CPI上涨，加上外汇储备下降、稳定人民币汇率需要及美元加息等因素均有利于稳定利率。这些因素的合力将帮助利率水平企稳甚至有所回升，但也不太可能重返前几年的相对高位。

可能的影响

利率水平的变化无疑将对养老金投资行为产生较大的影响。总体而言利率上升虽然会在初期使得债券价格下跌，但总体仍将有助投资收益基准提升，对养老金投资行为产生相对正向的影响；而利率下行虽然会在初期使得债券价格上升，但总体还将造成投资收益中枢下沉，对养老金投资行为产生相对负面的影响。

以作为养老金市场化投资主体的企业年金为例，由于存在退休待遇替代率的刚性压力、且受益人年龄差异造成风险偏好不同难以兼顾，客观上存在获取绝对收益的要求。因此虽然政策允许的权益投资占比上限是30%，但出于控制下行风险的需要实际占比往往不到10%，资产配置仍以固定收益投资为主。在当前的资产配置情况下，下行的市场利率带来的负面影响是显而易见的。

从技术层面分析，首先，固定收益类资产在投资组合中占有较大比重，利率下降使得其预期回报下行，组合的整体投资回报中枢会逐渐下调；其次，利率下行将影响资产估值，相关资产价格随之调整使得整体投资回报率将出现较大波动；再者，固定收益资产的预期收益降低，造成权益资产投资的安全垫变薄，权益资产投资下行风险控制更为困难；最后，出于稳定收益的考虑会进一步增加非标资产配置比例，信用风险管理难度也就随之增加。

从行为层面分析，首先，投资管理人会出于组合业绩排名压力特别是获取超额收益提成冲动而提高风险偏好，倾向于选择预期收益高而信用等级低的债券等资产，同时会放大风险预算，配置更多的权益类资产；其次，资产委托人也会因为退休待遇替代率水平约束和自身绩效评价压力考虑，倾向于设置脱离市场合理水平的较高业绩基准，同时被动降低风险控制标准。委托方和受托方在低利率压力下发生的这些风险取向变化，都将放大投资业绩的波动性，对养老金投资的平稳开展带来不利影响。

为减少上述不利影响，必须在养老金资产配置层面采取针对性的对策，才能从根本上控制养老金投资的整体风险，同时取得合理的较高收益。

养老金资产配置策略

鉴于上述对于中长期利率走势的预测及美林时钟理论，可以判断当前债券市场仍然面临调整压力，股票市场经过前期大幅下跌后估值走低，存在结构性投资机会。后续资产配置倾向采取多元分散策略，结合监管政策对于年金资产的配置要求，具体建议是：

首先，尽管利率已经走低，但仍然要坚持以固定收益类资产为主的配置策略。低利率环境下首先要尽可能提升固定收益类资产的投资收益，目前一年期短期债券收益率已经有所提高，持有高信用等级品种仍能获得可以接受的收益率。

其次，要设法配置足够的稳定类资产。这类以成本计价而没有市值波动的资产与其他类别的资产相关性比较弱，是提高组合稳定性的有效手段；同时，由于该类资产期限较长且流动性较弱，因此相比同一主体发行的其他类资产可获得流动性溢价补偿，在不增加信用风险的情况下取得更高的收益率。

再者，权益类资产需要根据风险预算保持合理较低水平。虽然权益类资产可能会有更高的长期回报，但目前我国权益市场整体机会并不突出，如果配置比例过高会导致短期业绩剧烈波动甚至大幅亏损，因此难以被委托人所接受。

最后，建议委托人更多地接纳长期投资理念。考虑到权益类资产长期波动率反而有所下降，因此我们可以同时采取一些具有绝对收益特征的权益投资策略，比如股指期货对冲策略、新股策略以及投资高分红类股票策略等，更好地兼顾短期业绩与长期收益，更好地发挥养老金资产长久期的优势。

海外同业的应对

由于海外养老金管理机构远早于我们遇到了低利率的挑战，他们过往成功应对低利率市场的资产配置经验值得借鉴。

首先，我们发现海外成功的资产配置模式并非唯一，他们至少有以下三种具有代表性的不同模式。

一是挪威政府养老金（GPFG）为代表的传统股债模式。该基金成立初期只投资于股票、债券两类资产，少量投资于另类投资。挪威政府养老金一直坚持公开市场资产投资，以获取系统性收益为主。

二是耶鲁大学基金为代表的另类投资模式。耶鲁模式的主要特点一是高配股权类资产，二是高配另类资产，特别是非流动资产。

三是丹麦养老金为代表的风险平配模式。风险平配模式在2008年金融危机后逐渐流行，以风险为立足点避免了对回报进行预测的不确定性。

其次，不管是哪种成功的资产配置模式，相较于国内养老金大比例配置于固定收益类资产，海外的养老金或类养老金配置更多元化，分散化。耶鲁大学基金及美国麻省养老金历年的资产配置中，传统固定收益类资产占基金投资比例均较小，耶鲁大学基金配置有约20%的权益资产，而麻省养老金则长期配置40%的权益资产。两个基金另类资产占组合的配置比例也远高于传统资产，与此同时实物资产投资如房地产、森林、石油和天然气等也是重要配置之一。初看其中部分非标资产的风险高到难以容忍，但仔细分析就会发现不同类属资产的长期回报体现了相互之间的风险补偿机制，并且均取得了不俗的回报水平。

政策建议

受海外养老金管理机构成功经验的启发，同时有感于各自监管环境的不同，现就未来更为有效地应对低利率环境挑战提出以下政策建议。

首先，要进一步放开养老金投资范围的限制。陆续放开投资范围有利于风险的分散，能在更广阔的空间选择应对低利率的策略。我国企业年金目前可以投资三大类八小类资产，这八小类资产还可以细分出若干子类。我们应该逐步将更多的子类资产纳入投资选择，如PPN、非公开发行公司债、可交换债、次级债等；此外，企业年金目前仅在股权投资方面进行了一些尝试，未来可以进一步尝试投资优先股等领域，甚至仿效保险资金投资不动产、资产证券化产品、创业投资基金等。

其次，投资市场可以扩充。全国社保基金和保险资金均已开展了境外投资，一定程度上缓解了境内资产荒造成的配置压力，也分散了投资风险。对于养老金投资而言，相关性较低的海外权益市场以及发达国家的国债等低风险资产均十分适合作为养老金产品未来的配置标的。随着“沪深港通”的开通，可以优先考虑投资香港市场，港股目前处于价值洼地，分红水平较高，与内地经济联系也最为密切，同时还在一定程度上可以对冲人民币对美元的汇率风险。

第三，需要设立合理的长期投资目标。养老金资产管理的长期投资目标必须客观反映各类资产的长期收益和风险水平，不然即使目标再高，因为没有合适的资产也无法实现。设定合理的回报要求后，可以根据养老金资产长期性的特征，采取长期投资的方式获取更佳回报。同时辅以更加丰富的绩效归因分析方法，科学评判投资管理机构的能力，筛选出优秀投资机构进行管理，获取合理的超额收益。

第四，可允许个人拥有投资选择权。海外养老金投资一般均具有个人选择权的特征，放开个人选择权有助于个人选择最适合的资产配置，有助于满足不同风险特征的投资需要。特别是年纪轻、风险承受能力强的个人因此能够充分发挥资产久期长的优势，避免过分关注短期收益而失去较高长期回报的机会。

（作者系长江养老保险股份有限公司党委委员、副总经理）