似曾相识“债转股”

文‖樊云一

似曾相识“债转股”

文‖樊云一

只有真正使资产的当前价值与债务体量相匹配，使资产未来所预期现金流入的时间与债务本息支付的时间期限相匹配，才能保证和维持企业未来的可持续正常运营

日前召开的中央经济工作会议明确提出了“2017年是供给侧结构性改革的深化之年”，“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”。毕马威中国的重组团队自20世纪90年代起，就长期服务于中国经济的转型升级，主导了粤海投资有限公司的重组工作，以及广东国际信托投资有限公司的清算工作。在2016年，由毕马威担任联合管理人的上海超日太阳能科技股份有限公司破产重整案入选最高人民法院发布的“推进供给侧改革”十大典型案例。

适用优质企业

在推进供给侧结构性改革的深化过程中，市场化债转股的企业主要适用于三类发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全性的战略性企业。

顾名思义，市场化债转股的主要参与主体是债务人、债权人以及股东。不同的参与主体，所代表的利益关注点也各不相同，市场化债转股方案的制订，是一个寻求各方利益平衡点的过程。而一切的工作和过程，归根到底，都是为了维持和保证企业未来的可持续正常经营，这是所有工作的前提和目标。

首先，从债务人的角度来说，降低财务杠杆，为企业恢复正常经营创造更多的空间是其主要诉求。以重组经验来看，企业在进入债务重组或债转股的阶段前，势必已经经历了一阶段财务困境，正常的经营活动已经受到了一定影响。因而企业在恢复正常经营的过程中，除了需要解决存量债务的问题以外，还需要留出一定空间为恢复正常经营所需的再融资提供机会。这就需要在测算企业未来资产和负债的现金流时，将再融资的需求梳理出来。

其次，从债权人的角度来说，也需要厘清自己债权与企业资产之间的对应关系。以资产的定义出发，债权人的关注点可能包括：资产是由企业过去的交易或事项形成的，那么在形成的过程中，是否占用了债权人所出让的资金？债权人所出让的资金形成了何种资产？企业资产未来所产生的现金流能否覆盖债权人的债务？债权人在转股以后，企业未来资产的现金流能否提供等于或高于现有债权的股权价值？企业当前是否能提供和控制足够的资产价值？持有不同抵押物的债权人以及未持有抵押物的普通债权人，是否能够共同参与市场化债转股计划？

再次，企业的股东以其出资额为限对公司承担责任，优先认购公司的新增资本及其他股东转让的出资，获取企业的剩余财产。企业未来由资产产生的收益能否提供高于当前的股权收益？股东是否对其充满信心？在市场化债转股的过程中，这就体现在新老股东能否增加投入或注入未来能产生稳定现金流的新资产？债转股股东如何对当前的股权价值和未来股权价值进行判断？未来股东的监督职能，特别是如何监督企业未来经营性和投资性活动所发生的现金流？

寻求利益平衡点

在拟定市场化债转股方案，即寻求各利益相关方平衡点的过程中，如何客观公正地进行分析，创造谈判基础？

在进行财务分析时，财务报表是企业财务状况、经营成果和现金流量等情况的最直接体现，是了解现状和预测未来发展趋势的基础，包括资产负债表、利润表和现金流量表。财务报表中的各会计要素之间相互勾稽，存在着内在逻辑对应关系。其中，资产负债表主要反映企业资产质量以及偿债能力和利润分配能力，现金流量表主要反映企业的现金流和资金周转情况，是分析企业债务重组以及市场化债转股的主要财务基础。

首要的是解决错配问题。众所周知，负债+所有者权益=资产，因而债转股，不光只是债务和股东权益之间的问题，同时也是资产的问题。资产是企业由过去的交易或者事项形成的，预期会给企业带来经济利益，由企业拥有或者控制的资源；相对应地，负债是指企业由过去的交易或者事项形成的，预期会导致经济利益流出企业的现时义务。因而，当企业面临债务问题，需要进行市场化债转股的最直接表现，是企业所拥有的资产的未来现金流流入不足以覆盖企业所承担的负债的未来现金流流出，是资产和负债之间的错配。这其中的原因，主要可以归纳为以下两种：

时间错配，即资产产生现金流流入的周期要长于债务的偿付周期。在重组工作中，就经常见到，许多业务本身经营良好的企业，通过举借短期债务用以固定资产投资，最终因为时间错配而导致的债务违约。例如在2015年对某航运及造船企业集团进行的独立财务分析工作中，发现该集团的主营业务经营情况基本良好，经营活动所产生的现金流十分稳定，但最终还是出现了债务违约。究其原因，还是因为该集团通过大量的短期银行借款及公开市场发行的短期债券用以投资了造船厂的固定资产，出现了资产和负债的时间性错配。国际航运业周期性下行，国际船舶制造价格下跌，船东降低预付款比例等周期性因素，催化了债务违约的提前到来。

通过假设，若将用以固定资产投资的债务及相对应的固定资产进行剥离，该航运集团纵使在当前航运业周期下行的情况下，是仍可以维持正常的可持续经营的。

成本错配，即资产实际产生的现金流流入低于债务的本息。在我们的重组工作中发现，许多企业因为对未来资产价格的预期过高而造成了盲目举债和盲目扩张，并最终导致了债务违约。例如，许多三四线的房地产企业，因为对房地产价格的盲目乐观，造成盲目举债，最终因成本及价格倒挂，而出现债务违约。

因此，从形成债务问题的原因来看，制订市场化债转股方案的基础是对企业的资产负债情况，以及企业资产负债未来所产生的现金流入及流出进行仔细梳理和分析。债转股方案，只有真正使资产的当前价值与债务体量相匹配，使资产未来所预期现金流入的时间与债务本息支付的时间期限相匹配，才能保证和维持企业未来的可持续正常运营。