无纸化背景下对证券所有权的重新思考

夏思宇

无纸化背景下对证券所有权的重新思考

夏思宇

传统的证券法理论认为证券上存在着证券权利和证券所有权，这决定了我们既要从商法的视角，又应从民法的视角来理解证券上的权利。本文对证券所有权的关注和思考，即是从民法视角出发对无纸化证券上权利的深入探讨。证券无纸化后，证券拥有了新的表现形式，即证券账户及账户里的电子记录，我们可将其称为“电子证券”。电子证券的出现深刻地触及了传统的证券法理论，给证券所有权的存在带来冲击，证券所有权的客体发生了变化。在客体变化的基础上，本文认为将证券所有权表述为对电子证券的“财产权”更为严谨准确。除此之外，证券所有权的公示方法和权利内容也随着证券的无纸化变革发生了相应改变。本文则从证券所有权的客体、名称、公示方法以及内容四个方面的变化来揭示和论证了无纸化背景下证券所有权的新面貌，以期对投资者权益保护和推动证券无纸化立法有所裨益。

电子证券；证券账户；证券所有权

作者：夏思宇，法学博士研究生，西南政法大学民商法学院。

最初，基于交易的便捷性和经济发展的需要，权利走上了证券化的旅程。后来，由于证券市场的快速膨胀发展，交易量越来越大，通过纸质证券交付和背书方式进行转让不但费时费力，而且增加了证券灭失、被盗和清偿性风险。于是，世界各国先后发起了证券的非移动化运动。再后来，随着电子化时代的来临，互联网时代的阔步，证券又从非移动化走向了无纸化。无纸化作业在降低纸面作业成本的同时，也极大地提升了证券市场的流动性。这种发展趋势不仅改变了证券的纸质表现形式，还深刻触及了传统的证券法理论，给证券所有权带来了冲击。

一、证券的二元权利结构：民法和商法视角的分界

我国传统的证券理论认为，①栻谢怀：《票据法概论》，法律出版社1990年版，第2-5页；张舫：《证券上的权利》，中国社会科学出版社1999年版，第9页；叶林：《证券法教程》，法律出版社2005年版，第1-2页；高富平：《物权法专论》，北京大学出版社2007年版，第133-134页。证券上存在两种权利：一是证券持有人对证券本身（即那张纸）的所有权，即证券所有权，这是证券作为证券所有权客体层面所反映的权利；二是构成证券内容的权利，即证券持有人依据证券可以向发行人行使的权利，即证券权利，这是证券作为股权、债权等证券权利载体层面所表彰的权利。因此，证券既是一套可针对发行人行使的“权利”，又是可以被占有、转让和处分的“财产”。证券的这种二元权利结构决定了我们不仅要从商法的视角来观察证券权利的内涵，又要从民法的视角来观察证券所有权的性质。因此，那种认为证券所有权的存在没有意义，从民法视角对证券进行保护多此一举，仅通过商法规则的保护即可的观念是存在局限的。

实际上，“从证券交易的角度看，证券作为一种可被转让、处置的财产这一重要特征更为人关注。此时，证券上记载的内容，即证券所表彰的针对发行人的一套权利，隐退为使证券具有价值、从而具有可流通性、成为交易品种的一个因素了。”①楼建波、刘燕：《证券持有结构对投资者证券权利法律定性的影响——一个新的分析框架》，《商事法论文集》2009年第1期，第6页。本文研究的是证券持有人所享有的证券所有权在无纸化背景下的变化，“这正是在证券被当作一项财产而享有、处置的语境下产生的”。②同注①。因此，从民法视角对证券所有权进行关注的意义在于，研究和回答无纸化背景下，证券交易中投资者对证券的所有权何时转移、如何登记以及投资者与证券中介机构之间的权利义务关系等等问题。

二、证券所有权客体的转变：从“纸质证券”到“电子证券”

纸质证券时代，证券既是证券权利的载体，也是证券所有权的客体。一个权利载体上可同时存在多个权利，而一个权利也可能存在不同的载体形式，这正是证券上权利呈现复杂化的原因。证券权利主要是股权、债权等投资性权利，就股权而言，其客体是以财产价值为内容并为股东所享有的公司资产份额；就债权而言，其客体为债权人要求证券发行人为的给付。而此时，证券权利的载体是纸质证券。因此，对证券权利来说，在纸质证券时代，其客体与载体是分离的。对于证券所有权来说，由于纸质证券本身是“物”，证券所有权的客体是纸质证券，而证券所有权的载体也是纸质证券，其客体与载体相重合。此时，证券的交易、登记、托管、结算等各个环节所涉及到的证券的占有、使用、处分和收益都可以适用以有形财产的支配和流转关系为调整对象的《物权法》。但是，证券无纸化后，证券的形式发生了变化，证券所有权的客体也随之改变，导致《物权法》规则对于无纸化证券的适用存在争议。

（一）电子证券法律依据：国务院证券监督管理机构规定的其他形式

证券权利总是要与某种特定的证券载体形式相联系，才能实现交易的便捷和对投资者权益的有力保护。在证券市场的发展过程中，证券权利最初是用纸质载体进行表彰的，证券权利和纸质载体紧密集合在一起，成为有纸化时代背景下的纸质证券。但是，证券无纸化后，原来的纸质证券消失在了计算机的数据洪流之中，发行人不再印发、交付纸质证券，二级交易市场上也再难寻纸质证券的身影。我国资本市场从一开始设立上海、深圳两个证券交易所时，就充分利用互联网技术，实现了证券市场的无纸化。“但是，目前在证券市场领域，我国没有一套完整的确认财产的法律规则，我国《证券法》等法律所确立的各种规则主要是根据有纸化证券而设计的，未能全面考虑到无纸化证券的特殊情况。”③王利明：《〈物权法〉与无纸化证券》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》，法律出版社2011年版，第23页。不过，立法机关并未完全将无纸化变革抛在脑后，在《证券法》和《公司法》中都提到证券除了纸质的表现形式外，还可以采用“国务院证券监督管理机构规定的其他形式”，①《证券法》第41条明确指出，“证券交易的当事人买卖的证券可以采用纸面形式或国务院证券监督管理机构规定的其他形式。”该条从1998年《证券法》颁布实施时就已经存在，且在现行2005年《证券法》中并未作改动。《公司法》第128条也规定：“股票采用纸面形式或者国务院证券监督管理机构规定的其他形式。”这为证券的其他表现形式留下了存在的合理空间，肯定了证券表现形式的“其他形式”。但多年来，遍寻国务院证券监督管理机构颁布的文件会发现，其并未就证券的“其他形式”作出任何明确的规定。但是，随着证券无纸化变革的深入，我们必须找出无纸化时代下，无纸化证券赖以存在的非纸面的“其他形式”。只有这样，才能强化人们对无纸化证券的认识，改变传统的有纸化思维；才能推动证券无纸化立法，更好地保护投资者利益。

（二）电子证券表现形式：证券账户及账户里的电子记录

1.证券账户

虽然国务院证券监督管理机构没有就“其他形式”进行明确的规定或解释，但是我们似乎可以从相关规定中去寻找“其他形式”的线索。在证券监督管理委员会200 6年颁布施行的《证券登记结算管理办法》中，第1 7条规定“投资者通过证券账户持有证券，证券账户用于记录投资者持有证券的余额及其变动情况。”根据该条可知，证券账户是用以记载投资者所持证券余额及其变动情况的工具。在有纸化时代背景下，证券账户的载体是有体的账簿、账页。无纸化后，证券交易不能进行纸质证券的交存或取回，持有人持有的证券数量以在证券登记结算机构电子簿记系统里所开立证券帐户上的余额为准，证券权利的转移也是通过在电子簿记系统中的借记或贷记行为直接完成。因此，虽然证券账户在证券无纸化后，本质上仍是记账工具，但是其法律地位却有所变化。

传统证券账户里的记录对应着具体的证券实物券的增减，而账户记录本身的借记或贷记行为并不意味着证券实物券所有权的必然转移，此时证券账户系证明证券归属或者变动情况的证据，而非证券表现形式本身。而无纸化后，证券账户记录的变动直接对应着抽象的、无形的证券权利本身的变动，与证券权利的变动密切相关，须臾不可分离。此时，“证券账户及账户里的记载内容既是证券权利确认和流转的基础和前提，又是证券权利确认和流转的结果和目标。”②陈东：《无纸化证券权利结构研究》，福建师范大学2010年硕士学位论文，第19页。因此，无纸化后，证券账户及其账户里的记载内容成为证券新的表现形式，我们可将其称为“电子证券”。

2.证券账户里的电子记录

虽然证券账户成为了无纸化证券最为核心的表现要素，但是，如果只是证券账户的存在并不能取代纸质证券成为表彰证券权利的新型载体。因为证券账户只是一串代表用户名和密码的数字所对应的信息储存空间而已，对证券权利类型、数量乃至变动情况的反映均是通过证券账户里对应的电子记录来完成的。证券账户本身并不能反映证券权利的类型、数量或变动情况等具体信息，它只是敲开获取前述具体信息的大门而已。因此，虽然无纸化后，投资者通过证券账户持有证券成为人们的共识，但是关于无纸化证券具体的载体形式学者们的观点却略微不同：范中超教授认为，证券无纸化后以电子媒介的形式记录股权或债权及其转移记录，权利的表彰形式由传统的一片纸转化为电子数据信息形式。①范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第149-151页。楼建波与刘燕教授认为，证券无纸化后，对权利的记载不再体现为纸面，而是体现为账户中的记录。②楼建波、刘燕：《证券持有结构对投资者证券权利法律定性的影响——一个新的分析框架》，《商事法论文集》2009年第1期，第8页。叶林教授认为，随着将计算机技术引入证券市场，为了妥善保护投资者的利益，证券账户逐渐成为表彰证券权利的重要形式。③叶林、张昊：《无纸化证券的内涵与法律地位——兼谈证券的基本属性》，《河南大学学报（社会科学版）》2009年第2期，第25页。可见，学者们在对无纸化证券的载体形式进行描述时，有时侧重于证券账户中的电子记录，有时又落脚在证券账户本身之上。本文认为，单方面地认为无纸化证券的载体形式为证券账户或者是电子记录都无法全面地界定无纸化时代下证券的特点，必须将证券账户与电子记录相结合来探寻无纸化证券的完整表现形式。

纵然证券账户是无纸化时代背景下证券权利归属、行使或转让的核心，是法律对无纸化证券予以规制的逻辑起点，但是没有证券账户里的电子记录，证券账户则如无源之水；纵然电子记录是记载证券权利内容的关键，是识别证券种类、数量、余额的基础，但是没有证券账户的承载，电子记录则如无本之末。在有纸化证券时代，似乎没有人质疑对所持有证券的权利，到底是对“证券纸张”的所有权，还是对证券上的“记载文字”的所有权。但是进入无纸化时代后，人们似乎便忘记了证券账户和证券账户里的电子记录互相交融、不可分离的事实。在讨论无纸化证券的载体形式时，常常将二者分而论之。实际上，证券账户与电子记录是同一个事物的两个方面，是组成无纸化证券的共同体，犹如纸质证券的纸张以及其上的文字记载。相较无纸化时代“经由证券账户持有证券”的表述，传统的纸质证券也可以表述为“经由纸张持有证券”。所以，证券账户及账户里的电子记录组成的共同体才是无纸化证券的完整载体形式，相应地，我们可将拥有此种新型载体的无纸化证券称为“电子证券”。④周友苏：《无纸化背景下证券权利若干问题研究》，《社会科学研究》2012年第4期；王静：《电子证券的基本法律问题》，《首都师范大学学报（社会科学版）》2006年第5期。无纸化后，证券账户承继了纸质证券纸张的“有形”，而电子记录则承继了原来文字记载权利内容的功能。由此，我们找到了无纸化后证券的全新表现形式，即证券账户及账户里的电子记录，证券所有权的客体也从“纸质证券”变为了“电子证券”。

三、证券所有权名称的调整：从“所有权”到“财产权”

无纸化后，我们找到了新的证券表现形式，即证券账户及账户里的电子记录，我们可将其称为“电子证券”。电子证券是指无纸化后，以证券账户为依托，通过账户里的电子记录来表彰证券权利及其变动情况的证券。根据传统民法理论，民法上的物是指自然人人体之外，能够满足人们需要并且能够被支配的物质实体和自然力。计算机系统中的电子证券，虽能为人力所支配，但既非有体，也不是自然力，因此很难将其视为民法上的物。由此推及，非物的电子证券并不能承继投资者对纸质证券的证券所有权。《物权法》等法律也大都是以有形财产作为调整对象，对于大量的无形财产（包括电子证券）的归属和交易并没有设置过多的专门规则。因此，为了在现行物权法理论体系下对无纸化证券上的“证券所有权”作出合理解释，我们应将对电子证券的“所有权”上升为“财产权”。

（一）电子证券的财产权客体属性

人类社会进入数字时代后，一切的信息表达、信息记载均可数字化，信息生成、传输、修改、再现等亦可通过计算机和网络得以实现，这些特征往往被概括为信息化、网络化、数字化和电子化。各类财产也显示出信息化、网络化、数字化和电子化的特点，根据电子财产产生方式的不同，本文将电子化的财产分为两类：

一类是原生型的电子财产，是指财产从无到有，原生于计算机系统，其是财产本身，自始以电子化的形式表现出来，即自始无形，诸如游戏装备、Q Q账号等就是原生型的电子财产。游戏装备、网络社交应用账号等以数据编程组成的虚拟世界已然形成。为获得游戏装备类的虚拟财产，玩家往往需要耗费大量时间和精力参与游戏，还需为所获得的游戏时间、游戏权限支付相应对价；购物网站上砖石级会员比金卡级会员享有更多折扣的权利，可以付出比金卡级会员更少的代价获取同等价值的商品，这一种虚拟身份的差异直接体现在人们的财富交换行为之中。也有学者将原生型的电子财产称为“虚拟财产”。①梁慧星：《民法总论》，法律出版社2011年版，第151页；侯利宏：《论虚拟财产若干法律问题研究》，《河南财经政法大学学报》2013年第2期，第172-173页。

另一类是转化型的电子财产，是指原来在现实生活中即存在，而后演变为了电子形式的财产。它们演变为电子形式后与现实生活中的对应关系可能消失或仍然存续。转化型的电子财产又可以基于其转化前的存在形态分为物的电子化和权利的电子化。物的电子化，系从有形到无形，如现代社会中，纸质的书籍、报刊、杂志等都在传统的纸质形式上衍生出了对应的电子书、电子报刊、电子杂志的电子化形式，但其在现实生活中的纸质形式仍然存在。在互联网技术下，书籍、报刊、杂志都可以通过下载、储存的方式进行产品交付，实现财产的流转；权利的电子化，系从无形到无形，在数字时代背景下，大量既不是标准债权也不是标准物权的非标准财产权利层出不穷，如股票、债券、商标、专利、著作权等等都成为了财产权的标的。股票、债券最初在现实生活中以纸质证券的形式存在，无纸化后，电子证券几乎完全取代了以前的纸质证券，其在现实生活中的对应关系消失。因此，证券无纸化实际上也是权利电子化的过程，从某个层面来说，权利实际上又实现了其本体的回归。

（二）对电子证券的财产权②范健、王建文：《证券法》，法律出版社2010年版，第7页。

虽然作为转化型电子财产的电子证券与作为原生型电子财产的游戏装备、虚拟货币等产生与演变的路径不同，但是由于它们最后的表现形式都归于无形的，用字节、比特组成的计算机信息形式，因此，关于电子证券是否是“物”与游戏装备、虚拟货币等虚拟财产否是“物”属同一问题。对虚拟财产如何进行保护？也是近几年我国物权法研究的热点。在讨论它们是否为物的论证路径里，关键在于电子证券亦或是虚拟财产是否为“有形物”？至于何以为物的其他三个要件：存在于人身之外、能为人力所实际控制和支配、能满足人们的生产或生活需要则基本都符合。我国传统物权理论采物权客体有体主义，按照传统物权理论，电子证券、虚拟财产由于无形，且非自然力，所以非民法上的物，不能成为所有权的客体。本文认为，所有权仅仅是财产权利之一，而不是财产权利的全部。虽然长久以来，以所有表述财产的归属状态，以所有权表述财产归属的法律性质，是人类法律文明中最为光彩夺目的一页。①孟勤国：《物权二元结构论——中国物权制度的理论重构》，人民法院出版社2004年版，第70页。但是所有权并不是包罗万象的，一个人除了可以享有所有权之外还可以享有其他的财产权利。

另一方面来看，虽然目前我国《物权法》仍将无形财产排除在所有权客体之外，但是却也承认权利作为物权（权利质权）客体存在的合理性。因此，在现行《物权法》框架下，无形财产纵然不能成为所有权的客体，但是却没有谁能否认电子证券的财产属性。更何况，无体物也许会因为物权概念的罗马法回归而被统归于所有权客体项下。但就现实来看，更有可能的情况是将对电子证券的财产权作为与狭义物权（有体物的物权）相并列的无形财产权的内容。②有学者认为，可在现行的物权法之外，制定专门的无形财产法对无形财产进行调整，这是在物和权利急剧扩张的大背景下为实现民法对市民社会有效调整最为现实的办法。参见樊骁：《物的历史变迁下财产权体系的重构——以非二元对立的财产权为视角》，西南政法大学2007年硕士学位论文，第37-40页。这主要是因为在我国，物权法制度和观念已经根深蒂固，制定一部统辖有形财产、无形财产在内的财产法替代物权法是不切实际且成本过大的。因此，我们只好暂时跳出传统物权理论的框架，从所有权的上位概念财产权上去寻找合理解释，将投资者对电子证券的权利概括为一种财产权。所以，尽管证券上的权利本质上并未发生变化，但是对电子证券的“财产权”的表述显然更加准确。

四、证券所有权公示方法的转变：从“占有”到“控制”

（一）对证券账户的控制

纸质证券时代，证券作为动产，其公示方法为占有和交付。证券所有权的权利主体为占有（持有）证券的人，对证券的占有，就使其具备了所有权的权利外观，推定占有证券者即为证券所有人。为了提高交易的效率，在兼顾安全的基础上，民法还发展出了善意取得制度。善意取得制度的理论基础即是动产占有公示的公信效力。占有人在占有物上行使的权利，则推定其适法有此权利。与占有人进行交易的当事人无需调查占有人对该动产是否享有所有权或者处分权，只要其受让该动产时不知道处分人没有所有权或者处分权，并且支付了合理对价，完成了交付，受让人就可以确定的取得该动产所有权。

证券无纸化后，电子证券从其物理形态来看只是在证券登记结算机构系统中所储存的由字节、比特组成的计算机信息。作为无形财产，证券持有人对电子证券无法为像纸质证券那样的直接占有，只能通过对证券账户的控制来对电子证券实现间接的“占有”。投资者在证券登记结算机构开立证券账户后，会获得一个证券账户号和密码，并用该证券账户号和密码来控制证券账户。证券账户里记载的则是拥有该证券账户号和密码的证券持有人所拥有的证券余额。由于证券账户号的唯一性，使得电子记录与证券账户之间有着一一对应的关系，只有拥有该证券账户的账户号和密码的证券持有人才能够查看证券账户里的电子记录信息和享有该电子记录信息所记载的证券权利。因此，证券持有人原来对于纸质证券的直接占有、支配，在无纸化时代下，演变为了通过控制证券账户来实现对电子证券的间接占有，通过对证券账户的控制来支配证券账户里电子记录所记载的证券权利的变动。证券持有人还可以随时对自己所持有的证券数量、种类等进行查询，这都是无纸化时代，投资者对电子证券为“占有”的具体表现。

（二）善意取得制度的适用

至于电子证券是否适用《物权法》的善意取得制度，学者们有不同意见。王利明教授认为在登记发生错误之后，登记权利人将证券权利转让给他人，受让人支付了相应价款后，受让人则可以准用《物权法》第1 0 6条的规定主张善意取得证券权利。①王利明：《〈物权法〉与无纸化证券》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》，法律出版社2011年版，第23页。范中超教授则认为，“按照《物权法》1 0 6条的规定，善意取得只是物权的一种取得制度。其他财产权的取得方式由规范各自类型的法律确定，不能盲目地类推适用物权的善意取得制度。这意味着善意取得不是获得股权的一种法定方式。因为股权不是物权。”②范中超：《证券无纸化的法律问题》，中国政法大学出版社2009年版，第81-82页。当然，范中超教授认为股权质权仍然可以通过善意取得的方式获得。本文认为，电子证券可以适用《物权法》的善意取得制度。这一方面是出于对证券交易比一般交易更追求便捷高效性的考虑；另一方面也是因为证券市场中确实存在着登记错误或者冒用他人名义开立证券账户的情况，需要适用善意取得制度对其证券交易结果进行确认。

五、证券所有权内容的转变：持有模式不同，权利内容有差异

在证券非移动化与无纸化变革的同时，与之一并发展着的还有证券持有模式，虽可能有先后之分，但大体上是同时期并行的。非移动化变革后，纸质证券不再在证券持有人手中进行实时结转，而是统一保管于中央存管机构，以“动帐不动券”的方式完成交易。③同注②，第4页。无纸化后，发行人则不再印制及交付纸质证券，而是直接通过证券账户中的借记和贷记手段完成权利的流转。在这个变革过程中，各国在证券交易的两个主要考量因素，即：投资者权益保护和交易效率之间进行不断地取舍和磨合，最终发展出大致上可以分为两类的证券持有模式：直接持有和间接持有。在不同的证券持有模式下，投资者对证券所享有权利的内容并不完全相同。

（一）直接持有模式下的权利内容

根据各国证券市场的实践，在直接持有模式下，对电子证券的财产权的权能几乎等同于所有权的权能。这主要是由于直接持有模式下，权利层次结构透明，类似于所有权的追及效力并不受影响。不过，由于电子证券的无形，对电子证券的占有权能受限。但是，基于投资者对证券账户的控制，仍然可以实现对电子证券的“间接”占有。处分权能也可以通过对证券账户的控制得以实现。至于收益权，类似于纸质证券的证券所有权，虽存在但并非证券关键价值所在之处，证券的收益权能的实现主要是在于电子证券所表彰的权利，而非通过电子证券的证券账户及账户里的电子记录本身来获益。因此，在直接持有模式下，对电子记录的财产权几乎拥有了与所有权一致的权能，对投资者权益的保护也是比较完整的。直接持有模式不仅实现了投资者与发行人直接权利义务关系的建立，而且也能保证证券交易和清算交收的安全性，能够有效地保护证券投资者的权益。①刘道远：《不同证券持有模式下投资者权益保护制度研究》，载王保树主编：《中国商法年刊》法律出版社2008年版，第597页。

（二）间接持有模式下的权利内容

在间接持有模式下，由于投资者与证券之间的关系被切断开来，登记在发行人持有的投资者名册上的是作为名义持有人的中介机构，而非投资者自己。在此种情形下，国外一般认为对电子证券的财产权的特征主要体现在三个方面：一是投资者开立在直接中介机构的证券账户中记录的证券不属于该中介机构的财产，不受限于该中介机构的普通债权人的债权请求，当中介机构宣告破产时，投资者可以取回证券，享有取回权；二是在同一家中介机构处开户持有同类证券的投资者，彼此之间针对该中介机构名下的同类证券形成按份共有关系；三是由于间接持有模式下，投资者与中介机构建立了开立证券账户的合同关系。基于这种合同关系，投资者的上述权利只能向与其存在直接合同关系的中介机构主张，而不能向该中介机构的上一层中介机构主张，以便在保护投资者权益的同时，维护证券的流通性。应注意的是，应将此种基于合同关系享有的对中介机构的权利与证券权利（即股权、债权等对发行人的投资性权利）区别开来。

在间接持有证券的模式下，证券的转让不需要在发行人账簿上进行频繁记载，这也是间接持有模式存在的最合理的理由。再辅之以计算机技术和通讯技术的发展，以及清算结算方式相配套作用，在交易量巨大的国内和国际证券市场上，间接持有模式能够显著提高证券结算、登记的作业效率，有效地解决证券交易、清算以及登记繁琐等问题，和直接持有模式相比既降低了成本，又提高了效率。但是，间接持有模式对投资者保护的力度不及直接持有模式。

从世界范围来看，证券持有模式目前仍然是直接持有和间接持有并存，在有些国家和地区，不同的证券有不同的持有模式；对于同一证券，也可以同时存在直接持有和间接持有两种模式；而一些先进的证券市场则已经呈现出证券持有模式细分的趋势。我国的证券市场目前仍是以传统的直接持有模式为主，以间接持有模式为辅。因此，我国证券持有人对电子证券的财产权的内容基本上等同于证券所有权的内容，能够较好地保护投资者权益。但是，随着我国证券市场与国际证券市场日益交融的发展趋势，“我国在证券托管方式和投资者证券持有方式上一定会逐渐与国际主要方式趋同，这是一个时间问题。持有方式发生变更后，相应的证券所有权内容、转让方式和质押都应发生变化，而这些变化是对现行法律的重大突破，需要专门的立法加以规定。”②柯荆民：《证券所有权、转让和质押》，http：//kejingmin.blog.caixin.com/archives/52001，财新网，2016年10月5日访问。各个国家也都在积极探寻投资者对其通过证券账户持有的电子证券所享有权利的法律属性，并且通过修订法典来固定投资者对电子证券所享有的“一揽子”权利。③美国《统一商法典》第八编第五节描述到，在多层中介持有的结构中，投资者对证券的权利既不是传统的所有权，也不是某一单项的权利，而是“一揽子”权利。《统一商法典》把这一套权利命名为“证券权益（securities entitlement）”。

六、结 论

从商法角度观察，无论是在纸质证券时代，还是在电子证券时代，我们关注的重点从来都是证券上所承载的证券权利。证券权利所彰显的是投资者与证券发行人之间的权利义务关系，如股票，投资者就拥有参与发行公司管理，分得发行公司红利的权利；如债券，投资者就享有向发行债务人要求还本付息的权利，此时投资者与证券发行人之间的法律关系受到公司法、证券法等商事法律规范的调整。

从民法角度观察，在纸质证券时代，投资者对证券享有所有权，投资者对纸质证券享有处分、使用、收益、占有的权利；在电子证券时代，证券表现形式电子化，纸质载体不复存在，又因为电子证券的无体性，不能成为民法上的物，所以投资者对电子证券的所有权在我国目前的物权法体系下并不成立。此时，应调整对证券所有权的表述，采用对电子证券的“财产权”这一更为严谨的称谓。通过对证券所有权公示方法及内容变化的讨论，让我们明白了证券的无纸化“并不仅仅是法律概念上的分歧，它导致在证券转让的程序、风险与所有权转移的时点、证券设立担保的方式、实现担保的途径、金融中介破产时投资者如何受偿等方面存在显著的差异”。①刘燕、楼建波：《从“账户权利”到“中介化证券”——〈中介化证券实体法公约〉核心概念的演变》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》，法律出版社2011年版，第884页。

因此，本文认为无纸化时代，投资者对电子证券享有财产权，而该财产权是一揽子权利，是一个权利集合。实际上，无论是纸质证券还是电子证券，证券作为权利的化体本身就是复杂法律关系的集中营。学者们的研究目光也正不停地汇聚到替代了“证券所有权”的对电子证券的“财产权”身上。不过，“从公司法、证券法、财产法等不同法律部门的分工合作看，证券市场的投资者利益保护并不取决于一国法律是否宣布‘投资者对证券拥有所有权’，而是取决于上述各部门法的具体制度之间如何相互协调，形成一个有效的保护网。”②同注①，第902页。因此，如何协调证券的民事财产法律制度与商法（主要是公司法、证券法）之间的关系，是我们仍然需要深入研究的问题。

（责任编辑：王建民）

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