传媒集团并购财务风险分析——以粤传媒并购上海香榭丽传媒为例

祁 琪

传媒集团并购财务风险分析
——以粤传媒并购上海香榭丽传媒为例

祁 琪

传媒集团化过程中离不开并购活动，并购是否成功对企业的财务影响重大。传媒集团的并购不同于一般意义的企业并购。本文以并购前期的价值评估、中期的支付融资和后期的内部整合三个过程为框架，以粤传媒并购上海香榭丽传媒为案例，对我国传媒集团并购进行财务风险分析。

传媒集团；并购；财务风险；粤传媒；香榭丽

一、传媒集团并购财务风险

(一)政治因素影响远大于其他一般企业

我国政府对媒体进行直接或间接管制，政府颁布的方针政策、法律法规，都会对传媒集团的并购产生重要影响。我国传媒集团具有双重属性，即市场经济主体的属性和社会公益主体的属性。企业的目标是讲求利益最大化，传媒集团虽然也是企业，由于具有公益性质而需要把社会效益放在首要位置。

（二）地方政府的保护主义

我国传媒集团的地域性特征明显，地方政府往往采取保护主义政策。我国传媒企业与政府属于行政隶属关系，政府运用行政力量给予企业扶持或特许权，以保障本地区的经济利益。这种关系在市场的表现为地区垄断和行业垄断，形成了坚实的行政壁垒和区域市场壁垒，阻碍了并购的市场化行为，导致有实力的传媒集团难以向外扩张。地方政府对当地传媒集团的保护主义，还会造成信息的不对称性，给并购企业带来困难。

（三）筹资成本高风险大

传媒集团的并购离不开金融市场，传媒集团的发展壮大必然需要参与资本运作。我国政府对外资和民营资本进入媒体行业有严格的限制，新闻媒体由国家经营，可以在新闻出版影视系统内融资，不得吸收境外资本和私人资本，融资必须确保国有资本的主体地位。这些都加大了传媒集团的筹资成本，提升了融资风险。目前我国证券市场还不够完善，银行贷款占传媒集团融资的主导地位，财务风险偏大。

（四）财务风险多样化

科学技术让人们的交流方式发生了改变，每一次颠覆性的技术革新都对媒体产生巨大影响。在互联网技术革命下，传媒行业进行了艰苦的结构转型和产业整合。纸媒危机，移动互联带来的用户消费偏好，互联网创造的新的媒介生态等等，导致传媒集团并购的财务风险具有多样性、不确定性和突发性。传媒行业是一个高投入、高产出的行业，互联网经济的泡沫，国产IP电影集体哑火，媒体事件的突发性导致舆论态势的多米诺效应等，都让财务风险变得难以预测和多样化。

（五）并购并非基于市场与企业需要

传媒集团受政策的驱动性较强，并非是在完全市场力量与企业需求下的并购，而是基于政府行政考量下的组合，这对并购后的整合带来困难，且目前多以横向并购为主，这样的并购难以产生实际的规模效应和协同效应。传媒集团产权主体缺位，经营者可以将经济性亏损扭曲为政策性亏损，且经营者可以凭借行政力量指导企业市场经营，往往会不顾企业的经营状况和财务状况，盲目并购扩张，片面追求集团规模做大，抱有一定的投机心理。

（六）面临跨国传媒集团的有力竞争

全球化时代，跨国并购日益频繁，目前政府的保护是国内传媒集团对抗外来竞争的重要保障。国家对文化产业的支持力度不断增强，在政策红利下，传媒集团开始实行“走出去”战略，积极进行海外并购。2016年初，万达文化集团以不超过35亿美元现金100%全资收购美国传奇影业公司，成为目前为止中国企业在海外最大的一笔文化并购。国外的跨国传媒集团拥有良好的体系，数十年的市场竞争经验，实力强劲。中国的海外并购能否达到预期效果仍待观察，数额庞大的并购会让财务面临巨大风险。中国的传媒集团在治理公司以及文化认同等方面，与国外的公司都存在巨大差异，会增加管理成本和降低公司效率，若并购后磨合不成功，则会变成内耗。以上的种种都会给并购后的财务带来风险。

二、传媒集团并购财务风险的应对措施

（一）提高媒体从业人员的政治素养，培养复合型媒体经营人才

在前期选择目标企业时，媒体从业人员应该熟悉政府的相关政策和法律法规，尽量减少因政治因素带来的并购财务风险。把握好政策红利，及时了解政策的风向标，为并购成功加上保险。应该提高媒体从业人员的政治素养。传媒集团的财务人员担负着企业财务风险的预测、监督和控制职能，又需要一定程度地了解媒体和熟悉传媒行业。财务人员需要仔细调查目标企业，核实对方资产债务情况，做出合理的价值评估。在经济全球化时代，传媒集团可以通过培训或招募熟悉海外事务的国际化人才，通过人才引进和内部培训的方式培养复合型媒体经营人才，从而有效控制并购带来的财务风险。

（二）建立健全财务管理内部控制系统

在内部建设方面，集团需要建立健全财务管理内部控制系统，可以分为统一资金管理制度、财务人员管理制度、财务报告制度等。集团总部统一管理，优化资源配置，提升运作效率。集团总部对投资、融资等享有决策权和终审权，保证传媒集团的经营战略一致，增强集团上下的凝聚力，对集团的日常工作执行情况拥有监督权和检查权。如此，让集团拥有良好的财务状况，在面对并购时，能够采取对集团发展伤害最小的筹资方式。

（三）积极应对市场挑战提升整体实力

传媒集团并购的前提离不开自身的实力，要想完成一项成功的并购，必然需要从战略、资金、市场等方面综合衡量。传媒集团实力的提高，可以避免被敌意收购。中国的传媒集团属于政策驱动型，在政策红利下牢牢占据国内市场，但不利于企业的成长。传媒集团需要树立竞争意识，积极参与市场竞争，进行海外并购。传媒集团整体实力的提高，有利于安全度过并购后磨合的危险期，降低并购后内部整合带来的财务风险。

三、粤传媒并购上海香榭丽传媒案例分析

（一）并购基本情况

2014年初，粤传媒以现金加发行股份相结合的方式，共计4.5亿元，全资收购上海香榭丽广告传媒股份有限公司，双方签署了《盈利预测补偿协议》。香榭丽在2015年出现3.39亿元的巨额亏损且官司缠身，出现严重的资不抵债情况，导致母公司粤传媒陷入财务泥潭。2016年9月6日，粤传媒同意子公司香榭丽申请破产清算。香榭丽总经理叶玟等人因涉嫌合同诈骗被立案调查。

（二）并购财务风险分析

1.价值评估财务风险

数字化时代传媒行业转型并没有一个明确的标准，不少传媒集团在转型的尝试中都经历失败，整体行业环境存在风险。粤传媒属于地方媒体，而香榭丽则是全国性的户外广告商，两者的受众群体和经营范围有所区别，是否能够产生协同效应值得商榷。从后来的官司来看，香榭丽隐瞒了两笔合计1800万元的债务，以及逾期未偿还的银行1300多万元贷款，这只是冰山一角，也许巨亏的背后还有更多隐瞒的消息，这体现了双方信息的严重不对称性。当初粤传媒对香榭丽的未来盈利能力非常看好，要求2013年到2016年的利润不能低于4600万、5683万、6870万和8156万，而香榭丽在2011年和2012年的利润仅为3647万元和3649万元。尽管香榭丽在行业内占据前三甲的位置，但想要在短时间内利润得到大幅提高并不切合实际。粤传媒似乎也考虑到这一点，双方签署了《盈利预测补偿协议》的对赌协议。但是从后来的结果来看，粤传媒仍然严重高估了香榭丽的盈利能力，对收购的定价偏高。

2.支付融资财务风险

粤传媒2014年初以现金和发行股票的方式合计4.5亿元全资收购了香榭丽公司的股权。但到了2015年底公司的净利润首次出现负增长，年底利润为-44542.18万元。（见图1）粤传媒并购的支付类型属于混合支付，向香榭丽原股东发行股票，但是部分股东将粤传媒的股票进行了质押，这意味着其他债权人有优先受偿权，而且部分债务因为担保纠纷导致被司法冻结，这些都增加了粤传媒得到资产补偿的不确定性。粤传媒在2014年初并购香榭丽，意图打造全国立体化广告平台，但却在2014年8月被媒体曝出频频用广告来置换房产，这意味着企业的财务面临问题。

3.内部整合财务风险

图1 粤传媒2015年净利润单位：万元

粤传媒对香榭丽并购存在估价偏高的情况，这势必会增加粤传媒的偿债财务风险。2014年初粤传媒并购户外LED广告商香榭丽，意图打造“报纸+户外+新媒体”的全媒体营销整合模式，但两者的受众群体和经营范围有所区别，这给并购后的内部整合带来难度。粤传媒对香榭丽的并购完成得很快，缺乏整合的过渡期，双方公司的财务、人事、文化、组织结构等都需要磨合，操之过急会降低企业效率，带来财务上的损失。在并购完成8个月后粤传媒就被曝出频频用广告来置换房产，这从侧面反映出粤传媒内部整合的失败。

（三）案例启示及评价

在传统媒体与新媒体融合和变革的时代，传媒集团往往面临转型的压力，而盲目跟风和急功近利的并购并不能让转型成功，反而会付出更多成本。并购应根据企业的需要，企业转型不能贪图求快，应该选择和企业业务有关联，能产生协同作用和规模经济的目标公司。在公司的战略和未来方向上，两个公司应保持一致，且双方公司的文化不能有太大差异。总而言之，报业传媒集团在并购转型方面仍面临困境，冒进求快和不切实际是并购失败企业共有的心态，并购的财务风险需要得到重视，秉持谨慎性原则，并购前期的价值评估风险、中期的支付融资风险和后期的内部整合风险都需要考虑到位，这样，才能提高并购成功的几率，降低传媒集团在转型过程中的成本。

（作者单位：上海财经大学经济新闻系）