美国房地产融资模式研究及其对我国的启示

马华燕

摘 要：房地产融资是房地产金融学科的一个分支，也是与资金量需求巨大的房地产市场关系极为密切的一个方面。美国房地产业运作较早，各种类型的金融机构或个人等投资主体的参与给房地产行业带来了多元化的融资渠道，并形成了较为完善的市场体系、法律体系与调控体系。而中国房地产融资模式尚未成熟，应在紧扣中国国情的基础上借鉴美国模式，健全法律法规，大力发展多渠道融资。

关键词：美国；房地产金融；房地产融资模式

中图分类号：F68 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）32-0130-02

引言

作为全球经济发展的风向标，美国经济发展的很多方面都深深影响着世界經济，房地产市场也不例外。美国房地产业具有健全的法律法规、积极介入的政府支持、严格的行业监管、发达的金融市场、完善的金融制度等特点，其中金融创新工具在美国的房地产金融市场上更是屡见不鲜，使得其房地产市场始终保持强劲，促进着美国经济的发展。

作为资金密集型产业，房地产业对资本有着很强的依赖性，单靠一个项目的开发、运营、周转，资金的回笼速度明显跟不上新开发的速度或企业发展壮大的需求，充足的资本是房地产开发、消费及流通过程顺利进行的可靠保障，是房地产企业良性运营的必备前提。中国房地产业的融资明显存在高度依赖银行、融资渠道单一脆弱的弊端，通过借鉴美国房地产多样化的融资模式，寻求符合中国国情的融资渠道，对于促进中国房地产业的良性发展、满足一般居民的住房消费需求、保障金融体系的安全等方面，不仅具有重要的理论意义，也具有重大的现实意义。

一、美国房地产融资模式

一切经济活动都是在宏观经济大环境下进行的，房地产企业的融资活动也不可避免地受到大的融资环境的影响。由于美国房地产行业起步较早，其市场和金融环境在不断繁荣发展中已非常成熟，支持房地产行业发展的相关法律和税收政策也层出不穷。此外，由于美国各类金融机构或个人均可通过不同方式参与房地产金融业务，不存在垄断或被高度依赖的金融机构，在长期的充分竞争中逐步形成了多元化的融资模式，其中有的融资方式正在成为主流，有的被逐渐舍弃。美国房地产融资模式主要有以下几种。

（一）房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）

房地产投资信托基金（简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式募集个人和机构投资者的资金，由专业基金管理机构经营，并将基金收益按一定比例分配给投资者的信托基金制度。近几年，REITs在全球范围内逐渐发展壮大。这种融资方式通过将个人和机构投资者的资金汇集起来，投资能产生固定现金流收益的房地产项目或为各类房地产项目有价证券融资。作为一种现代房地产融资手段，REITs是房地产证券化的产品，一般利用股票或受益凭证的方式，使房地产实现证券化。其本身具有很强的灵活性，体现在以下几个方面：REITs包括个人和机构投资者、市场经纪人以及基金管理机构组成；REITs可以使用普通股、优先股融资，也可用无抵押或有抵押的贷款及债券进行融资；REITs可以优化资源配置，将一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产整合上市，发挥证券工具的作用；REITs也可以将纳税集团公司整合运作。REITs大多数都由有经验的资金管理机构实际操作，并且在股票市场中实现交易自由。REITs作为一种多元化的组合投资方式，市场回报率高，持股较为灵活，股东收益率高。

（二）商业地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-

Backed Securities，CMBS）

20世纪80年代以来，随着直接融资方式运作的抵押银行逐步占据主导地位，房地产抵押贷款证券化种类越来越多，CMBS在美国房地产金融市场中越来越占有较高的市场份额。这是一种将传统商业房产抵押贷款组成资产池，通过资产证券化技术，以资产支持证券形式向投资者发行，并以物业的租金收入还本付息的结构性融资活动。其基础资产是商业物业抵押贷款，而不是一般资产，物业形态包括写字楼、酒店、出租公寓、商业零售项目和工业厂房等。它们的共性是能产生稳定的现金流的有形不动产。目前，美国共有住房抵押贷款转手证券、多档抵押贷款转手证券、非机构担保多档抵押贷款转手证券、商业房地产抵押贷款支持证券、资产支持证券和债务抵押债券等六大类。近些年，美国CMBS市场发展很快，这种方式将大量商业房地产抵押贷款混合后证券化成与债券类似的形式，之后在资本市场上向个人和机构投资者出售，大大提高了抵押贷款的流动性和贷款机构的借贷能力，同时也使资本市场的各类资金能够流向房地产市场。

（三）信用公司（Credit Companies）

一些大型公司，如英特尔投资（Intel Capital）、通用电气金融（GE Capital）等，或者一些非银行类的私营金融机构，如独立的贷款机构和数量庞大的贷款经纪人，通过利用在资本市场已建立的信用资本，成立信用公司，为公司新项目的建设或项目的再开发提供贷款。由于这些特殊的金融机构运营的独立性，其本身受到政府支持却又不易被政策管制，灵活度较高；一些从商业银行难以获得贷款的高风险项目或复杂项目，却可以从中获得资金支持，以赢取较高的投资回报率。

（四）夹层债券（Mezzanine Debt）

20世纪80年代，在美国出现了夹层债券，用以减少开发商前期投入的自有资金，平摊投资风险，减少权益资金比例。夹层融资本质是一种资本的混合形式，一般项目的抵押贷款占70%左右，夹层债券占10%左右，其余为自有资金。夹层债券利率通常比银行基准利率高，期限也都比较短，但可以为开发商减少自有资金和权益资金额度的募集比例。在房地产领域，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层债券通常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股，作为一种创新型融资手段，夹层债券的形式更加具有灵活性，通过融合不同的债权，从而可以形成无数新的组合，满足投资人不同的需求。

二、美国房地产融资模式对我国的启示

（一）健全法律法规体系

由于我国当前房地产业存在法律法规不健全、信用体系不完善等问题，迫切需要政策大环境的积极支持。健康、理性的房地产融资市场必须要有公平、公正、公开、完整的一整套法律法规体系作为保证。在相关法律的制定过程中，必须要将工作细致化，严格规范融资工具，这样才能使复杂的房地产融资步骤都有法可依。只有健全和完善宏观金融法律法规，大力推进金融体制改革，房地产业健康的外部环境才能得以维持，从而提升房地产金融的改革和创新程度。

（二）房地产融资必须加快同国际接轨，發展多元化融资渠道

虽然我国的银行业已一再调整涉房资金结构，并一步步收紧涉房融资风控，但从现在来看，房地产行业的相关资金占银行资金比例仍高达50%左右，银行一旦出现风险或连锁反应，必将关系到社会稳定。

房地产企业融资渠道的选择直接影响着融资成本的大小。为了满足地产商大量的资金需求，打破单一的融资结构是其未来发展方向，优化融资工具和拓展融资渠道便显得迫在眉睫。参考美国房地产业成熟的融资模式，我国大型房地产业可以选择上市、发行债券、房地产基金等多种方式融资，而众多中小型房地产公司可以选择信托、夹层融资、联合开发等方式。另一方面，房地产业也通过银行贷款与其他融资模式相互结合的方式来解决融资，如“银行贷款+信托”或“银行贷款+基金”是目前看来较为理性、相对通用的。但是以上方式都不可避免存在局限性，需要企业结合自身发展需求去不断尝试。

（三）推出适合我国国情的REITs

同美国相比，我国的信托业相关法规仍是空白，行业还很不成熟，信托的规模瓶颈使其很难成为市场融资的主体，REITs上市还存在许多障碍。国际上的房地产金融巨头纷纷设立基于中国内地地产业务的REITs，这种竞争压力也敦促我国的信托投资公司和监管层共同努力推出适合我国国情的REITs。

我国目前房地产投资的现状是低收入者买不起房，高收入者将房产投资看作是资产增值工具，REITs一旦上市，作为一种基金形式，购买它比直接投资房产更加方便，中低收入者也可以通过购买REITs来获得收益。如果政府能够为REITs的进入实施创造有利环境并着力于培养大量投资者，在一定程度上对REITs在中国的普及有促进作用。

三、结论

（一）美国房地产融资多元化、主体环境健全

美国房地产融资有种类繁多、中小投资者比例大且活跃度高、融资机构体系完善、运作规范等特点，其中最具美国特色的是房地产投资信托基金（REITs），它通过投资多样化、管理专业化等形式将大量的个人投资者的资金融入到房地产行业，在为其带来效益的同时也降低了投资风险，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。对比之下，我国房地产融资模式明显存在不够多元化、主体环境不够健全的劣势。

（二）房地产行业的发展需要政府的积极介入与房地产金融的支持

我国房地产金融业的滞后发展己成为房地产业健康发展的瓶颈。建设房地产融资体系是一项复杂的制度建设工程，只有健全现有法律法规，规范政府宏观调控环境并完善房地产金融体系，才能更好地优化融资渠道。

（三）构建多元化融资渠道，降低融资风险

为了实现我国房地产融资多样化，一方面可以在既有的融资渠道上构建更多的融资渠道，将其他行业资本注入房地产融资业务中；另一方面可以通过出售资产组合以及其他金融衍生工具来降低融资风险，通过调节财富在不同收入阶层间的分配，缩小贫富差距，有效促进社会和谐。加上必要的法律保障和政府支持，我国房地产融资多样化的实现值得期待。

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[责任编辑 兴 华]