关于“中国之谜”的一个研究综述

摘 要：自1993年，麦金农提出“中国之谜”，即在财政下降的同时保持价格水平稳定与高金融增长以来，国内对此问题展开了大量研究。但问题依然存在，学术上也并没有提出统一认可的理论对其进行解释。文章对以往的研究作了系统性的综述，在费雪方程式的基础上将以往的相关学说进行了归类，分为：（1）统计偏差说；（2）货币消失说；（3）货币流通速度下降说。并发现既往的研究缺陷在于：（1）缺乏一个统一的在逻辑上具备因果关系的货币数量方程，可以解释货币流通速度的下降，甚至包含了货币的传导过程；（2）缺乏准确的数量指标，或者缺乏适当的调整方法，使得现有的指标可以适用于模型。

关键词：“中国之谜” 货币化 货币数量论

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）03-078-03

一、引言

我国的M2/GDP一直处于国际上的高水平，根据传统的货币数量理论，如此高的货币供应量势必会导致较为严重的通货膨胀。而我国的CPI一直处于较低水平，2015年同比上涨1.4%，2016年同比上涨2.0%。这一问题最早由外国学者麦金农在1993年提出，他将其称之为“中国之谜”，后来又有很多国内外学者对此做了大量研究。然而，对这一问题的认识并没有随着大家的研究而变得清晰。2003年，伍志文写过一篇“中国之谜”研究综述。在这篇文章中，他把解释中国之谜的已有学说分成几类：一是价格决定的财政理论，首先由国外学者提出，后经邹恒甫引进，邹恒甫认为价格水平由政府债务的实际值和政府财政剩余相等来决定，不仅仅由货币供应来决定；二是时滞效应假说，货币供应的变化要反映到物价变化上需要一定的时间；三是货币传导机制梗阻假说，这其实就是第二种学说更深层次发展，货币传导机制梗阻使得货币供应变化传导到物价变化需要一定的时间；四是货币化假说，更多的商品通过货币来交易吸收了部分货币供给；五是统计偏差假说，该假说将货币供应量与物价之间的反常关系归因于货币供应量、价格指数等统计偏差与货币供应量指标和物价指标之间的匹配问题。

本文认为从费雪方程式入手，将伍教授之前的相关学说以及之后发展的相关学说进行归类，具体分为：（1）统计偏差说；（2）货币消失说；（3）货币流动速度下降说。并在此基础上发现既往的研究缺陷在于：一是缺乏一个统一的在逻辑上具备因果关系的货币数量方程，可以解释货币流通速度的下降，甚至包含了货币的传导过程；二是缺乏准确的数量指标，或者缺乏適当的调整方法，以使得现有的指标能够用于模型分析。

二、研究综述

关于“中国之谜”的研究大致从两个角度入手：一是研究中国的M2/GDP水平为何如此之高；二是研究中国的高M2/GDP为何没有引发高通胀。二者侧重虽有不同，但其本质是一样的。中国的M2/GDP水平之所能达到如此高的水平，正是因为它没有导致高通胀，所以对这两个问题中的一个进行解释，都蕴藏了另一个问题的答案。

货币数量方程从定义上来说其为恒等式，也就是说不论在何种情况下，在短期还是长期，它都成立，其微分方程的近似形式■+■=■+■也大致如此。传统货币数量理论，不一定成立是因为它假设货币流通速度与实际收入不变。但这并不影响我们从费雪方程式来分析中国之谜，只要我们不对各变量的变化作出假设即可。因此，我们可以发现中国的高M2/GDP之所以没引发高通胀，是因为：（1）货币“消失”，货币供给增加却没作用于实体经济；（2）货币流通速度下降；（3）可能存在统计的偏差。于是本文将以往对于中国之谜的假说都归于这三类之下，是在一定的挖掘基础上再归类。

（一）货币消失说

这里的“货币消失”并不是指货币退出流通，而是指货币并不作用于实体经济。最典型的可被视为货币消失的学说是货币化，货币化是指原先不以货币为媒介的交易改为以货币为媒介。由于货币化仅仅是用货币改变商品的交易媒介，而对交易本身并没有影响，所以也视为货币消失{1}。易纲教授（1996年）以此来解释中国的高货币供给为何没有导致高通胀，这也是学界普遍认可的一种理论。但它并不能完全解释中国之谜，货币化有一个转折点，易纲教授认为这个转折点在1985年左右，而谢平教授认为在1992年左右。张杰（1997）视国家的金融控制由主动改为被动为货币化的转折点，为1988年。货币化过转折点之后，由货币化过程吸收货币供给的能力将减弱，货币供给再以原先的速度增加，就势必会造成高通胀。然而，经验显示，中国的货币供给持续增加，而中国的通货膨胀一直维持在低水平。这说明中国的货币化转折点还没到来，或者还有其它原因使得高M2/GDP并没有引发高通胀。帅勇（2002）认为货币化有狭义、广义之分，易纲教授提到的货币化为狭义货币化，广义货币化还包括资本存量的货币化，其实质是有形资产、无形资产等企业资产资本化，转化为股票在市场发行交易，它与接下来要说到的另一种货币消失说是一样的{2}。所以，帅勇当时认为，中国的货币化既没到顶点，也没有结束。

第二种货币消失理论为资本市场吸收货币说，刘明志（2001）、刘伟、李绍荣、李笋雨（2002）、易纲、王召（2002）、帅勇（2002）、伍志文（2002）、裴平、熊鹏（2003）、伍超明（2004）均认为资本市场具有吸收货币的作用。即资金在虚拟经济流转而没有用于实体经济，所以只要虚拟经济的交易规模扩大，实体经济即使低速增长甚至零增长，“额外的货币供应”也不会引发严重的通货膨胀。只是他们对此的解释有所差异，伍志文认为是金融资产的囤积，以及随着新兴金融市场和众多金融工具的问世，金融创新的发展、金融资产的规模和种类大大丰富致使更多的资金在虚拟经济部门而不是在实体经济部门流转{3}。裴平、熊鹏则认为是股票市场发育和投资者行为的不成熟，使得大量“游资”在股市（他们称之为漏斗）中荡来荡去，而没能将货币资金转化为实际投资与消费。例如，认购新股的规定使大量货币作为专项存款和保证金沉淀在一级市场以追逐较高市盈率带来的投机收益；上市公司所募集资金中的相当部分还以委托经营的方式流回二级市场，进行股票的投资和炒作{4}。

易纲、王召（2002）指出，货币政策对金融资产价格（特别是股票价格）有影响，当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时，扩张性货币政策的长期结果是同时引起商品物价水平和股票价格的上升；当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。因此货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意義上也取决于股市{5}。石建民（2001）对股票市场规模与交易性货币需求、总的货币需求做了实证分析，得出股票市场交易与交易性货币需求和总的货币需求均有正相关关系。但刘明志（2001）认为资本市场发展，公众进行金融资产选择的途径增多，股票、企业债券在金融资产需求中占比增加，对货币需求的负面效应要大于资本市场发展、公众的金融资产交易增加、对货币需求的正面效应。

第三种货币消失理论为银行的不良贷款说。谢平、张怀清（2007）认为，如果某一商业银行经营不善，商业银行负债的市场价值低于其面值，显然其将不能够承担交易媒介的职能，也就是作为内部货币已不存在。但由于诸如存款保险制度等政府干预的存在，经济中坏银行可能没有及时倒闭清算或者补充资本金，结果部分商业银行资产负债表上的存款尽管不能承担交易媒介的职能，但仍然统计为内部货币，这将导致内部货币出现名不符实的现象。如果多数商业银行大量出现不良资产，并且商业银行又存续经营，在现行货币统计口径下则会出现内部货币虚增的现象。此外，巨额商业银行不良资产的存在表明商业银行配置资金效率低，影响GDP的增长，因此它从两方面推高了M2/GDP{6}。韩平、李斌、崔永（2005）也提到大量银行坏账作为转轨过程中付出的改革成本，使得我国货币沉淀率水平较高，其实质就是银行坏账使得大量货币没有发挥实质的作用。

（二）货币流通速度下降说

夏斌、廖强（2001）认为，自1996年以来我国通货膨胀率急剧下降，甚至出现了通货紧缩现象，使得货币资产的持有成本迅速下降，居民持币待购的心理不断增强，以及受社会福利体制改革和就业压力加大的双重影响，未来的经济走势和个人经济状况的不确定性增加，居民的预防性动机增强，这两方面的原因使得我国的货币流通速度下降{7}。他们还提到货币化也是货币流通速度下降的原因，但并没有指出具体的影响机制。

王曦（2001）以凯恩斯对货币需求动机的分析作为基本框架，在交易和预防性货币需求中吸取随机货币需求理论的精髓，在投机性动机中综合托宾对风险的规范性分析和弗里德曼对不同财富形式的强调，建立了一个宏观总量模型，并推导出货币流通速度的计算公式。他认为制度的转型改变着经济主体的微观机制；非国有经济的发展、价格自由化进程、利率制度安排的特殊性、证券市场的产生和发展，使得我国货币需求持续快速扩张，从而在宏观上引起了V的持续快速降低{8}。

赵留彦、王一鸣（2005）将中国经济分为农业部门和非农业部门，考察它们的货币需求行为，并验证了非农业的边际货币需求倾向远大于农业部门。他们认为这可能是因为中国农业中占相当大比例的经济活动仍然是自给自足的，农业的投资生产周期长、销售简单，传统农业中的金融市场和信贷也不如非农业部门发达等原因。而自中国改革以来，农业在国民经济中比重下降，新增的货币量不仅要满足总体经济增长的需求，还要满足非农业比重上升所引致的需求。因此整个社会的货币增长速度便会高于收入的增长速度，超出经济增长的货币供应不会全部体现为通货膨胀{9}。

彭方平、连玉君、胡新明、赵彦斌（2013）认为，我国货币需求的非线性规模弹性，大小企业的规模不经济货币需求是我国的高货币化的一个原因{10}。陈彦斌、郭豫媚、陈伟泽（2015）在研究2008年金融危机后货币数量论失效时发现，房地产泡沫使得一是家庭的住房消费支出增加；二是土地租金上升，政府收入增加支出也增加，且这一增加的幅度抵消了家庭消费支出和投资的下降，因此家庭和政府持有货币的意愿增加，从而导致货币流通速度和通货膨胀率下降。{11}

此外，韩平、李斌、崔永（2005）在模拟我国M2/GDP的动态增长路径时，发现货币的流通速度以递减的速度下降，最符合我国的实际情况。{12}

（三）统计偏差说

统计偏差说，主要是指我们在用现有指标去适用费雪方程时存在偏差。就货币指标来说，国内学者大都采用M2，余永定（2002）认为传统货币数量方程中的货币应为狭义货币（M0或M1）。{13}而李斌（2010）认为，广义货币M2的统计口径过窄，随着金融市场和金融工具的发展，像借记卡和信用卡、银行承兑汇票、债券回购协议、短期政策性金融债和政府债券以及托管类金融资产等都已经在一定程度上承担了货币职能。笔者偏向李斌的观点，准货币同样承担了交易媒介的功能，例如居民买房，账目上可能只是居民储蓄存款与企业存款的划转，但这部分货币确实起到了交易媒介的功能。{12}

三、结论

从前文可以看出本文在费雪方程式的基础上，对有关“中国之谜”研究进行挖掘归纳。{14}{15}{16}{17}{18}并将其分为三类：（1）统计偏差说，主要指货币总量的指标选取、GDP由于地下经济的存在低估国内生产总值、基于拉式法则计算的CPI低估了我国通货膨胀；（2）货币消失说，货币化使得一部分货币仅仅用于改变商品的交易媒介，但对交易本身没有影响；资本市场同样吸收了部分货币，使其脱离实体经济；银行不良贷款同样不能对交易产生影响，独独推高了广义货币总量；（3）货币流通速度下降说。

注释：

{1}易纲.中国的货币供求与通货膨胀.经济研究，1995（5）

{2}帅勇.资本存量货币化对货币需求的影响.中国经济问题2002（3）

{3}伍志文.货币供应量与物价反常规关系：理论及基于中国的经验分析——传统货币数量论面临的挑战及修正.管理世界，2002（12）

{4}裴平，熊鹏.我国货币政策传导过程中的“渗漏”效应.经济研究，2003（8）

{5}易纲，王召.货币政策与金融资产.经济研究，2002（3）

{6}谢平，张怀清.融资结构、不良资产与中国的M2/GDP.经济研究，2007（2）

{7}夏斌，廖强.货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介指标.经济研究2001（8）

{8}王曦.经济转型中的货币需求与货币流通速度.经济研究，2001（10）

{9}赵留彦，王一鸣.中国货币流通速度下降的影响因素：一个新的分析视角.中国社会科学，2005（4）

{10}彭方平，连玉君，胡新明，赵彦斌.规模经济、卡甘效应与微观货币需求——兼论我国高货币化之谜.经济研究，2013（4）

{11}陈彦斌，郭豫媚，陈伟泽.2008年金融危机后货币数量论失效研究，经济研究，2015（4）

{12}刘伟，李绍荣，李笋雨.货币扩张、经济增长与资本市场制度创新.经济研究，2002（1）

{13}余永定.M2/GDP的动态增长路径.世界经济，2002（12）

{14}王少平，李子奈.我国货币需求的协整分析及其货币政策建议.经济研究，2004（7）

{15}伍超明.货币流通速度的再认识——对中国1993-2003年虚拟经济与实体经济关系的分析.经济研究，2004（9）

{16}韩平，李斌，崔永.我国的M2/GDP的动态增长路径、货币供应量与政策选择.经济研究，2005（10）

{17}郭浩.中国的“超额货币需求”——稳健货币政策分析报告中的两个理论问题.管理世界，2002（6）

{18}张杰.中国的高货币化之谜.经济研究，2006（6）

{19}谢平，张怀清.融资结构、不良资产与中国的M2/GDP.经济研究，2007（2）

（作者单位：湖南师范大学 湖南长沙 410000）

[作者简介：胡凯（1991—），男，湖南师范大学研究生，政治经济学专业。]

（责编：若佳）