融资融券：价值创造与风险防范

张瑶　王峰娟

摘要：文章主要从融资机制、价格机制和并购机制三个角度分析融资融券业务对企业价值创造的影响，同时也分析了融资融券业务存在的杠杆交易风险、强制平仓风险和内幕交易加剧风险，最后提出了对规范与发展融资融券业务的建议。

关键词：融资融券 价值创造 风险防范

一、我国融资融券业务现状

融资融券（Margin Trading and Short Selling），又称证券信用交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

从世界范围来看，融资融券是一项基本的信用交易制度。早在20世纪前发达国家（地区）以及绝大多数新兴市场国家（地区）的证券市场就广泛应用该项制度。2006年8月1日，证监会颁布的《证券公司融资融券试点管理办法》开始施行，赋予了融资融券业务在我国证券市场开展的合法性。2010年3月30日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公告，自2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统，开始接受试点券商会员的融资融券交易申报，这使得融资融券交易在我国证券市场正式进入市场操作阶段。

目前，沪深两所公布的可买空卖空标的股票经过多次扩容和调整已从最初的90只增加到900余只，融资融券余额占A股流通市值比例一直较高，一度达到4.74%。我国融资融券业务中的显著问题是融券业务的边缘化：融券余额占A股流通市值比例最高时只有0.03%，市场融券余额平均不及融资余额的0.8%。

二、融资融券业务的基本功能

（一）稳定市场。在禁止卖空的单边运行市场上，证券的市场价格只反映了乐观的信息，而悲观交易者因为无法卖空而被迫离场，他们所持有的关于股票价格的不利消息不能得到释放，股票价格中的泡沫无法挤出。看空的不利消息会持续累积到股票价格开始下跌，这时不利消息的释放就会加剧市场下跌，最终超出市场的承受能力，导致市场的系统性崩溃。而在允许卖空的有效双边市场上，股票价格中的泡沫会随着卖空负面信息融入股价而挤出，会降低股市的大规模波动。此外，完整的融资融券交易中，一般要包含两次方向相反的买入、卖出交易才能完成：融资买入证券的投资者要通过卖出买入的证券来偿还借入的资金，融券卖出证券的投资者要通过买入卖出的证券来偿还借入的证券。这样的交易过程也会在一定程度上减缓股票价格的波动。

（二）价格发现。对于投资者而言，股票价格的本质是其真实内在投资价值的外在表现形式，他们会为了了解股票的内在投资价值而不断挖掘与股票相关的一切信息。当市场不允许卖空或卖空成本相当高时，股票的价格往往只反映了乐观的信息，而悲观的投资者由于没有途径通过负面消息获利，悲观的信息就无法通过空头反映到股票价格中，此时的股票价格往往会被高估。当市场允许卖空时，持有负面消息的投资者可以通过融券卖空股票并在股票的下跌过程中获利，正面和负面的消息都会融入股票价格之中，并通过不断的平衡影响股票的供求关系，进而不断地调整和修正股票的价格，最终使股票的价格更接近其内在价值，提高了股票价格的有效性。

（三）提供流动性。一方面，卖空机制本身创造了关于可卖空股票的供给和需求，使得持有看空消息投资者的投资需求得以满足，而由于股票客观涨跌带来的供给得以消化，提高了证券市场的换手率，降低了买卖价差，减少了交易成本，从而增加整个市场的交易量，提高了流动性。另一方面，融资融券本身采取的保证金交易方式具有杠杆作用，投资者只需要缴纳卖空证券交易额的一部分作为保证金即可借入证券进行卖空交易，这样的杠杠机制使得投资者的交易成本减小，投资的积极性提高，从而增加了市场的交易量，为市场提供了流动性。

（四）风险管理。在不允许卖空的单边市场情况下，投资者只能选择买入股票，并被动承担因股票价格下跌带来的风险和损失。而在允许卖空的双边市场机制中，投资者可以通过卖空交易来对冲所持有的股票或其衍生工具頭寸来规避风险。这种风险管理的方式可以提高投资者价值投资的理念，从长远来看更有利于我国证券市场的健康发展。

三、融资融券对企业价值创造的影响

企业价值最大化是每一个当代企业所追求的终极目标。虽然关于企业价值创造驱动因素的研究从未停止，能够驱动企业价值创造的因素在不同层面、不同视角下不胜枚举，但是企业价值创造的本身是一种创新活动，需要经过在生产运营过程中，对企业中的人力、物力、财力等资源进行综合利用、组合和变革来实现企业绩效，创造价值，因此通过降低代理成本来打造良好的公司治理无疑对企业的价值创造至关重要。此外，从公司财务的角度来说，可以用经济增加值衡量企业的价值创造，即企业的税后净营业利润扣除包括股权和债权全部投入资本成本后的所得。也就是说只有当企业的盈利高于其资本成本时才会为股东创造价值，因此降低资本成本也就意味着更多的增量价值创造。而有效的资本市场对于微观企业的重要意义就体现在能够以更合理的机制实现企业最大化。如前所述，我们探讨融资融券对企业价值创造的影响可以从融资融券的不同作用机制来展开。

（一）融资机制：资本成本的降低。融资融券会通过提高股票的流动性和股价的有效性两方面来降低代理成本，进而为企业创造价值。提高流动性的作用机制是由于低流动性股票的持有者在未来会面临更高的预期交易成本，因此他们需要更高的必要报酬率来弥补这一交易成本，对于企业来说，也就意味着更高的权益资本成本。而融资融券会通过其杠杠交易机制和卖空机制提高股票的流动性，进而降低企业的融资成本，提高企业价值。

根据优序融资理论，企业对融资来源的偏好往往是内部资源优于外部，这是因为资本市场的不完善，信息不对称的存在使得企业内外部融资不具备完全的替代性，外部融资成本会高于使用内部现金流的成本。由此产生的融资约束会使得企业的实际投资水平低于最优投资水平，而融券卖空交易使得企业的股价中不仅包含了利好消息，也融入了利空的消息，使得股价更接近其真实的投资价值，降低了内外部信息不对称程度，那些质量越好的企业会更容易以低成本募集到其所需的资金，为企业创造更多的价值。

（二）价格机制：代理成本的降低。所有者与经营者之间基于委托代理关系的代理问题产生于二者的信息不对称，经营者拥有因自己行为所产生的关于企业经营的所有信息，而所有者所拥有的信息取决于经营者提供信息的数量与质量。由于二者的利益不一致，经营者不可能向所有者提供完备的信息。当二者之间存在严重的信息不对称时，经营者会为了追求自身效用的最大化损害公司的价值，做出道德风险和逆向选择的决策。想要实现企业价值最大化，也就是要实现所有者与经营者价值效用的一致性，减少二者之间的信息不对称程度，通过激励与约束手段降低代理成本。

如果股票价格能够融入更多不同性质的信息，更准确地反映公司的内在投资价值，那么股价就可以成为公司股东掌握经营者的实际经营管理水平的低成本途径。正如前文提到的，在不允许卖空或卖空成本相当高的市场上，股价中只包含了乐观的信息，往往是被高估的，这样出资者很难通过资本市场更有效地掌握公司经营的实际情况。而卖空机制的引入，提高了股票价格的有效性，也就是说可以降低所有者与经营者之间的信息不对称程度。

更进一步来说，当上市公司采取股权激励或者管理层的薪酬绩效敏感度较高时，卖空方式通过价格机制对公司治理和企业价值的作用会更加有效。因为如果经营者不努力经营导致关于公司股票的利空消息被投资者知晓，并使得大量的投资者卖空公司股票，导致公司股票的大幅度下跌，会使经营者的收益大大减少，因此，对于可卖空的股票而言，其经营者会更加小心谨慎经营，提高管理效率，并为企业和自己创造更大的价值。

（三）并购机制：优化公司治理。除了前已述及的作用机制外，卖空机制的存在还可以通过收购作用机制起到间接提升价值的途径。在美国存在着专业的第三方调查机构，他们是独立注册的法人实体，专注于挖掘上市公司的欺诈行为，并发布做空报告。这样的第三方机构在我国的上市公司看来很可怕，然而实质上他们在美国资本市场上的作用相当于对美国证券交易委员会正式监督途径的补充，他们对自己的报告负责，一旦发布虚假的做空报告牟利，利益受到损害的上市公司和投资者可以对其提起诉讼，追究其法律责任。如果在允许卖空的市场上存在这样的第三方调查机构，并发布做空报告，就大大增加了那些发布虚假信息的上市公司被收购的风险，一方面，公司的经营者会因为害怕公司被做空甚至被收购而降低其在经理人市场上的价值而努力经营，提升公司的价值，避免公司成本做空机构的目标。另一方面，如果一个存在问题的公司因被做空股价下跌，公司的控制权就会更容易转移，而新的接管者往往会更换经营不利的管理层，聘用更有能力、更努力经营的人来经营公司，使得企业能够利用现有资源创造更多的价值。

四、融资融券业务风险

融资融券交易作为证券市场一项具有重要意义的创新交易机制，一方面发挥着稳定市场、价格发现、提供流动性和风险管理的功能，在企业价值创造中发挥着积极作用，另一方面也蕴含着与普通证券交易相比更大的风险。融资融券交易所蕴含的主要风险主要包括以下三类：

（一）杠杆交易风险。融资融券业务与普通证券交易的一个主要不同之处就是杠杠交易。杠杠交易虽然一方面放大了收益，但同时也会放大亏损，且亏损与收益的放大幅度并不对等。假设一个投资者以自有资金100万元人民币买入股票，其收益（亏损）为10%，如果投资者以100万元人民币作为保证金，以50%保证金比例融资200万元买入同一只股票，其收益（亏损）将被放大为20%。此外，融资融券交易还需要支付较高的利息费用，因此，投资者的实际收益会小于20%，而其实际亏损将会大于20%。这就是说融资融券交易具有高收益、高风险的特征，且融资融券费用会使放大的风险高于放大的收益。对于股票市场，融资融券业务的杠杠作用表现为助涨助跌：从2014年12月8日起，沪指经过半年多的全面上涨，到2015年6月12日到达5 178.19的高点，而融资融券余额也从最初的659万元飙升至22 300.64亿元。然而自2015年6月15日开始，沪指又在18个交易日内跌到3 373.54点，融资融券余额也从历史高点回落至14 409.72亿元，在半年多的时间里，我国股市经历了从暴涨到暴跌的剧烈波動局面，股票风险骤升。不少新闻媒体和证券分析师也将此次我国股市的暴涨暴跌归因于融资融券业务，称此为“杠杆式的暴涨”和“去杠杆化的暴跌”。

（二）强制平仓风险。强制平仓权是指在投资者信用账户内资产未达到规定标准的情况下，证券公司通知投资者补充保证金，如投资者未及时补充，证券公司可强行平仓，将该投资者账户中的证券卖出，以所得资金和投资者账户中的其他保证金用于清偿融资融券债务的权利。通常，强制平仓的过程不受投资者的控制，投资者必须无条件接受平仓结果，如果平仓后投资者仍然无法全额归还融入的资金或证券，还将被继续追索。

强制平仓规则也是融资融券交易与普通股票交易的一大不同之处。对于普通的股票交易来说，一旦股票价格大跌，发生严重亏损，因为账户中的资金是自有资金，投资者可以等待股票重新上涨后再卖出，弥补亏损。而融资融券交易使用的是借入的资金，当账户发生亏损，证券公司会要求投资者补足保证金，如果投资者无法在规定的时间内补足保证金，券商交易系统将会进行强制平仓。这种情况下，融资融券交易的投资者无法像普通股票交易的投资者那样，有机会等待股票重新上涨，减少亏损，只能被动地接受平仓，甚至出现爆仓的情况，顷刻之间，血本无归。在2015年股市的大震荡中，也出现了投资者被按照强制平仓规则被平仓亏损几百万元后，第二天就开始出现涨停的事件，投资者感到万分无奈与委屈，这就是强制平仓规则带来的风险。

（三）内幕交易加剧风险。内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反法律、法规的规定，泄露内幕信息，根据内幕信息买卖证券或者向他人提出买卖证券建议的行为。每个理性人都追求自身利益的最大化，然而因为触犯由国家强制力保障的法律会使理性人付出更大的代价，他们会选择遵守法律。但是，如果违反法律规定能够得到的利益更大时，不完全理性人往往更容易铤而走险。这一点表现在股票交易中就是由于融资融券的杠杠作用可以放大盈利，相比较普通股票交易而言，会有更多人利用内幕信息融资融券并套利。此外，在卖空受到限制的市场上，内幕人员只能利用多头的信息获利，而融券交易为内幕人员提供了可以利用空头信息获利的途径，因此，融资融券交易在这一点上也加剧了内幕交易风险。

五、启示与建议

融资融券制度是近年来我国证券市场的一项重大创新，虽然从理论上来说，融资融券业务的推出使得我国资本市场上建立了卖空机制，并可以对我国证券市场的健康发展和企业价值创造起到积极作用。然而，我国目前融资融券业务发展极度不平衡，沪深两市融券交易额平均不及融资融券交易总额的0.8%，且我国目前融资融券标的数量为900余只，容量仍旧很小，在这样的情况下卖空机制对证券市场和企业价值创造的积极作用很难在实践中得到有效的发挥。

为了使融资融券业务的卖空机制能够更有效地发挥其作用，证券市场的监管层应当采取有效措施降低融券交易的准入门槛和交易费用，同时还应当进一步增大融资融券标的股票的数量，大力发展转融通业务，使得融资融券的市场功能和积极作用机制得以发挥。

当然，融资融券业务也是一把双刃剑，它在提供了更大盈利机会的同时，也放大了风险。使用得当，融资融券就是天使，会为我国资本市场健康的发展和微观企业创造更大的价值；但若不能善用，就会变成魔鬼，成为少数人操纵市场、产生风险的工具。所以，我国的监管层应当不断完善我国金融制度、法律法规和监管的缺陷，在善用其优势的同时，最大程度地避免风險。Z

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