趋同特征、客户约束与大资管时代资管机构的差异化发展

摘要：资产管理本质是“受人之托，代人理财”，天然受到客户目标的约束。自“资管新政”实施以来，资产管理行业发展迅速，跨入“大资管”时代。不同牌照的资产管理机构在业务类型、目标客户、可投资范围等方面呈现趋同特征，在资金规避监管跨市场流动和客户约束共同作用下引发了资产价格的剧烈波动。随着“大资管”的深入发展，业务逐渐回归资产管理的本源，客户约束作用凸显。未来资产管理机构应该在客户约束下开展资产配置，实现差异化发展。

关键词：资产管理客户约束“大资管”；趋同特征；差异化

“资管新政”颁布以后，资产管理行业试水混业经营，发展迅速，但也由此引发了“股灾”等问题。资产管理行业未来的发展趋势是什么，资产管理机构应该如何发展，成为学界和业界亟待回答的具体问题。

一、 资产管理与客户约束

尽管近年来频频提及，但学术界对于“资产管理”至今仍没有形成统一的认识。

1. 资产管理的界定。从金融机构视角来看，资产管理提供的是代客理财服务，赚取一定的中介费收入；本质是“受人之托，代人理财”，即作为受托人履行受托责任，实现客户（委托人）利益最大化。客户即投资者，是资产所有人和受益人，享受最终收益并承担对应风险；用于委托的资产主要为货币等资产。因此，从资产管理机构（以下简称资管机构）视角来看，资产管理是其作为受托管理人接受个人或机构投资者委托，运用受托资产构建包括证券、其他金融产品和某些股权、物权、债权的资产组合，以专业能力服务于投资者的特定目标和利益的中介业务，由此产生的风险和收益由资管机构与投资者按照合同约定分担。

2. 客户约束的提出。从客户角度来看，资产管理就是根据自己对资产安全性、流动性和收益性的权衡挑选合适的资产管理人，将自有或可供支配的资产委托给它进行投资管理，实现自己对资产的特定目标和规划。可见，不同于自担风险、自负盈亏的自营业务，资管机构在开展资产管理业务（以下简称资管业务）过程中，需要更多考虑客户的利益诉求和风险承受能力。因此，资产管理人要尽到“诚实信用，勤勉尽责”的责任，必须恪守忠诚与专业义务。

忠诚义务要求资产管理人应当以实现投资人利益为最高目标，自身利益置不得与投资人利益发生冲突；专业义务要求资产管理人必须具备专业的投资管理和运作能力，充分发挥专业投资管理的价值。这就要求，资管机构必须首先明确客户对委托资产在安全性、收益性和流动性三方面的特定目标，然后根据客户的利益和目标构建资产组合，进行专业的资产配置。客户对资产安全性、收益性和流动性的权衡取舍就构成了资管机构开展业务所面临的先天内在约束，本文将其称之为客户约束。各资管机构运用募集资金时面临的客户约束如下表。

二、 “大资管”及其表现出的趋同特征

自2012年以来，资产管理发展极为迅速，已经成为影响金融市场的重要力量，业界认为当前进入了“大资管”时代。

1. “大资管”的含义。通过对保监会、证监会和银监会以及各自所属自律组织自2012年下半年以来所发布政策文件的梳理可以看出，“资管新政”的出发点是監管部门在不打破以《银行监督管理法》《商业银行法》《证券法》《保险法》和《基金法》等基本法律支撑的分业监管体制的前提下，试图通过放松对资管行业的外在监管约束来打破牌照壁垒，缩小渠道差异、客户差异、投资范围差异，实现资管领域的混业经营，加快社会资金向投资的转化，提高投融资效率。由此开创的“大资管”，具体表现为在分业监管模式下，资产管理各要素在监管放松的推动下形成的相互交叉、跨界竞争、创新合作、混业经营的行业形态，实际上是监管部门在资管业务领域打破银行、证券、保险、基金、信托、期货等不同牌照金融机构之间的分业限制壁垒而形成的混业经营局面，并非各金融机构资管业务的简单叠加。

2. “大资管”的趋同特征。从“资管新政”对资管机构的影响来看，“大资管”表现出明显的趋同特征。

（1）通过监管部门授权，不同牌照资管机构的业务类型趋同。

首先，通过获得监管部门对设立或控股新机构的授权，主要的资管机构几乎都能够进入原属于其他牌照的资管业务领域。例如，商业银行、保险机构、期货公司等都可以设立基金管理公司开展公募基金业务；证券公司、期货公司和保险机构都可以发起设立私募基金。其次，通过获得授权，资管机构在原有业务的基础上拓展到新的领域。例如，以公募业务为主的基金管理公司就获得了通过单一客户和多个客户特定资管业务形式发行私募产品的机会，并能够基于多个客户特定资管业务设立子公司。“资管新政”使得不同牌照资管机构当前能够开展的业务类型之间的差异大为缩小，同质化明显。

（2）私募门槛提高，公募业务扩大，不同牌照资管机构面向的客户对象趋同。

首先，为了贯彻“投资者适当性”原则，监管部门对参与不同牌照资管机构私募业务的客户都提出了“合格投资者”的概念：一是投资门槛趋同，普遍以100万元作为最低标准；二是面向的自然人群体趋同，普遍针对资产100万元以上的家庭或高收入个人，个别要求资产在300万元或600万元以上。其次，证券公司、基金管理公司（子公司）、保险资管机构通过开展面向不特定对象的公募基金业务，极大地扩充了客户范围。因此，从主要资管机构的角度来看，“资管新政”后的各类业务已经覆盖以不特定对象和合格投资者为代表的几乎所有客户群体。

（3）通过监管放松或产品嵌套，不同牌照资管机构可投资的最终金融产品趋同。

首先，主要资管机构能够直接投资的标的范围趋同。股票、债券和票据等在证券交易所和银行间市场交易的标准化产品已经成为证券公司、基金公司、保险资管公司和期货公司等能够通过资管计划直接投资的主要品种。其次，通过不同牌照所属资管产品之间的相互嵌套绕过监管规定，实现间接投资。例如，银行理财资金能够对接证券投资信托或公募证券投资基金把投资标的扩大到股票、债券等标准化产品，也能够通过证券公司定向资管计划、单一资金信托、单一客户特定资管业务等方式开展股权投资、参与融资融券和期货交易等；证券公司集合资管计划与集合资金信托、银行理财、证券投资基金对接，也可以投资物权、未上市股权、银行信贷资产等非标准化资产，并发放委托贷款等。通过直接投资金融工具的拓展和间接投资工具的增加，不同牌照的资管机构在投资标的范围上趋同，都向信托公司看齐。

三、 客户约束与资管机构的差异化发展

资管业务本来受到两方面的约束：内含的客户约束和外加的监管约束。在“资管新政”全面放宽外部监管约束时，资管业务先天的客户约束开始凸显。

1. 2015年“股灾”与资管资金跨市场流动。自进入“大资管”时代以来，各类资产价格都呈现剧烈波动。以2015年的股市剧烈波动为例。上证综和指数在从2014年7月底为2 050点，自2015年2月份持续上行，6月12日上涨到5 128点。但是，从6月15日开始，股票市场呈现“断崖式下跌”，8月26日已经下跌到2 927点。

从复盘结果来看，资管资金对本轮股市暴涨暴跌起到了推波助澜作用，其中最典型的就是银行理财资金。银行理财资金虽然不能直接投资股权类资产，但可以在“大资管”模式下曲线入市。一是通过公募基金打新，银行与基金公司签订转换计划，购买其打新基金来赚取新股溢价，获得相对稳定收益。二是通过券商“两融”收益权质押，券商将“两融”收益权质押给银行，再以融券业务通过投资者进入股市。三是通过为私募基金或伞形信托进行结构化配资进入股市，即银行理财资金认购私募基金或信托计划的优先级收益权，获取类固定收益；按照1∶1～1∶5的比例配置劣后级，由其他客户出资认购。这种杠杆方式成为理财资金进入股市的主要途径。2014年入市的理财资金将近1万亿元，从配资比例来看，其作为优先级带动入市的资金总规模至少在4万亿元～6万亿元。可见，理财资金曲线入市是本轮股市暴涨的重要推手。

从客户约束（表1）来看，银行募集的理财资金对安全性和流动性要求很高，对收益性要求也较低，并不适合作为股票市场的长期资金。当证监会开始清理作为劣后级的配资资金时，客户约束发挥作用，银行必须把投资优先级收益权的理财资金撤离股市，迫使融资方抛售股票，股价下跌，这又导致对应的劣后级资金遭受损失，再度触发优先级理财资金的新一轮退出，形成清理配资—理财资金退出—股价下跌—配资资金退出—股价再下跌—理财资金再退出的恶性循环，导致股票指数一泻千里。

通过“股灾”可以看出，资产价格剧烈波动离不开两方面的原因。一是监管约束放松，资金通过不同监管部门所属资管产品的相互嵌套，实现跨市场流动，规避分业监管的限制；不同牌照的資管机构都认为同一类型资产存在价格上涨机会，资金的最终投向高度趋同，比如都集中于股票市场或房地产市场。二是资管机构的募集资金面临着先天的客户约束，无法长期偏离客户对资产安全性、收益性和流动性的目标要求。一旦所持有资产的风险收益发生不利变化，资管机构必须按照事先签署的协议约定调整资产组合，反而加剧了各资产市场的价格波动。

2. 客户约束与“大资管”的差异化发展。不同牌照的资管机构都利用“大资管”模式下实际可投资金融产品趋同的便利，将客户资金集中投向同一个可能获得更高收益的资产市场，罔顾客户目标。这种投资运作违背了监管部门放宽投资标的范围的初衷，暴露出分业监管框架与资管机构混业经营的内在矛盾。这一矛盾通过监管政策微调可以减轻，但难以彻底消除。因此，要防止再度发生资金通过嵌套通道导致某一类型资产价格暴涨暴跌的现象，必须加强客户约束，从资金来源方面确保“专款专用”。

自2015年以来，监管部门对资管机构的监管趋于严格。以商业银行的理财产品为例，对每一款产品都要单独记账、单独核算，并明确提出募集的资金需要由独立第三方托管。特别是针对本轮房地产市场暴涨的情况，银监会开始对理财资金违规进入不动产市场的情况进行检查，保监会也根据保险资金的长期性特征限制保险资金在不动产市场的短期投机。这些举措表明，监管部门开始推动资管业务回归“受人之托，代人理财”的本源，强化客户约束，从源头控制资金流向。

综合来看，未来资管机构的业务开展要受到客户约束、自身业务经验和可投资范围的多重约束（见表2）。即使仍然存在监管漏洞，通过强化客户约束、从源头确保资金流向符合客户对收益性、安全性和流动性的要求，也能够控制最终流向，保证不同牌照产品之间实现足够的差异性，在“大资管”模式下实现差异化经营，防止某一资产市场暴涨暴跌情景重现。

四、 对资管机构的启示

面对“大资管”的趋同特征和资产价格的快速波动，资管机构应根据客户约束进行资产配置，实现资管业务的差异化发展。

首先，必须严格客户约束。作为资产管理人，各类机构在开展资管业务时必须充分了解提供资金的客户，不仅要根据监管部门的规定了解他的风险认知和风险承受能力，更要明确客户希望通过资金运用所实现的目标。只有把客户的目标作为资管业务的指引，把委托资金投向合适的金融产品，才能真正尽到“忠诚”义务，在资管行业趋同特征带来的激烈竞争中赢得客户，实现机构自身的持续发展。

其次，发挥比较优势，提供差异化的资产配置服务。在当前分业监管框架下，银行、信托、证券公司、基金公司、保险机构和期货公司在金融市场上专业化分工，从而都在特定领域积累了丰富经验，并建立了专业的投资研究团队。这些资管机构应该通过对市场趋势的把握和对可投资金融产品的研判，根据客户对资产收益性、安全性和流动性的特定要求，运用募集资金构建合适的资产组合，从源头上保证差异化发展，实现资金来源与最终投向的匹配，降低资产价格波动带来的风险。以专业的投资管理运作能力帮助客户实现特定目标，在资管市场上体现自身的存在价值。

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作者简介：孟祥君（1980-），男，汉族，河北省衡水市人，中国长城资产管理公司与中国人民大学财金学院联合培养博士后，研究方向为大资管与AMC的发展。