金融危机后有关货币政策的思考

何塞·比尼亚尔斯

金融危机以来，我们是否改变了对货币政策的看法？随着金融危机的结束，未来究竟应以怎样的方式使用手中的货币政策工具？

自2008年国际金融危机爆发，此后7年市场最明显的特点就是货币政策方面的一系列创新与实验。在环境压力下，各国央行采取了各种大胆的、前所未见的措施。当然，有些大胆的措施目前仍继续被推行。随着时间的流逝，现阶段最大的问题是，金融危机以来的这些经验是否改变了我们对货币政策的看法？随着金融危机的结束，未来究竟应以怎样的方式使用手中的货币政策工具？

是否该使用货币政策保持金融稳定

这可能是本次金融危机引发的最关键的问题，因为这一问题把过去7年来两个最大的主题结合在了一起：货币政策和金融稳定。

从这次危机中，我们学到了这样的教训：价格和产出的稳定并不能保证金融的稳定。在大缓和的过程中，很多发达经济体的通胀预期控制得很好，通胀水平稳定，产出缺口很小。尽管如此，杠杆的堆积、信贷的增长、脆弱的融资结构、普遍存在的风险敞口及宽松的借贷标准仍然导致金融稳定方面存在显著风险。因此，我们不禁会产生这样的疑问：如果当时的货币政策采取了不同的方案，我们是否有可能避免这场惨重的金融危机呢？

毫无疑问，有效的微观及宏观审慎监管措施，以及监管力度的加强应该是对金融风险的最佳回应。实际上，当我们放眼未来，这些政策承诺会对金融稳定性风险做出更有效的控制。

目前，初步的证据显示，宏观审慎监管政策在这方面的效果较好，至少在某些目标领域内如此。在2008—2013年，韩国成功地将银行的短期外债缩减至27%的水平。通过提高银行对某些抵押贷款的风险权重（从50%提高到100%），澳大利亚成功限制了无担保的简易房贷的增速。在巴西，政府通过提高对高贷款价值比的汽车贷款的资本金要求，降低了此类贷款的增速。然而，在某些国家，如瑞士和英国，要评判宏观审慎监管政策是否有效地控制了房地产方面的风险，目前似乎还为时尚早。要想全面客观地评价宏观审慎监管政策的有效程度，仍需从世界各地进一步搜集多方面的信息。

利率日益逼近零下限，货币政策如何应对

在金融危机发生之前，零利率下限在很长时间内几乎被遗忘。而金融危机使我们不得不面对这样的事实，在现在的金融环境中，零利率现象随时可能出现，并且会带来巨大的麻烦。虽然非常规货币政策在资产购入方面成功地提供了一些有用的政策改变，但非传统政策工具存在固有的缺陷，无法完全代替传统的利率工具。尤其应该注意的是，资产购入政策不能快速准确地适应变化的经济条件。同时资产购入还会产生严重的外溢效应，波及其他国家。在利率长期偏低的情况下，资产购入政策还可能导致金融不稳定的风险。

即使經济开始复苏，利率开始上升，零利率限制条件仍有很大的可能会回归我们的视野。因为目前已经观测到实际长期利率长期保持下降的趋势，这个信号说明自然实际利率也可能出现类似的趋势。低实际利率和低通胀目标会导致名义利率的下跌，因此当外界冲击产生时，达到零利率下限的可能性将长期存在。

货币政策如何才能避免未来再次受到零利率下限的限制？解决方案之一是提高通胀目标，但这样做的成本也很高。一方面会伤害央行的信誉，一旦通胀目标被认为可以随意修改，以后锚定通胀预期就会变得更加困难，央行很难在低通胀的环境下达到高通胀目标，也很难使市场相信高通胀目标不是用来减弱国家债务负担的工具；另一方面会带来社会福利方面的成本，因为在高通胀的环境下社会计划和定价决策都变得更加困难，同时高通胀率也会带来更大的风险和更高的波动率。

解决零利率下限问题的另一种方案（或至少提供一种补充性的解决方案）是：加强金融系统的稳定性。在欧元区以外的OECD（经济合作与发展组织）国家中，一旦达到零利率下限，有1/3的概率会在1年或1年之内发生系统性的银行业危机。如果我们放宽对时间段（1年或1年以内）的限制，发生危机的概率还会进一步上升。更强健的金融系统可以起到以下3个方面的作用：一是减小金融冲击的规模；二是缩小冲击放大的范围；三是让货币政策可以更自由地对外界冲击做出回应。因此，只要加强金融系统的稳定性，就可以减小触及零利率下限的概率，同时还能缩短严重的总需求冲击发生后零利率持续的时间。

货币政策的交流机制应如何发展

本次金融危机让我们认识到信号的重要性，尤其是对信号的交流的重要性。由于央行无法通过短期利率向公众传达未来的政策意向，央行不得不通过语言及其他非常规货币政策来完成这一任务。要从本次金融危机的经验中学到教训，至少有两个方面非常值得探索。一是对于政策预期的交流（众数政策反应），二是关于不确定性的交流（高阶距政策反应）。

交流的目的是提高政策反应的可预测性。这包括清晰地传达政策意向，以及对这些政策意向提供理论和其他方面的支持。但这些却会因经济环境的改变而发生变化。例如，在美国，失业率和工资通胀率的关系一直呈不稳定的状态，导致美联储通过传达失业率阈值来对利率正常化的时间点提供指导变得很困难。针对这类情况，本·伯南克和约翰·泰勒对“以目标为基础的框架”和“以规则为基础的框架”的优劣进行了讨论。在以目标为基础的框架下，央行与公众沟通的主要目的是解释政治策略，从而把对关键变量的预期引导至央行需要的目标水平。而在以规则为基础的框架下，央行与公众交流的目的是解释目前的政策为什么会背离规则。

央行在与公众的交流中甚至还需要扮演更为复杂的平衡角色。交流不仅需要让公众预期了解未来的政策动向，还需要对经济前景传达一定程度的不确定性，同时对政策反应本身也传达一定程度的不确定性。这里存在这样的危险，如果央行与公众的交流把重点放在澄清政策意向上，就会传递出一种虚假信息。导致公众认为经济和政治状况是可预测的，而这样的假象则会造成对风险的低估。信息总是越多越好，至少在理论上是这样，即使是关于不确定性的信息也一样多多益善。

然而，在实际中是否可以通过交流传达出某种精确程度的不确定性，却不产生央行不想要的不确定性呢？显然，央行不应该通过含糊的语言或者随机化的政策反应来掩饰政策意图，从而人为地制造不确定性。但是，央行是否能够教育市场充分了解客观存在的不确定性呢？ 比如，央行是否应该不只传达众数结果，而是通过发布压力测试结果或公布货币政策的应急计划来向市场传达不确定性的存在？这么做的效果很大程度上取决于公众是否能够很好地理解央行条件性描述的真正意义。在这方面，本次危机的经验似乎说明，公众经常不能很好地领会央行的意思，2013年夏天的“缩减恐慌”就是一个很好的例子。

本文节选自《拯救全球经济》，文字有删节

本文作者系西班牙央行前副行长