证监会规范上市公司再融资新政影响几何

韩复龄

在现行再融资制度实施逾10年后，监管层出台再融资新规，新规一经出台，立即引爆资本圈。简单来说，监管最新基调为：减少再融资套利空间，引导资金脱虚向实。

证监会2月17日对2006年版《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。

现行再融资制度弊端何在

首次公开发行、上市公司非公开发行及并购重组配套融资，是资本市场直接融资的主要方式。IPO一直是投资者最为关注的部分，但统计数据显示，再融资规模数量其实更为惊人，致使融资结构长期失衡，如右表所示。

现行再融资制度从2006年开始实施，至今已逾10年。其中，非公开发行（定增）在近3年实现爆发式增长，带动再融资规模屡创新高。上市公司非公开发行融资大行其道，与非公发行的低门槛有很大关系。非公发行只有“发行对象不超过10名”“发行价格不低于基准日前20个交易日股票均价的90%”“一般股东12个月限售期、控股股东、实际控制人36个月限售期”等少数几个硬性约束条件，即使是亏损公司也可申请发行，相较于配股、公开增发等其他再融资方式门槛低很多。

2006年，两市IPO融资规模1304亿元，2016年为1388亿元，两者相差无几，10年总计融资规模2.04万亿元。而这10年间，受新股发行暂停政策影响，还出现过年度IPO融资规模为0的情形。

2006年，两市再融资规模仅为519亿元，2016年达到1.79万亿元，10年总计融资规模高达6.12万亿元，是IPO融资规模的几十倍之多。

这一巨大反差背后，恰恰是股票市场基本功能的扭曲——IPO堰塞湖迟迟难以化解，非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

上市公司再融资目前存在的问题突出表现在部分上市公司过度融资，融资结构不合理，募集资金使用随意性大、效益不高等。具体到上市公司，过度融资倾向明显，有些公司脱离公司主业发展，频繁融资；有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远远超过实际需求量；有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。统计显示，2016年共计超过700家上市公司累计购买理财产品逾7000亿元，约占同年上市公司再融资金额的50%。这类公司将大量的资金用于购买理财产品，一方面表明这些公司并不缺钱；另一方面也说明这些公司“不务正业”。过度融资降低了募集资金的使用效率，助推了市场资金的“脱实向虚”。

再融资新规对相关主体的影响分析

本次针对非公开发行股票相关规则的修订，主要体现在3个方面：定价、规模及融资间隔，具体见附表。

第一，定价基准日调整的影响。定价只剩1个基准日，即发行期首日，3年期的定增基本会退出市场。这是因为，对于上市公司大股东、战略投资者及员工持股计划等认购主体，认购意向需要在董事会预案阶段确定，而将发行期首日作为定价基准日，于发行启动前确定发行价格，认购对象将面临审核周期内4～6个月的股价风险敞口，实施方案面临的不确定性大大提升。

第二，发行间隔限制可能小幅降低发行人通过非公开发行方式融资的意愿。对发行间隔的调整是本次新规的重要内容。由于近年来上市公司再融资较为频繁，此条新规对整体非公开发行市场规模将有较大影响。

截至2月17日，A股市场上市满两年的公司约有2600家。其中，约600家公司在2015和2016年两年间实施过非公开发行，另有约450家公司公布了非公开发行预案，尚未完成非公开发行（处于不同阶段）。在这1050家公司中，约80家在18个月以内实施过两次非公开发行，另有约180家公司在18个月以内完成了1次非公开发行，正处在第2次非公开发行的不同阶段。

另外，从IPO后的首次增发时间看，2014 年上市的125家公司中，约30家公司在18个月以内有过首次非公开发行运作（包含完成发行和尚未完成发行），占比约 25%。2015 年上市的223家公司，约60家公司在18个月以内有过首次非公开发行运作，占比约26%。

综上所述，从近两年的情况看，实施过1次非公开发行的公司中，约有1/3具备在18个月内再次推出非公开发行方案的可能性。在IPO公司中，约有1/4具备在18个月内推出首次非公开发行方案的可能性。

第三，发行人选择股权再融资品种的范围受限。18个月之内完成过股权融资的发行人，在限制期限届满前，只能选择可转债、优先股、创业板小额快速融资（如适用）及通过重大资产重组并募集配套资金，无法选择非公开发行或配股，缩小了可选择再融资品种的范围。

第四，降低了受限发行人股权再融资的意愿或融资规模。雖然部分发行人会转而考虑可转债、优先股等品种，但由于这些品种本身的特性，一定程度制约了发行人选择的可行性，进而降低了发行人的融资意愿或融资规模。