上市公司并购新三板企业中中小股东权益保护研究

张小星

(中南大学 法学院，长沙 410012)

上市公司并购新三板企业中中小股东权益保护研究

张小星

(中南大学 法学院，长沙 410012)

近年来，新三板企业不断扩容，成为上市公司并购的重要标的选择池，加上新三板企业估值处于下行区间，资本市场掀起一股上市公司并购新三板挂牌企业热潮。强强联合、优势互补有助于企业的发展，但在并购过程中频频出现中小股东权益受损的情形。本文结合当前资本市场典型的并购案例，分析在这一过程中中小股东权益受损的具体表现，通过深入剖析现有制度对中小股东权益的保护及不足，借鉴美国OTCBB市场的相关经验，构建上市公司并购新三板企业过程中中小股东权益的保护机制。

上市公司；新三板企业；并购；中小股东权益

新三板“自古以来”就是上市公司重要的并购池，上市公司通过参与新三板企业定增、收购股权加现金购买、挂牌前增资的方式入股新三板企业。同时，被并购也是新三板企业股东实现收益退出的最佳途径。根据东方财富Choice数据统计，截止2017年7月10日，上市公司并购新三板企业共有496起。在众多的并购案件中，由于资本市场运作的逐利性及制度不完善、监管不到位，中小股东的权益常常被忽视，为了保证资本市场公平高效运转，中小股东权益保护问题亟待解决。

一、上市公司并购新三板企业的典型案例及并购过程中中小股东权益受损的具体表现

(一)金力泰并购银橙传媒案例

金力泰是创业板上市公司，银橙传媒为新三板挂牌企业。 2016年6月2日，双方发布收购公告，金力泰将通过发行股份的方式，分别向隋恒举、李清龙、王宇等人购买哈本信息、圭璋信息、逐光信息等7家企业100%股权，最终实现间接持有银橙传媒63.57%的股份。此次交易对价9.9亿元，银橙传媒市场估值约15.6亿元，折价超过30%。这一并购方案引起了中小股东的强烈不满，2016年6月深交所就并购事宜发布重组问询函，提出包括折价收购、后续收购计划在内的11个问题。最终在各方压力下，本次并购宣告失败。2017年5月11日，银橙传媒在2016年度股东大会决议中通过修改公司章程第二十五条，明确规定公司被收购时，收购人不需要向全体股东发出全面要约收购。

(二)此案例中中小股东权益受损的具体表现

第一，侵害了中小股东的知情权。此次并购事项虽然是间接转让银橙传媒的股份，但已经涉及到了公司控制权转移的重大事项。银橙传媒可以通过股权安排、交易设计规避法律法规的限制，但中小股东对于公司重大事项的规划和安排享有知情权。中小股东只有通过收购报告书才得知此事，对于之前的筹划完全不知情。

第二，侵害了中小股东的投票表决权。此次并购，银橙传媒的管理层股东通过间接转让持有公司的股份，规避了中小股东在股东大会上投反对票[1]。

第三，侵害了中小股东的共同出售权。对于公司发生并购事项，收购达到一定比列时，是否触发收购人强制要约收购义务，银橙传媒公司章程并未进行规定，在事项发生时，中小股东无法行使共同出售权。

第四，侵害了中小股东被给予公平、平等对待的权利。在上市公司并购时，每个股东都平等地享有溢价权和选择权，在上述并购计划中，中小股东并没有参与，平等的溢价权和选择权更无从谈起。银橙传媒之后通过修改公司章程，使得公司并购不引发强制全面要约，中小股东在以后的并购中更加得不到公平对待。

二、现有上市公司并购新三板企业中中小股东权益保护的途径及不足

(一)中小股东权益保护的理论分析

企业并购即兼并与收购的统称，是一种通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业资本扩张和业务发展的经营手段，是企业资本运作的重要方式[2]。上市公司主要通过发行股份加现金支付的方式对新三板企业进行收购，使其股东获得上市公司的股权外加确定的现金。中小股东因持股比例较低，很难对公司决策产生实质影响。从我国当前的各项政策来看，很重视保护中小股东的权益。下面对中小股东权益的保护进行理论分析：

首先，保护中小股东是实现社会公平、实质平等的要求。现代社会倚强凌弱、贫富悬殊等问题在客观上要求对绝对的财产权利和契约自由进行限制，法律理念从权利本位逐渐转向社会本位[3]。由于新三板市场股权流动性差的特点，中小股东和大股东应享有平等待遇，这样才能实现实质平等。

其次，保护中小股东有利于营造资本市场运作的诚信环境。中小股东为公司注入发展所需资金，提高了新三板市场的流动性，无论是对于公司还是市场，中小股东都发挥了重要的作用。侵害中小股东的权益使得他们不愿意去投资，股份制度就难以发挥作用，公司就融不到发展所需的资金，这就是诚信制度的丧失带来的恶性循环。中小股东救公司于水火之中，公司也应以诚相待。

再次，保护中小股东的权益有利于提高新三板公司运作效率。公司的运作只有在充分保护所有投资者权益的情况下，才能给投资者以安全感和投资信心。大股东在作出决议时，保护中小股东的利益，才能激发中小股东的投资激情，这样公司在实现资源优化配置的前提下，形成高效率运转。上述案例中，目标公司的大股东直接与收购方进行谈判，忽视中小股东的权益，直接导致并购失败，反而降低了公司运作效率。

(二)中小股东权益保护的途径及不足

上市公司并购新三板挂牌企业的过程中，由于新三板公司作为被收购方，加上目前对新三板公司各方面的法律法规还不完善，其中小股东的权益更容易侵害，所以接下来主要阐述新三板企业中小股东权益的保护途径和不足。

1.公司内部治理对中小股东权益的保护及不足

公司内部治理是公司治理主体依照公司法和公司章程，自主安排公司治理机构，配置公司权力(利)、义务和责任的活动。公司章程以及表决机制与新三板公司被并购过程中的中小股东权益保护息息相关。

公司章程是公司内部治理的依据，对中小股东权益的保护起到屏障作用。《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》中规定充分发挥公司章程在公司治理中的作用，确保所有股东，特别是中小股东充分行使权利。《非上市公众公司收购管理办法》第二十三条规定公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。相对于上市公司收购人强制全面要约的触发机制，新三板公司的规定没有强制性，并且现实中很多新三板公司对此条款在章程中没有约定，并购事项发生时，上市公司可以选择牺牲中小股东的权益来取得对新三板企业的控制权。上述案例中，银橙传媒开始并未在章程中对此项进行约定，导致中小股东无法行使共同出售权及享受溢价的权利。

公司的表决决定着并购事项是否可以进行，公司的股东可以行使表决权来同意或阻止公司发生的并购事项。由于公司法上的资本多数表决原则加上中小股东持股分散而难以“多手对一手”，造成“用脚投票”、“无为而治”的消极状况。

2.公司外部治理对中小股东的保护及不足

公司外部治理是存在于公司外部的保证管理层按照股东的利益去经营的活动。包括法律制度保障机制和市场监督机制。法律制度保障机制主要包括法律基础、信息披露制度和行政监督制度。从法律角度研究各国在中小股东权益保护方面的文献在90年代后期出现较多，得出的结论是完备的法律制度是保护中小股东权益的基本前提，法律对中小股东保护越有力，控制权私人收益就越低，反之，则越高[4]。市场监督机制主要包括股转系统、主办券商、中介机构等资本市场运作参与主体的监督。

(1)法律制度保障机制现状及不足

法律基础方面，我国有多部法律法规来保护上市公司并购新三板过程中的中小股东的权益。《非上市公众公司收购管理办法》中多个条款都规定了收购人、被收购公司的控股股东不得侵害其他股东的合法权益；《非上市公众重大资产重组管理办法》中规定资产定价公允，不能存在损害公众公司和股东合法权益的情形，还规定了公司的董监高在资产重组过程中要保护其他股东的合法权益；《非上市公众公司监督管理办法》规定公众公司的股东对法律、行政法规和公司章程规定的公司重大事项，享有知情权和参与权，公众公司应当建立健全投资者关系管理，保护投资者的合法权益，且任何单位和个人不得利用并购重组损害公众公司及其股东的合法权益。除了列举的这些，还有一些关于保护中小股东权益的规定，基本上都是关于股东的知情权、表决权等合法权益的保护。

信息披露制度是指在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司及相关的个人依照法律规定以完整、真实、准确的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与该筹集行为及其持续性身份相关的信息[5]。《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》规定了信息披露的内容、基本要求、平台等一些基础的方面；《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第6号——重大资产重组报告书》规定了报告书应披露的基本内容、中小股东单独计票结果等以及中介机构需披露是否存在损害股东权益的事项；《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第5号——权益变动报告书、收购报告书和要约收购报告书》规定了需要披露的收购人的基本情况，收购的具体计划等基本内容。中小股东通过披露的这些内容可以更好地了解具体的并购事项，从而作出相应的选择。

行政监督制度指证监会有权对上市公司证券发行、证券交易等情况进行监管，并对违反法律法规的公司及个人给予行政处罚。《非上市公众公司并购管理办法》规定中国证监会依法对公众公司的收购及相关股份权益变动活动进行监督管理；《非上市公众公司监督管理办法》规定中国证监会依法对公众公司章程必备条款作出具体规定，规范公司章程的制定和修改；《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》规定以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础监管体系，保护投资者合法权益。

上述的法律制度都对中小股东的权益保护做出了相关的规定，但由于规定过于宽泛，可操作性差。考察基础法规，我国并没有形成法律保护体系，使得中小股东在权益受损时无法及时运用法律武器获得相应的民事赔偿；信息披露方面，规则不细化，监管层级较低，无法保证信息披露的准确性和及时性，并且缺乏信息披露相关法律责任体系；行政监管的权限过重，监管职责不到位。上述案例中，银橙传媒的中小股东没有参与本次并购事项，其公司章程未对全面要约收购作出规定，证监会没有起到相应的监管作用。

(2)市场监督机制保护现状及不足

市场监督机制方面，目前我国新三板市场主要由股转公司承担自律监管的职责，以主办券商的持续督导作为日常监管，中介机构在企业挂牌时进行法律监督。《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》规定发挥市场作用，建立健全自律监管、中介督导、社会监督为一体的市场约束机制；并且明确各市场主体的具体监管职责。

我国目前市场监督机制为多方主体共同监督的体系，但由于市场监督体系强制性较差，没有形成相互监督的氛围。股转公司承担自律监管的主要职责，容易产生监管主体缺位的局面；主办券商日常督导可能出现督导不利的情况；中介机构的费用收取是基于对挂牌企业的服务，他们是利益共同体，在缺乏监管时，中介公司容易被利诱，出具不实的法律意见书。上述案例中，如果各市场监督主体可以尽职尽责，就不会出现或至少可以降低银橙传媒中小股东权益受损的风险。

三、上市公司并购新三板企业过程中中小股东权益的保护机制构建

(一)美国OTCBB证券市场股东权益保护的经验借鉴

OTCBB(“Over the Counter Bulletin Board”缩写，全称“美国场外电子柜台交易市场”)是美国最具影响力的场外交易市场，由NASDAQ(“National Association of Securities Dealers Automated Quotations”缩写，中文译作纳斯克，全称“全美证券商协会自动报价系统”)于1990年开通的场外电子柜台式交易系统，并由NASD(“National Association of Securities Dealers”缩写，全称“全国证券交易商协会”)管理的场外交易市场。OTCBB市场在国际证券市场是被公认的最成熟、完备的三板市场，对于我国新三板市场的完善具有可借鉴意义。

美国OTCBB市场通过建立以信息披露为核心的集中型监管体制来保护投资者的合法权益。它形成金字塔型监管层级，自上而下分别为国会、SEC(“Securities and Exchange Commission”缩写，全称“美国证券交易委员会”)、FINRA(“The Financial Industry Regulatory Authority”缩写，全称“美国金融业监管局”)和交易所等自律组织、券商内部自律部门；监管层次上，由行业自律组织直接管理，SEC负责监督自律组织并对市场进行间接管理；监管内容上，FINRA拥有较大的自主权限，SEC不过多干预，尊重市场机制，提高监管效率[6]。其中，信息披露制度是美国金融监管框架的基石。美国证监会创新性地将挂牌公司依据公众持股规模分为四大类：大型加速报告类、加速报告类、非加速报告类、小型报告类，不同类别的公司实施不同的信息披露标准，大大减少了小型报告类公司信息披露的义务，这种有所区分性的标准更有利于OTCBB市场的整体监督管理[7]。OTCBB在违规信息披露的处罚方面也做出相应的规定，明确了违规披露义务人的法律责任，赋予投资者以民事诉讼的权利，充分保障了投资者的权益。

美国OTCBB市场通过完善而具体的法律体系、严格的信息披露制度以及赋予投资者民事诉讼的权利对市场运作进行监管，更好地保护了股东的合法权益。

(二)上市公司并购新三板企业过程中中小股东权益的保护机制构建

1.公司内部治理的完善

上市公司并购新三板企业的过程中，想要通过公司内部治理更好地保护中小股东的权益，就要完善公司章程规定和公司表决机制。

关于并购过程中是否触发全面要约机制，新三板公司章程应如何规定，笔者认为新三板公司可以借鉴上市公司强制全面要约的机制，在章程中不赋予收购人选择权，直接规定收购达到一定比例时触发强制全面要约机制。这其实是收购人的选择权和被收购公司中小股东共同出售权的冲突解决问题。从利益群体的市场地位来看，收购人处于相对强势的地位，掌握一定的主动权，被收购人的中小股东由于股权分散且持股比例低，属于弱势群体，为了保证资本市场运作的公平平等，也应在不影响市场运作的前提下倾斜保护中小股东合法权益；从市场运作效率来看，强制收购人发起全面要约会降低收购效率，但从公司的长远发展角度来看，只有保护好中小股东的权益，公司才能健康高效发展。

完善新三板公司的表决机制，使每个股东都可以在公司运作中有发言权，并且可以真正对公司的重大决定产生实质影响。在并购等重大事项的决定上面，应该适当地限制大股东的表决权，规定一定的持股比例，大股东超过此比例部分的股份表决权弱于一般股份，同时实行中小股东单独计票的方式，并设置此部分赞成票超过一定比例才可，最终决议事项是否通过要根据这两部分的投票结果综合考虑。

2.公司外部治理的完善

完善法律保障机制和市场监督机制，促进并购的有序和可视化进行，保护中小股东的权益。

法律保障机制在构建从立法到司法整个法律体系的同时，注重完善信息披露制度，保障中小股东的知情权，加强行政监管职能，及时纠正以牺牲中小股东权益而进行的并购行为。信息披露制度可以借鉴美国OTCBB市场的分类披露以及违反披露民事责任追究机制，具体划分披露的层级和规定重要信息必须披露的义务，可以保障中小股东及时了解公司的重要事项并且提高市场运作效率。另外，由于上市公司并购新三板企业大多是通过私下协商进行协议收购，这才导致了上述银橙传媒的中小股东在公司发布收购书时才得知此事，其知情权严重受损。笔者认为可以扩大《公司法》规定的知情权范围，允许中小股东查询公司重大事项的起因、发展状态的相关文件，为其实现经济利益提供基本保障。至于行政监管，在不扩大监管范围的基础上，加强监管力度，切实起到应有的监管作用。

市场监督机制的完善，可以充分地发挥市场主体在并购过程中的作用。笔者认为市场的监管可以借助大数据这个工具，将所有的信息包括国家有关部门的、企业自己披露的、股转平台掌握的、中介机构搜集的等建立一个大的数据库，做到信息对称，以求智能合规。这样有利于股转公司的自律监管，提高券商的日常督导效率，也可倒逼中介机构披露信息的真实性。

四、结语

上市公司并购新三板企业正在持续进行，为了并购重组的顺利完成，避免上述案例中损害中小股东权益的事件再次发生，应充分发挥公司内部治理和外部治理的作用。对于并购，公司内部主要着重完善公司章程、表决机制，公司外部着重完善相关法律制度尤其是信息披露制度，加上通过大数据构建一套完整的市场监督机制，更好地保护并购过程中中小股东的合法权益。

[1] 朱为绎.建议完善新三板并购制度，保护中小股东利益[OL].[2016-06-23].http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201606/t20160623_4997118.html.

[2] 曹卫东，陈勇.上市公司并购新三板挂牌企业专题研究[OL].[2017-01-06].http://data.eastmoney.com/report/20170106/sb,APPHhKmY2jJ8ASearchReport.html.

[3] 于晓艳.上市公司收购中的中小股东利益保护——以新梅案为例[D].上海：华东政法大学，2016：29.

[4] 芦峰.公司治理与中小股东权益保护研究[D].广州：暨南大学，2009：48.

[5] 齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京：法律出版社，2000：1.

[6] 吕淑颖.新三板市场监管制度研究[D].济南：山东大学，2016：32.

[7] 杨郊红.美国上市公司信息披露制度的变迁及启示[J].证券市场导报，2005(4)：48-51.

Theresearchontheprotectionofminorityshareholders’rightsandinterestsinthemergeoflistedcompaniestoacquireNEEQlistedcompanies

ZHANG Xiao-xing

(LawSchool，CentralSouthUniversity，Changsha410012，China)

In recent years，the NEEQ Listed Companies continue to expand，have become the important target pool for listed companies to make merges and acquisitions，and with NEEQ Listed Companies valuation in the downlink range，the capital market set up a boom that listed companies makes mergers and acquisitions to NEEQ Listed Companies.The powerful combination and complement each other contributes to the development of enterprises，but there is a case of the damage occurred in minority shareholders’ rights and interests in the process of mergers and acquisitions frequently.Based on the typical M & A case in capital market，this paper analyzes the specific performance of the damage in minority shareholders’ rights in this process，and in-depth analyzes the protection and inadequacy to minority shareholders’ rights in the existing system，draws lessons from the experience of OTCBB market in American to build a protection mechanism for Minority Shareholders’ Rights and Interests in the process of Listed Companies acquire NEEQ Listed Companies.

listed companies；NEEQ Listed Companies；mergers and acquisitions；minority shareholders’ rights and interests

10.3969/j.issn.1009-8976.2017.03.010

2017-06-06

张小星(1993—)，女(汉)，河北邢台，硕士主要研究民商法。

F832.51

A

1009-8976(2017)03-0038-05