巴基斯坦水电项目投资环境及主要投资风险分析

任治俊+周任

〔摘要〕得益于“一带一路”建设大背景，“中巴经济走廊”相关项目合作加速推进，中国企业加大了对巴基斯坦投资的力度。近年来，巴基斯坦宏观经济环境逐渐改善，工业经济运行良好，外国直接投资有所增长。巴基斯坦的电力市场环境对中国企业也是较有利的。巴基斯坦的电力供应不足，政府鼓励私营企业投资办电。巴政府积极寻求外国资金和技术支持，鼓励本国企业与外国投资者联合投资电力项目。但是，在巴基斯坦投资水电项目也面临一些主要风险，比如安全问题、汇兑益价和贷币错配风险等。因此，在巴基斯坦投资水电项目应抓住机遇，规避风险。选择可靠巴方合作伙伴，选择地理位置优越、电网配套完善的项目，多种手段分散风险。

〔关键词〕巴基斯坦；水电项目；投资环境；投资风险

〔中图分类号〕F125.535.3 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕2095-8048-（2017）02-0023-05

近年来，得益于“一带一路”建设大背景，“中巴经济走廊”相关项目合作加快推进，中国企业加大了对巴基斯坦投资的力度。2015年，中国对巴基斯坦直接投资达5.9亿美元，连续三年列巴基斯坦外国直接投资第一位。总体上讲，巴基斯坦经济体量较小，综合发展水平相对滞后，巴基斯坦FDI主要集中在能源和基础设施等方面。在电力领域，巴基斯坦FDI以水电项目为主。本文从水电项目投资环境出发，分析巴基斯坦的宏观经济环境、电力市场环境和电力投资政策环境，梳理主要投资风险并提出对策建议。

一、巴基斯坦宏观经济环境

（一）宏观经济指标逐渐改善

2015年，巴基斯坦总人口约1.89亿，GDP约2699亿美元，人均GNI1440美元，各项经济指标有所改善。巴基斯坦新一届政府组建以来，税收累计增长60%。据联邦税收委员会估算，税收大幅增长帮助政府避免了至少4万亿卢比的额外债务。同时，利率降至5.75%，为1970年以来最低水平，私营部门信用扩张显著。2015年，GDP同比增长4.7%，创8年来最高增速，通胀率创几十年来新低的2.9%；经常账户赤字和GDP之比稳定在1%左右的水平，远低于上届政府的4%；财政赤字——GDP比率从8.2%降至4.3%；侨汇收入从139亿美元增至199亿美元；外汇储备从111亿美元倍增至231亿美元；政府公共债务19.7万亿卢比，其中内债13.6万亿卢比，外债6.1万亿卢比。受全球需求下降影响，加之出口产品种类单一，巴基斯坦出口下滑幅度较大，达到12.1%；国内消费者物价指数下降到2.9%，为47年来最低水平。〔1〕

（二）工业经济运行良好

2015年，巴基斯坦大规模制造业开始回暖，工业增长6.8%，创过去8年新高。大规模制造业占巴基斯坦制造业产值近80%，在电力、天然气供应增长的带动下，大规模制造业2014年增长2.8%，2015年增长4.7%。其中，汽车、化肥、皮革、橡胶、化工、制药等分别实现23.4%、15.9%、12.2%、11.7%、10.0%和7.2%的增长。此外，主要受中巴经济走廊下大型电力和交通基础设施项目的拉动，建筑业产值实现了13.1%的增长。在工业高速增长的带动下，第三产业2015年增长5.7%，占GDP比重59.2%。其中，一般政府服务、金融保险、住房服务、仓储、批发零售和交通运输分别增长11.1%、7.8%、4.6%、4.1%和4.0%。〔2〕

（三）FDI结构发生重要变化

巴基斯坦新一届政府执政以来，外国直接投资有所增长。其中，中国对巴基斯坦的投资在巴FDI中占主导地位。2015年，巴FDI净流入12.8亿美元，受前一财年基数偏低影响，实现38.8%的增长。其中，中国对巴基斯坦直接投资5.9亿美元，大幅增长130.0%，连续3年排名FDI来源国第一位，是巴基斯坦实现FDI增长的主要力量。分行业看，电力、油气开发、通讯、化工、交通运输业FDI净流入分别为5.7亿美元、2.6亿美元、2.0亿美元、6460万美元和3680万美元，分别增长158.9%、6.3%、332.8%、16.8%和493.6%；贸易、金融和纺织业FDI净流入3010万美元、2820万美元和2100万美元，同比下降39.8%、89.0%和52.2%。〔3〕

二、巴基斯坦电力市场环境

（一）电力供应不足

目前，巴基斯坦共有各类大中型电站66座（其中水电站22座），总装机2570萬千瓦。巴基斯坦国家电力公司辖区内装机容量2281万千瓦，实际发电能力约为1200—1400万千瓦，其中火电1529万千瓦、水电677万千瓦、核电75万千瓦。国家电力公司辖区内实际电力需求约2000万千瓦，缺电600万千瓦。总体上，巴基斯坦电力供应紧张，夏季用电高峰期城市日均拉闸限电达12小时左右，农村达16小时左右。巴基斯坦输配电由国有企业垂直垄断，电网网架薄弱，长距离输送通道非常有限，强制断电情况普遍；电网建设落后，输电损耗大，窃电现象严重，线损高达25%以上。〔4〕

（二）巴基斯坦政府鼓励私营企业投资办电

上世纪80年代中期以前，巴基斯坦的电力建设一直由水利电力发展署（WAPDA）和卡拉奇供电公司（KESC，2005年已私有化）两大国营电力集团承担。1985年11月，巴政府首次批准私营领域投资建设胡布电站。此后，巴基斯坦陆续出台了一系列鼓励和推动私营企业和外国公司投资电力建设的优惠政策，吸引国内外私营投资办电。目前，私营办电项目总装机容量已占巴基斯坦全国总装机容量的30%以上。

巴基斯坦水力资源丰富，水电可开发容量预估为9800万千瓦，目前已开发水电742万千瓦，占可开发量的7.6%。巴基斯坦约80%的私营办电项目集中在信德省和旁遮普省的卡拉奇、拉合尔和木尔坦等相对富电的大中城市附近，北部地区、俾路支省和西北边境省等贫电地区，私营投资办电项目很少。由于电网建设落后且输变电设备和线路老化，富电地区和贫电地区的电力供应难以有效调剂，私营办电项目并未改变巴电力供应地区失衡的状况。〔5〕

三、巴基斯坦水电项目投资政策环境

巴基斯坦积极寻求外国资金和技术支持，鼓励本国企业与外国投资者联合投资电力项目。现行的政策和法律对电力投资方面的规定如下。

（一）投资范围及投资方式

国内外投资者可以在巴基斯坦国内投资建设水电站、火电站和新能源、新技术项目，也可参与私有化电力项目的运营和管理等。投资者如建设水电项目，必须采用BOOT（建造-拥有-运营-移交）方式；如投资建设热电项目，可选择BOOT或BOO（建造-运营-拥有）方式。所有按BOOT方式投资的项目运营期结束后，须移交给巴政府。〔6〕

（二）投资主管部门

装机容量在5万千瓦以上（含5万千瓦）的电站投资项目，归口管理部门为巴基斯坦私营电力和基础设施委员会。装机容量在5万千瓦以下的电站投资项目，则由项目所在地省或地区政府直接管理。〔7〕

（三）两部制电价模式

电力投资项目的上网电价均采取容量电价（EPP）和电量电价（CPP）两部制结构。容量电价反映项目的装机容量成本水平，而电量电价则反映项目的实际发电量成本水平。巴基斯坦政府规定，水电投资项目的电量电价不得超过其容量电价的60%-66%。〔8〕

（四）融资支持政策

受宏观经济环境影响，融资政策细则在不同时期会有一定调整，巴基斯坦对水电投资项目的总体融资支持政策包括：允许投资方通过发行记名债券方式筹集项目建设资金；允许投资方成立项目公司，允许项目公司上市筹集项目建设资金；允许外资银行在法定范围内经营项目公司发行的股票和债券；允许巴基斯坦国内企业获央行批准后，购买项目公司的有价证券，但任一企业或自然人的持股比例不得超过15%；允许巴基斯坦金融评估机构从事项目的投融资咨询服务。

（五）相关优惠政策

为鼓励国外投资者投资电力项目，巴基斯坦政府在税收、利润汇出等方面配套了一系列优惠政策。主要包括：投资者进口项目建设所需而巴本国无法生产的机械设备的进口关税降至5%，免缴销售税；除燃油电站项目外，其它电力投资项目免缴包括进口环节的营业税和预扣税在内的所有销售税；所有电力投资项目的利润可自由汇出；巴政府努力减少因汇率变动对投资者造成的損失，努力保证其投资回收率；协调政府各相关部门，确保投资项目建设期间用水、电和原料供应以及运营期间燃料供应等；最大程度保障投资者不受“政治风险”的冲击。〔9〕

（六）对水电投资项目的特别规定

针对水电投资项目，巴基斯坦政府规定：水电投资项目应按每年1.8卢比/千瓦时的标准，向项目所在地的政府支付水资源使用费；巴基斯坦电网公司原则上优先配送水电；水电项目当月发电量不足项目装机容量的60%-66%，购电方仍应按电量电价支付当月电费。

四、巴基斯坦水电投资项目的主要风险

（一）安全问题可能突然爆发

巴基斯坦国内民族和宗教问题突出，受印度的领土争端和地区宗教极端主义的影响，其安全形势异常复杂。水电项目建设所在的地区位于高风险与中度风险交叉的地区，特别是克什米尔地区属于高风险地区，这些地方一直是恐怖分子、分裂主义者以及暴力激进分子活动的场所，不稳定的形势可导致安全问题突然爆发。

（二）项目开发进度压力大

巴基斯坦现行政策规定，水电项目投资人需向巴政府提交两期履约保函，一期金额为1000 美元/兆瓦，用以保证在巴政府《意向函》签发的三个月之内提交电价申请，并在获得电价批复一个月之内提交二期保函以获得巴政府《支持函》。如未履行义务，投资人需对保函延期并加倍保函金额，否则保函将被没收，项目开发权被收回。二期金额为5000美元/兆瓦，用以保证在巴政府《支持函》签发9个月内完成融资关闭，并在巴政府规定期限内实现COD，否则保函有被没收的风险，同时项目开发权被收回。通过上述方式，巴基斯坦政府将项目开发进度压力转移到投资人方面，投资人的财务风险增大。〔10〕

（三）投资不足导致融资成本提高

巴基斯坦投资偏低问题依然严重。FDI方面，除中国对巴直接投资额大幅度增加达5.94亿美元外，美国、英国、阿联酋等传统投资来源国对巴投资力度均出现不同程度下降。投资不足导致巴基斯坦政府负债维持高位。尽管巴基斯坦《财政责任和债务限制法案》规定，联邦政府债务/GDP比率不准超过60%，但目前实际水平已达64.8%，预计随着借自巴黎俱乐部等国际组织的债务从2017年开始陆续进入偿还期，政府债务压力将进一步增加，加之通胀预期升温导致短期债务比例上升，融资成本也将随之提高。〔11〕

（四）汇兑溢价和货币错配风险

巴基斯坦经济总体发展水平较为低端，金融市场落后，制度缺失，政策传导机制薄弱，卢比基本上不具备国际支付能力。尽管中国和巴基斯坦政府间协议对外汇做出了央行供汇和快速兑换机制的规定，但巴基斯坦相关部门并未落实该机制的实施细则。由于巴基斯坦的美元储备有限，普通商业银行没有足额外汇，在实际交易中往往因供需悬殊而要求远高于市场水平的汇兑溢价而产生较大外汇兑换风险，外资项目难免蒙受一定程度的损失。因此，在一定期间内，巴基斯坦水电项目的资产和负债往往采用不同币种结构计值，项目资产负债表对汇率变动的敏感性会非常强，净值受汇率波动冲击风险较大。

五、巴基斯坦水电项目投资建议

综上所述，巴基斯坦新政府执政以来，国内政治经济形势有所好转，主要经济指标有所提高，但电力短缺仍然是制约巴基斯坦经济发展的重要因素。中巴经济走廊建设和巴基斯坦传统投资来源国投资减少，为国内投资人进入巴基斯坦水电项目提供了机遇。

根据相关中介机构测算，在正常情况下，对巴基斯坦水电项目投入的资本金财务内部收益率高于国内水电项目税后财务基准收益率8%。但介于前文所述各种风险无法通过努力彻底消除，因此，在巴基斯坦水电项目的投资实际收益率可能低于测算的收益率。因此，本文对中国企业在巴基斯坦投资水电项目提出以下建议：

一是应通过可靠途径选择符合国内政策和法律规定的条件的巴方合作伙伴。对外基础建设项目投资金额大，项目实施周期长，受各种条件制约和干扰的可能性大，选择合适的当地合作伙伴有利于克服各种不利因素对项目的影响。

二是选择地理位置优越，周边配套电网完善的项目。电力基础设施落后，输配电网络不完善是巴基斯坦电力行业的基本现状。以巴基斯坦的财政状况来看，短期内基本上无法完善输配电网络。因此，作为外国投资者，在巴基斯坦的水电投资项目应以目前已有的配套电网为基础，评估和测算电力输配和消纳能力。巴基斯坦当地的电网建设规划和区域发展规划，不应纳入水电项目投资可行性分析的范围。

三是对巴基斯坦水电项目应采取增加投资人联合投资和证券化手段，分散安全风险、汇兑溢价和货币错配等不可控因素带来的投资风险。在“一带一路”和“中巴经济走廊”建设大背景下，对中巴经济合作的预期为正。但对经济合作加强的预期只能作为投资巴基斯坦水电项目的必要条件，不构成充分条件，项目投資的风险并不因为两国经济合作加强而减小。因此，对巴基斯坦水电项目投资必须采取分散风险的策略。建议同时投入多个不同类型的项目，并对投资项目增加投资人联合投资，在项目具备条件以后立即最大程度利用证券化手段收回流动性分散风险。

四是以平去各种风险因素后的实际收益率高于8%作为评价项目可行性的标准。8%是国内水电项目税后财务基准收益率的一般标准。但对巴基斯坦水电投资属对外投资项目，实施难度大于国内项目。因此，对巴基斯坦水电项目投资的实际收益率要求应高于8%。

〔参考文献〕

〔1〕〔2〕驻巴基斯坦使馆经商参处.巴基斯坦2015-16财年经济运行情况及2016-17财年经济展望〔Z〕.商务部调研报告，2016-08-18.

〔3〕驻巴基斯坦使馆经商参处.巴基斯坦“2015-18年战略贸易政策框架”〔Z〕.商务部调研报告，2016-03-19.

〔4〕陈利君，杨红.中国与巴基斯坦电力合作的现状与前景〔J〕.南亚研究，2010，（2）.

〔5〕驻巴基斯坦使馆经商参处.巴基斯坦私营投资电力建设现状与前景分析〔Z〕.商务部调研报告，2016-05-19.

〔6〕〔7〕〔8〕〔9〕钱晓萍.巴基斯坦外国投资市场准入法律制度研究〔J〕.上海对外经贸大学学报，2016，（2）.

〔10〕姚杰.巴基斯坦水电建设市场投资风险防范浅议〔J〕.水利水电施工，2014，（1）.

〔11〕田甜.新形势下巴基斯坦水电投资机会与风险分析〔J〕.企业科技与发展，2014，（14）.

【责任编辑：陈学明】