我国NCDs市场仍有发展空间

鲁政委

近期，由于货币市场的震荡，NCDs利率大幅上行，再度受到各方关注。一些声音甚至认为，我国NCDs的规模已经不小，未来应该对其进行限制。为此，本报告试图通过对海外成熟经济体CDs市场情况的考察，为我国提供借鉴。需要指出的是，由于海外公开数据在具体统计分项上的可得性较差，我们的考察不得不局限在能够得到数据的极为有限的经济体内。

我国大额可转让存单发展概述

大额可转让存单（L a r g e Nego t i a b l e Ce r t i f i c a t e s o fDeposit，CDs）是指銀行业存款类金融机构发行的记账式大额存款凭证。与定期存款和理财产品相比，大额可转让存单具有标准化、价格透明、流动性好等优势（见表1）。在我国，将在银行间市场发行的CDs称为同业存单，简称NCDs；对普通居民和企业发售的CDs称为CDs。

2013年12月9日，央行颁布了《同业存单管理暂行办法》，允许金融机构在银行间市场发行同业大额可转让存单，我国同业存单交易正式走向了市场化、规范化。作为重要的短期融资工具，自同业存单重启以来，我国同业存单在同业负债和银行负债中的占比一路上升。截至2016年11月，同业存单/同业负债和同业存单/银行负债的比例分别为43%和2.8%（见图1、图2）。我国NCDs的发展，作为一种经典的货币市场工具，也拓展了货币基金的基础资产投资范围。2016年6月，NCDs在全市场货币基金的基础资产中的占比达到约25%，到2016年末为17.82%（见图3）。

各经济体的CDs发展状况

美国CDs的发展情况

美国CDs在银行负债中的地位。美国的CDs出现在1961年，在这一年纽约城市银行（花旗银行的前身）发行了面值为10万美元、可在二级市场流通的大额可转让存单。从1973年以来大额存单/存款、大额存单/负债的比值走势情况来看，其一直较为稳定地保持在15%左右。2008年金融危机后，美国大额存单/存款与大额存单/负债的占比一路下滑，目前基本维持在12%左右（见图4）。

美国货币市场基金投资CDs的情况。美国证券交易委员会（SEC）对货币市场基金的统计分析结果显示，在我们能够获得的自2012年以来的数据中，在2016年之前，CDs在整个货币市场基金所投资资产中的占比基本维持在15%～20%左右（见图5），2016年，受市场低迷的影响，货币市场基金投资规模出现了大幅萎缩，CDs在整个货币市场基金中的占比也随之大幅下降，到2016年末下降到了6.47%。

2012～2015年，CDs在Prime Fund类型货币市场基金中的占比基本维持在30%左右。2016年之后，CDs的占比虽然在全部货币市场基金中有所下降，但在Prime Funds类型的货币基金中的占比则进一步由2015年的28.8%上升到35.1%。

日本CDs的发展情况

日本的CDs出现在1979年，发展到1985年，其余额达到了8.7万亿日元，占存款的比例为3.5%。同期，其引入了大额可转让存单市场利率联动的货币市场联动型定期存款，将大额可转让存单面额下限由3亿日元提升至了10亿日元，期限也由3个月调整为1个月。由此，日本的大额可转让存单规模迅速增长，2011～2014年左右一直维持在40万亿日元左右。从CDs在银行负债中的

结束语

从NCDs占银行全部负债的比例来看，我国不到3%，远低于美国的10%以上、日本5%以上；从在货币市场基金投资资产的占比来看，我国在最高时期只有25%，与美国CDs占全部货币基金基础资产的20%左右基本相当，但远远低于其在可以投资信用产品的货币基金类型Prime Funds中28%～35%的比例。

更为重要的是，与其他金融工具相比，NCDs在一个经济体利率市场化的过程中，至少在三个方面会起到其他任何工具都无法替代的作用：第一，NCDs透明地刻画了银行真实的负债成本，是唯一一个由公开透明市场形成的存款性质的利率，也正因为如此，随着利率市场化的推进，CDs成为了美国商业银行贷款定价的三大定价基准之一（另外两大基准分别为Libor、Prime Rate），因为采用CDs定价能够使商业银行更好地避免基差风险；第二，NCDs有助于全期限货币市场利率的完善，目前NCDs的实际发行期限的最长期限遍布1年及以内，这意味着，随着到期日的不断临近，NCDs实际为整条货币市场利率曲线提供了全期限、可成交的真实定价参照；第三，正是因为NCDs具备衔接货币市场利率与贷款利率之间的天然优势，因而，其对于利率完全市场化之后，央行通过调控货币市场利率来影响贷款利率进而整个金融、经济体系利率来说，就是至关重要的门径。

然而，要让上述三大作用能够真正发挥，就必须要让NCDs达到一定的规模、成交足够活跃、价格反映要足够灵敏。由此，与过去NCDs利率总体相对平静的状态相比，2016年第四季度以来，NCDs的利率波动更大，恰恰表示其前瞻性地捕捉到了政策的微妙变化。从这个意义上说，这不仅不表示NCDs市场存在问题，恰恰标志着其不断走向成熟；而货币市场基金的加入，恰恰大大提高了NCDs的流动性和对政策与市场信号的反应能力。

（作者系兴业银行首席经济学家）