脱虚向实下金融租赁发展的政策逻辑

郑金宇

充分借鉴吸收国际金融危机经验教训，党中央国务院明确提出了“金融服务实体经济”的决策部署，指出服务实体经济是一切金融工作的出发点与立足点。2015年9月，国务院办公厅印发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），从国家层面形成了促进行业发展的顶层设计，与《金融租赁公司管理办法》《金融租赁公司风险监管核心指标》等共同形成了规范行业健康发展的制度性保障。《指导意见》指出，金融租赁公司是为具有一定生产技术和管理经验但生产经验不足的企业和个人提供融资服务的金融机构，是与实体经济紧密结合的一种投融资方式。本文将从金融服务实体经济的角度，基于金融租赁公司作为银行业非银行金融机构的属性，分析金融租赁服务实体经济的政策逻辑，与银行的业务模式进行比较分析，展望复杂金融形势下金融租赁发展面临的挑战，并提出相关建议。

银行业服务实体经济的本质：促进购买力向生产力的转换

在马克思主义政治经济学理论中，金融部门是资金的融通渠道，属于流通领域，金融资本的作用在于参与社会化生产的资源配置，分配并占用剩余价值。因此，金融资本并不能创造价值，必须向生产领域渗透才能形成生产力，创造社会价值。在此意义上，银行业与实体经济的辩证关系，恰恰是购买力与生产力之间的关系。

上述观点在西方經济学中也可得到佐证。国际清算银行货币与经济局主任博里奥的研究成果表明，融资是一种总资金流概念，代表可获得的以广为接受的清算媒介（货币）为形式的购买力，信贷获得（Credit Getting）正是其中一种重要形式。在这个意义上，银行体系的功能，是通过生产名义购买力以信贷等形式赋予某部门，从而实现资源在部门间的流动。因此，银行业对支持经济发展的作用可归纳为，通过增加购买力提升社会总需求。

简而言之，银行业是社会购买力的生产商，与之对应，实体经济是社会生产力的生产商。只有实体经济发挥作用，才能实现购买力向生产力的转换，即金融部门的购买力需要通过非金融部门企业购置生产资料、组织劳动生产等，才能实现真是社会价值的创造。因此，金融服务实体经济是购买力服务生产力的体现，提升金融服务实体经济质效是提高购买力向生产力的转化效率。国际金融危机表明，金融脱离实体经济发展不仅将会危害金融体系自身的稳定，更可能使实体经济陷入较长时期的衰退，目前金融与实体经济的失衡尚未恢复，世界经济潜在生产率一直在低位徘徊。金融危机后一系列严格的国际银行业监管改革措施正在生效，但约束金融资本在流通领域的盲目创新、自我膨胀和自我循环，仅仅是解决购买力与生产力深层次矛盾的起始。后金融危机期间，欧美日等央行非常规货币政策面临的极限也是这种购买力向生产力转换效率遇到了瓶颈的现实反映。金融服务实体经济政策的提出直指矛盾根源，与监管政策互为补充，形成促进金融资源向生产领域的渗透的制度性安排，有助于实现购买力向生产力的高效转换。

金融租赁发展的政策逻辑：以“融资融物”搭建直接服务实体经济的桥梁

我国融资方式以间接为主，银行业总资产占金融业总资产的90%以上，形成了以债权为主的融资体系，也导致我国经济增长伴随着实体经济杠杆率不断提升。金融租赁作为银行业金融机构，既能依托现有债权主导的融资体系形成新的购买力，又能以其“融资融物”的业务特色减低实体经济杠杆，加之能直接参与生产资料购买和使用，形成了与实体经济更为紧密的联系，因此被国家和行业寄予了很高的期望。

从信贷用途和风险角度看，融物相对融资来说实质上是一种受托支付或特定用途融资，融资强调融资方整体信用，为对冲本金的信用风险等，往往要求抵押担保等，而融物更强调的是赁租项目信用，对承租人信用要求不会那么严格，业务门槛相对较低。从杠杆角度看，融资方伴随着所有权和使用权的获取，会形成新的负债，杠杆率随之提升，但融物实现了所有权和使用权的分离，杠杆在拥有所有权的出租方体现，因此融物方不会出现杠杆率的显著上升。从盈利角度看，不论金融资本的运用形式如何，无论融资还融物，其盈利都源于实体经济创造的价值，融物直接对接了生产资料，其利差是运用生产资料盈利在金融层面的反映，与融资所赚取的信用利差、期限利差背后的意义是不同的。

金融租赁具有“融资”向“融物”转换的特色功能，通过经营性租赁资产在出租人资产负债表内而非租赁人资产负债表内核算的作用，依托自身加杠杆为实体经济提供生产资料，实现助力企业降杠杆的效果。既能通过设备租赁为航空、航运等重资产企业提供轻资产运营、保持适度杠杆率的有效手段，也可以通过售后回租，为经济下行期“缩表”压力较大的企业提供保持生产能力、进行产能置换、降低财务杠杆的途径。伴随着融资杠杆的转换，金融租赁可作为实体经济的杠杆向金融机构转移的渠道，有利于充分发挥金融部门经营风险、管理风险的专业优势。相应的，金融租赁机构在承接杠杆的同时，也承担了期限风险、流动性风险、信用风险等。因此金融监管部门按照对银行业金融机构的平等要求，从资本充足率、客户集中度风险、流动性风险等方面提出了相应的监管要求和措施，从微观审慎的角度督促指导金融租赁机构承担与其风险承受能力相匹配的风险。

金融租赁相对于银行机构服务实体经济的比较优势

金融租赁比银行机构更贴近中小企业。相比银行，金融租赁公司业务门槛较低，更有面向小微企业客户的优势。多位学者研究表明，金融租赁与传统信贷既存在替代关系，又存在互补关系，其客户群体与银行有较多重叠，对处于成长期资金和设备需求强烈的小微企业有明显的支持作用。不过这种小微企业客户是相对银行而言的。从租赁行业看，由于金融租赁公司面临着基于银行业体系的风险监管，且资本实力远好于融资租赁公司，所以从风险收益和竞争力角度，其客户理应更偏重于大型客户、优质客户，如飞机、船舶行业等，而将剩余客户交给融资租赁公司去竞争。国际经验也表明，美国银行系租赁公司在租赁行业的大客户市场上也具有绝对优势。

金融租赁公司比银行更贴近企业对生产资料的估值。基于不同假设，金融对资产风险估值一般基于两种视角，即持续经营视角和破产清算视角。企业经营运用生产资料是基于持续经营视角的，要充分发挥生产资料的使用价值。但是银行一般把生产资料视作贷款的抵押物，从清算视角对抵押品折价估值，只能发现生产资料的交易价值而忽视了生产资料的使用价值。金融租赁由于购买了生产资料的所有权，对待抵押物的视角更接近企业，是基于持续运用租赁物视角去发现生产资料的价值。因此，一般而言，金融租赁机构对生产资料的估值要高于银行机构。

金融租赁公司处置风险的手段更加多元化。从风险处置角度看，银行对生产资料的处理是基于清算视角的，即对不良资产的处置方式是出售，形式包括拍卖、证券化、核销等，都是折价处理，承担较大的损失。债转股也是对不良资产的一种处理方式，但银行机构需要成立专营子公司来运作和实现风险隔离，已非银行自身业务，且本质仍是以股权为对价的“剥离式”出售，本文不做深入讨论。而金融租赁公司对不良资产的处置更加多元化，既可采用与银行相同的清算视角来剥离，也可采用持续经营视角将生产资料“收回再租”或通过“二手流通市场”实现设备转租，提高使用效率。

金融租赁更加贴近实体经济的供给侧。《指导意见》对金融租赁三种的业务模式做出特别说明，即“通过设备租赁，可以直接降低企业资产负债率；通过实物转租，可以直接促进产能转移、企业重组和生产资料更新换代升级；通过回购返租，可以直接提高资金使用效率”。

上述三种模式的不同在于购买生产资料的对手方不同：一种是从生产资料的生产方购买，即“设备租赁”；一种是从生产资料的使用方购买，即“回购返租”；还有一种是从生产资料的第三方（即非使用方，也非生产方）购买，转租给其他企业，即“实物转租”。通过多种交易结构设计，可以衍生出更多的交易模式，但都与直接购买生产资料有关，直接服务于经济活动的供给侧。金融租赁对经济周期有更好的适应性。购买并持有生产资料所有权的特征也使金融租赁在金融行业中具有双重周期性。顺周期方面，金融租赁公司可在经济上行期积极扩大规模优势，凭借其规模效应和议价能力，降低租赁物的购置成本。逆周期方面，由于经营性租赁存续期较长，且从购买成本的角度看，租赁物价格越低成本越低，在行业周期波谷加大资产购买力度可以为将来的发展积蓄更多的力量能有效平抑金融周期波动带来的不利影响。国际金融危机中，美国的金融租赁机构受到的冲击较小，且先于银行机构和其他非银行金融机构在2010年恢复增长。同时，从信贷角度看，传统信贷业务关注的是企业信用，租赁业务关注的是租赁物价值。在经济下行压力期，企业对生产资料投入意愿下降，融资能力和融资意愿都会下降，表现为有效融资需求的减少，但生产意愿并不一定下降，在此刻更能发挥金融租赁融出生产资料（融物）的作用，发挥稳增长的效果。

当前经济金融形势下，金融租赁面临的挑战与机遇

金融租赁将面临融资总量受限、融资成本高企的挑战

近年来非银行金融机构对银行债务迅速攀升，特别是2016年非银行金融机构对银行机构新增负债高达8.9万亿元，增速迅猛。一方面，非银行金融机构对加杠杆会挤占实体经济的信贷资源，在信贷总量基本稳定的情况下，2016年实体经济部门对银行的债务净融资量从2015年的11万亿大幅下降至5.3万亿元。另一方面，非银行金融机构的资产端往往并非实体经济，主要流向了股市（2015年）、债市（2016年），仅少量资金在层层流转后才流入实体经济，大大提高了实体经济的融资成本。这种现象，既是银行“信贷配给”理论描述中银行主动选择利率上限压缩利润回避风险的一种表现，也是资金脱实向虚“竞底”出现资产荒的无奈，全社会杠杆率与实体经济回报率“一升一降”，导致信贷投放对实体经济的拉动作用减弱，金融风险积聚。

鉴于这种形势，2017年中央经济工作会议明确提出将防风险放到更加重要的位置，这些天市场上关于收紧资管业务、压缩理财资金链条、统一规范资管业务杠杆率、打破刚性兑付的消息还在沸沸扬扬，非银行金融机构继续加杠杆的趋势在一定程度上被遏制将是大势所趋。同时，稳健中性的货币政策也将使非银行金融机构面临更大的利率上行压力，特别是在近2个月债市出现波动后，央行结构性货币政策工具的价差效应更加明显，中小银行机构的融资成本明显上升，对非银行金融机构传递成本的压力加大。由于实体经济回报率较低，且非银行金融机构对实体经济的议价能力不强，在社会融资成本总体稳定的格局下，“加息”成本将更多的被非银行金融机构承担。总体上，金融租赁也面临着融资总量受限、融资成本高企的困难。但是金融租赁也面临这非常好的结构性机会，随着PPI不断回升企稳，由于金融租赁与实体经济的联系比其他非银行金融机构更加紧密，生产部门利润回升将对金融租赁的盈利能力形成正向刺激。

政策导向促进金融租赁专注融物主业

金融租赁主要有四个赢利点，分别是利差收入、服务收入、余值收入和节税收入。目前我国金融租赁的主要收入来源为利差收入和节税收入。从政策导向看，近来出台的政策，意图通过丰富融资来源扩充利差收入，建设完善交易市场补足服务收入和余值收入短板，弱化售后回租节税优势引导金融租赁差异化竞争，回归融物主业。

一是多措并举丰富金融租赁资本优势和负债优势。《指导意见》提出，“允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，丰富金融租赁公司资本补充渠道。允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金。”2016年底，监管部门领导在银行业例行发布会上指出，“银监会在充分调研论证的基础上，与会内相关部门多次协调沟通，现已下发关于金融租赁公司發行二级资本债券有关事项的通知，支持金融租赁公司通过发行二级资本债券，缓解资本约束压力，增强公司发展后劲。”同时，监管部门支持金融租赁公司通过资本市场补充资本，已批准三家公司分别赴香港H股上市、在A股上市、在新三板挂牌，并首次支持金融租赁公司引进中长期保险资金。

二是建设完善租赁物交易市场。《指导意见》指出要“推动建设租赁物二手流通市场，拓宽租赁物处置渠道，丰富金融租赁公司盈利模式”。目前金融租赁公司对不良资产的处置较为单一，对于“收回再租”的方式，对金融租赁公司的专业化和租赁物流动性要求较高，如果金融租赁公司在某一领域只有少数客户，那么搜寻客户的成本将非常高昂，资源再配置难度较大，甚至不得不采用银行的清算视角去折价处理不良资产。建立完善二手流通市场，将大大增加租赁物的流动性，实现同一行业内跨机构的资源再配置，将大大提高资源再配置的效率。

三是金融租赁节税优势被弱化，特别是售后回租受较大影响。《指导意见》中对税收方面的表述为“鼓励金融租赁公司利用境内综合保税区、自由贸易试验区现行税收政策和境外优惠政策”和“落实金融租赁税收政策，切实促进行业健康发展”，并未提出明确的税收优惠。实践中，国家财税部门于2016年3月颁布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号），将金融业全面纳入营改增。其中，售后回租业务视同贷款服务，税率从17%降至6%，租赁公司售后回租税负下降，但同时规定下游企业不能作为进项抵扣，承租人实际融资成本上升，租赁公司资产端较银行贷款等的节税优势明显下降。鉴于我国金融租赁超过七成的业务为售后回租，业务受到的冲击可能较大。

金融租赁自身发展可能面临的瓶颈

一方面，金融租赁行业发展空间很大，但资本金缺口也较大。市场普遍看好金融租赁的发展前景，在欧美发达国家，租赁资产占全社会固定资产的比例（租赁渗透率）为15%～30%，而我国租赁渗透率仅为5%。基于金融租赁规模占租赁行业资产规模的四成左右估算，金融租赁的行业规模应超过10万亿元。监管要求2018年以后金融租赁公司的资本充足率不得低于10.5%，那么对应的资本金超过1万亿元，适应行业发展的资本补充压力较大。同时，监管还要求商业银行对金融租赁借款的风险权重参照一般工商企业，为100%，且金融租赁拆借不得超过资本净额的100%，进一步限制了银行机构向金融机构融资的意愿和金融租赁公司流动性管理的资金承载能力。

另一方面，“类信贷”业务的套利空间容易是金融租赁长久陷入银行的影子。金融租赁兼具融资融物的功能，但就目前的行业发展情况而言，金融租赁更多的是发挥融资功能，特别是其业务无地域限制、无行业限制，结构设计灵活，部分业务成为股东银行或其他机构为地方政府平台和房地产的限制性领域融资的通道，涉嫌监管套利、空转套利、关联套利，有些金融租赁公司甚至形成了依赖利差的“类银行”信贷的盈利模式。虽然在发展初期，套利业务低风险高回报的方式有利于机构规模扩张，但长此以往将使金融租赁失去专业化、特色化的经营优势。

对行业发展的建议

一是金融租赁发展要回归本源，坚持做好金融服务实体经济。金融租赁公司要立足融资租赁本质，规范开展售后回租业务，完善租赁物选择标准，增强租赁物管理能力。应充分利用经营性租赁资产在出租人的资产负债表内核算、提升经营效率等方面的优势，结合实体企业需求，积极开展经营性租赁业务，帮助承租企业降低资产负债率。牢牢把握供给侧结构性改革机遇期，突出对接生产端的行业优势，盘活沉淀资产，助力企业升级转型。创新服务模式，对接“一带一路”战略，服务我国大型装备制造业“走出去”，积极开拓海外市场。

二是防止监管套利及资金空转，发挥特色优势提升行业竞争力。以长远战略眼观做好公司、行业发展规划，转变“冲规模、赚快钱”的发展冲动，与银行机构开展差异化竞争，提高行业竞争力，减少通道业务和类信贷业务，优化交易结构设计，缩短融资链条，从利差收入向经营性租赁收入、残值处置收入拓展，力争摆脱银行的影子。充分发挥逆周期优势，利用好促进行业发展的政策，特别是提升融资能力和资本补充能力，为进一步发展做好积淀。

三是坚持创新发展的经营策略，加強风险防控与处置。积极开展灵活多样的业务创新，探索培育多元化盈利模式，走内涵式发展道路。积极拓宽业务领域，加大在政府采购、公共服务、推进基础设施建设和运营中的参与力度。积极借鉴国际租赁行业新型业务模式，探索开展杠杆租赁、风险租赁、结构化租赁等新形式。加强对风险监测判研，建立风险项目台账，做好应急预案，做好租前排查、租中审查、租后检查，密切关注资产质量变化情况，充分利用租赁物可流转特征，主动参与二级流通市场建设，降低处置风险成本。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）